格力电器系列深度（一）：家空主业为锚龙头地位稳固，铜价上涨+红海事件拉动行业排产快增

2024年06月07日 公司深度研究 公买入/维持 司 研格力电器(000651) 究目标价: 昨收盘:41.10 格力电器系列深度（一）：家空主业为锚龙头地位稳固，铜价上涨+红海事件拉动行业排产快增 走势比较 报告摘要 太 30% 平 20% 洋 10% 0% 证 券 (10%) 股 (20%) 份 有 限 23/6/7 23/8/19 23/10/31 24/1/12 24/3/25 24/6/6 格力电器沪深300 股票数据 一、格力电器：国内空调行业龙头，覆盖品类广泛。1）发展历程：国内空调龙头企业，从1991年的“格力空调器厂”起家，三十年内发展成B+C端多产品覆盖的国际化工业集团。我们将公司发展历程划分为初创期、跃升期、成长期、拓展期4个阶段。2）业绩表现：营业收入方面，呈现稳健增长态势，同时表现出以内销为主的多元化营业收入结构特点。利润方面，受产品结构升级及渠道改革所致，毛利率恢复增长，带动利润端稳健增长。3）组织架构：公司股权结构分散，管理层长期任职产业经验丰富，并辅以完善的权益分配机制来回报投资者，赋能公司的长期发展。 公总股本/流通(亿股)56.31/56.31 司 总市值/流通(亿元)2,314.51/2,31 4.51 二、家用场景：空调业务稳中有增，其他品类精准切入市场。1） 空调：成熟的产品体系保证多样需求，严格的质控和长期的售后加强产 证12个月内最高/最低价 券(元) 研相关研究报告 究 43.83/30.78 品核心竞争力，未来在家用中央空调及采暖、特殊环境及气候、差异化 需求三大板块仍存在增长点。2）其他品类：布局家电全品类，直击消费者需求痛点，利用品牌背书进军冰箱、洗衣机等品类的中高端市场。 三、商用场景：中央空调仍为业务重要增长点，冷冻冷藏业务崭露 告 报<<格力电器：2024Q1盈利能力持续提升，投资30亿元启动“以旧换新”活 动>>--2024-05-05 证券分析师：孟昕 E-MAIL：mengxin@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524020001 研究助理：赵梦菲 E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030006 研究助理：金桐羽 电话：021-58502206 E-MAIL：jinty@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030010 锋芒。1）中央空调与其他暖通：商业中央空调多项技术领先行业，其品牌效应明显，多次拿下大型工程项目。2）冷冻冷藏：产品矩阵丰富并适用于多场景，雄厚的研发实力和节能的设计理念是其业绩增长的核心竞争力，冷冻冷藏品类或将成为新的业绩增长点。 投资建议：行业端，渠道受铜价上涨和红海事件影响或将积极备货，同时新一轮家电以旧换新或助力国内白电行业增长，海外市场需求持续复苏。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2024-2026年公司归母净利润分别为322.97/356.76/ 386.91亿元，对应EPS分别为5.74/6.34/6.87元，当前股价对应PE 分别为7.17/6.49/5.98倍。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、生产要素价格波动风险、汇率波动、市场竞争加剧风险、海外政治风险等。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）205,018 221,676 236,373 250,625 营业收入增长率(%)7.82% 8.13% 6.63% 6.03% 归母净利（百万元）29,017 32,297 35,676 38,691 净利润增长率(%)18.41% 11.30% 10.46% 8.45% 摊薄每股收益（元）5.22 5.74 6.34 6.87 市盈率（PE）6.16 7.17 6.49 5.98 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、格力电器：国内空调行业“代言人”，覆盖品类广泛5 (一)空调起家，构建多元化品牌矩阵5 (二)2023年收入利润规模创历史新高，盈利能力持续修复7 (三)公司股权结构较为分散，管理层产业经验丰富11 二、家用场景：空调业务稳中有增，其他品类精准切入市场14 (一)空调：成熟体系满足多样需求，细分品类助力业务拓展14 (二)其他品类：布局家电全产业链，冰箱、洗衣机直击消费者痛点18 三、商用场景：央空业务为重要增长点，冷冻冷藏业务崭露锋芒23 (一)中央空调与其他暖通：高端技术领跑市场，多次拿下大型工程项目23 (二)冷冻冷藏：产品实现冷链全环节覆盖，兼具技术和节能两大优势28 四、盈利预测与估值31 (一)关键假设31 (二)盈利预测与估值33 五、风险提示34 图表目录 图表1：公司子品牌专业化分工，业务格局多面立体5 图表2：公司从空调起家，现已成为多元化、国际化工业集团7 图表3：2023年公司营业收入达2039.79亿元（+7.93%），规模创历史新高8 图表4：公司空调业务收入占比保持在70%以上9 图表5：公司营业收入以内销为主9 图表6：公司2023年毛利率达30.57%（+4.53pct）9 图表7：公司2023年归母净利润同比+18.41%10 图表8：2023年公司归母净利率同比+1.26pct10 图表9：公司股权结构相对分散11 图表10：公司管理团队稳定，经验丰富12 图表11：公司利益与股东有效绑定，2018-2022年累计分红额703亿元13 图表12：公司四次回购累计斥资300亿元，其中第三次规模最大13 图表13：空调作为主营业务产品矩阵成熟14 图表14：格力StarⅢ与K+系列采用先进技术助力公司业务进一步增长15 图表15：格力家用中央空调具有高端化特点16 图表16：格力光储空调系统高效节能17 图表17：公司空调旗舰系列汉白玉把握消费群体审美，推进产品功能创新18 图表18：公司冰箱产品矩阵较为完善，主要布局中高端市场19 图表19：公司晶弘平嵌冰箱能够实现基础分区与精准控温20 图表20：公司洗衣机逐步丰富产品矩阵，品牌背书下以中高端定位切入市场21 图表21：公司洗衣机产品向“AI智能洗涤”和“热泵洗护”方向升级22 图表22：公司商用中央空调应用场景广泛，产品类型较为丰富23 图表23：第34届制冷节格力展出新品工业大容量高温离心式热泵24 图表24：“COP7.0+双级永磁变频螺杆冷水机组技术及应用”获评“国际领先”技术25 图表25：“地铁车站用高效直接制冷式空调机组”运作机制并获得“国际领先”认证26 图表26：格力电器多次与政府及大型企业展开深度合作27 图表27：公司冷冻冷藏产品矩阵丰富28 图表28：公司推出荔枝专用保鲜移动设备29 图表29：公司推出了节能效果显著的集成式智能热氟融霜制冷机组30 图表30：格力电器分产品收入业绩预测表32 图表31：可比公司估值表33 一、格力电器：国内空调行业“代言人”，覆盖品类广泛 (一)空调起家，构建多元化品牌矩阵 1.品牌专业化分工，业务多元化布局 国内空调龙头企业，多个品牌覆盖B+C端。珠海格力电器股份有限公司成立于1991年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的国际化家电企业。1）业务方面：公司主营空调、工业制品、绿色能源、生活电器、智能装备等业务。2）品牌方面：公司多个品牌分别布局 B端和C端，其中“格力”、“大松TOSOT”、“晶弘”为公司三大C端品牌，“凌达”、“凯邦”、“新元电子”、“格力电工”等品牌则主要面向B端，此外公司还收购了盾安环境和银隆新能源（后更名为格力钛），垂直布局产业链。 图表1：公司子品牌专业化分工，业务格局多面立体 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 2.空调起家，三十年发展为国际化工业集团 （1）初创期（1985-1994年）：一期工程奠基，缔造“GREE”商标。 1985年12月格力集团前身珠海经济特区工业发展总公司成立；1991年冠雄塑胶有限公司与珠 海海利空调器厂合并成为“格力空调器厂”；同年11月投资2亿元、占地10万平方米的格力电器一期工程在前山河畔开工奠基。1994年12月格力电器在国内外市场开始统一使用“GREE”商标。 （2）奠基期（1995-2000年）：成长为国内空调龙头并挂牌上市，开创全新营销模式。 1995年经过一系列内外部调整，公司空调产销量跃居全国首位，成长为行业龙头。1996年11 月，公司在深交所挂牌上市。随后于1997年，公司在湖北成立首家区域性销售公司，就此开创 21世纪经济领域的新营销模式。 （3）跃升期（2001-2010年）：董明珠带领下进入高速发展阶段，空调产销量全球第一。 2001年12月董明珠任总裁，并确立“打造百年企业”的目标，公司自此进入高速发展阶段。 2003年12月，投资达7亿元、占地面积20万平方米的格力电器四期工程竣工投产，公司成为全球领先的专业化空调生产基地。2004年9月，公司收购集团旗下的凌达压缩机、新元电子、格力电工、小家电等公司，进一步加强和完善配套产业链。2005年12月，公司家用空调年度产销量突破1000万台，跃居全球第一。 （4）成长期（2011-2015年）：多次获得国际认可，营收突破千亿元。 2011年7月，公司全球首条丙烷分体式空调示范生产线正式竣工，并被中德两国联合专家组一致鉴定为“国际领先”。2012年5月，董明珠任格力电器董事长兼总裁，格力电器成为中国首家营业收入突破千亿的家电上市企业。2015年8月，公司自主研发的“百万千瓦级核电水冷离心式冷水机组（定频）”被鉴定为“国际先进”，实现我国自主品牌零的突破。 （5）拓展期（2016年-至今）：收购银隆和盾安布局新能源，助力卡塔尔世界杯拓展中东市场。公司瞄准高景气的新能源赛道，在2016年和2022年相继收购银隆新能源和盾安环境，布局新 能源汽车、储能等领域。2022年卡塔尔世界杯期间，公司为多个著名场馆设计提供共计4万余套空调设备，同时格力连续6年成为卡塔尔空调市场第一品牌，持续拓展中东新兴市场。 图表2：公司从空调起家，现已成为多元化、国际化工业集团 资料来源：公司官网，太平洋证券整理 (二)2023年收入利润规模创历史新高，盈利能力持续修复 受疫情影响2020年营业收入短期承压，2023年营业收入规模创历史新高。2017-2023年，公司营业收入由1482.86亿元提升至2039.79亿元，CAGR为5.46%，整体保持稳健增长态势；其中2020年公司营业收入达1681.99亿元（-15.12%），短期承压主系疫情影响以及市场需求下行。2023年公司实现营收2039.79亿元（+7.93%），规模创历史新高，主系：1）公司主业空调受益于2022年基数较小和2023年炎夏带来的需求上涨的增长红利；2）公司工业化转型进程不断推进，在高端装备、工业制品、绿色能源等多方面均有所发力。 图表3：2023年公司营业收入达2039.79亿元（+7.93%），规模创历史新高 36.92% 33.61% 11.69% 7.93% 0.60% 0.02% -15.12% 2500 2000 40% 30% 1500 1000 500 20% 10% 0% -10% 0 2017201820192020202120222023 -20% 营收（亿元）YOY 资料来源：公司年报，太平洋证券整理 分产品看，公司工业制品和绿色能源业务收入持续高增，多元化发展成效显著。2017-2023年，公司空调业务收入从1234.10亿元提升至1512.17亿元，CAGR达3.44%，整体呈稳增态势；营收占比则从83.22%下降至74.14%，主系绿色能源和工业制品两大新兴业务营收持续高增所致。2023年公司空调、生活电器、工