以具有吸引力的估值进行紧张的铝供应交易的主要受益者

2024年6月17日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中国虹桥（1378香港） 以具有吸引力的估值进行紧张的铝供应交易的主要受益者 继续购买保险。在全球铝（Al）供应紧张（中国的产能控制和铝土矿供应中断）但需求 增长（中国房地产政策掉头后，电动汽车和太阳能发电的增长+建筑需求的稳定）的背景 下，我们预测铝/氧化铝价格2024E将上涨4.5％/10％，并在2025E保持高位。我们认为 ，虹桥（2023年铝产量约9％的全球市场份额）将受益于单位利润率的扩张，这要归功于其与海外铝土矿股权，自备电厂和高比例的熔融铝产品的垂直整合模式。我们预测虹桥在2024E/25E实现61%/5%的盈利增长（比彭博社的共识高出6%/4%）。我们估计铝价格每上涨1%将使虹桥的收益增加4%。尽管自今年年初以来出现了反弹，但虹桥的估值仍处于中期周期（6倍2024EP/E），并且与全球同行相比有很大的折价。目前的价格提供了7%的诱人收益率。我们的TP为17.9港元，基于8.5倍2024E市盈率（高于1SD。 严格控制容量。中国（约占全球铝供应量的60％）已经设定了上限 目标价17.90港元涨/跌50.4% 现价11.90港元中国材料 WayneFUNG,CFA (852)39000826 库存数据 市值上限（港元mn)112,758.9 平均3个月t/o（百万港元）584.9 52w高/低(港元)13.38/5.28 已发行股份总数(mn)9475.5来源 ：FactSet 股权结构 历史平均水平)。 航运信托公司(张氏家族) 64.2% 中信集团 9.0% 自2017年启动供给侧改革以来，Al产能为〜45mt。2023年9月，行业利用率达到 来源：港交所 〜97%（过去十年来的最高水平），2024年5月为〜96%。2024年5月， 份额业绩 国务院发布《2024-2025年节能减碳》 1-mth 绝对 0.8% 相对 7.2% 行动计划“(链接)，重申了产能互换的实施 3-mth 67.4% 58.2% Al的计划。在目前的高利用率下，该政策意味着非常未来几年中国铝产量的上行空间有限。 在需求方面。在中国和世界其他地区，汽车占铝需求的约1/4。我们预计轻量化趋势将比铝总需求更快地推动细分市场需求。对于太阳能而言，我们预测快速增长的安装将推动太阳能模块的铝需求从2022/23年的2.1%/3.3%增加到2024E/25E年的4.1%/ 4.5%，这使得它在铝需求组合中越来越重要。 从2024E开始，全球平衡将从盈余转为赤字。我们预测2024E/25E全球铝需求将增长3.2%/2.2%，而我们的供应增长预测为2.3%/1.7%。我们预计全球平衡将从2023年的盈余转向2024E-25E的赤字。关键风险。（1）影响铝和氧化铝价格的全球经济放缓；（2）铝土矿，煤炭和电力电价等投入成本急剧增加。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 131,699 133,624 142,329 145,867 146,251 同比增长（%） 15.0 1.5 6.5 2.5 0.3 调整后净利润（百万元） 8,702.0 11,460.7 16,110.0 16,943.5 17,089.6 每股收益（报告）（人民币） 0.94 1.21 1.95 2.05 2.07 同比增长（%） (47.2) 29.3 61.5 5.2 0.9 共识每股收益（人民币） na na 1.85 1.97 2.12 市盈率（x） 11.8 9.1 5.7 5.4 5.3 P/B(x) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 收率(%) 4.2 5.2 7.2 7.6 7.7 净资产负债率（%） 35.3 34.3 26.0 16.6 9.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 6-mth107.7%89.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益敏感性 图1：AlASP和煤炭成本变化5%的收益敏感性（年化） 2024E净利润（百万元） 15,485 16,346 铝ASP（元/吨 ） 17,206 18,066 18,927 792 10,409 14,012 17,614 21,217 24,820 836 9,657 13,259 16,862 20,465 24,067 煤炭成本 880 8,905 12,507 16,110 19,713 23,315 RMB/t 924 8,152 11,755 15,358 18,961 22,563 968 7,400 11,003 14,606 18,208 21,811 来源：CMBIGM估计 图2：收益敏感性（年化）对AlASP和外部关税变化的5% 2024E净利润（百万元） 15,485 16,346 铝ASP（元/吨 ） 17,206 18,066 18,927 0.41 10,246 13,848 17,451 21,054 24,656 0.43 9,575 13,178 16,781 20,383 23,986 外部关税 0.45 8,905 12,507 16,110 19,713 23,315 RMB/kWh 0.47 8,234 11,837 15,439 19,042 22,645 0.50 7,563 11,166 14,769 18,372 21,974 来源：CMBIGM估计 2024E 净利润（百万元） 2,534 2,675 氧化铝ASP（元 2,816 /吨） 2,957 3,098 540 16,602 17,224 17,846 18,468 19,090 570 15,734 16,356 16,978 17,600 18,222 铝土矿 600 14,866 15,488 16,110 16,732 17,354 RMB/t 630 13,998 14,620 15,242 15,864 16,486 660 13,130 13,752 14,374 14,996 15,618 图3：收益敏感性（年化）对氧化铝ASP和铝土矿成本变化5% 来源：CMBIGM估计 估价 考虑到行业的周期性，我们将市盈率作为我们的估值方法。在过去的十年中，虹桥的平均远期市盈率为6倍。该股通常在10倍达到峰值（2017年除外），在低谷周期期间触底约3倍（由于COVID-19的爆发，2020年除外）。 我们17.9港元的TP基于8.5倍2024E市盈率，相当于比历史平均水平6倍高出1SD。我们高于平均水平的假设是反映潜在的行业上升周期。 要进行交叉检查，我们8.5倍的目标市盈率仍低于9.7倍的中国铝业H（2600HK，NR）,A股均值的11倍,全球均值的16倍,我们认为我们的目标估值并不过分。 图4：虹桥12M前向市盈率波段图5：虹桥的12M前向P/B波段 (港币)20 10.0x 8.0x (港币)20 18 16 1.5x 1.2x 1514 6.0x 12 10 104.0x 8 6 5 2.0x 4 2 1月13 日-4月 13日- 7月13 日-2月 14日- 8月14 日-11 月14日 -3月 15日- 6月15 日-9月 15日- 4月15 日-7月 16日- 1月17 日-5月 17日- 8月17 日-2月 18日- 6月18 日-9月 18日- 18日- 9月18 日-12 月18日 -12- 1月13 日-4月 13日- 7月13 日-2月 14日- 8月14 日-11 月14日 -3月 15日- 6月15 日-9月 15日- 4月15 日-7月 16日- 1月17 日-5月 17日- 8月17 日-2月 18日- 6月18 日-9月 18日- 18日- 9月18 日-12 月18日 -12- 00 0.9x 0.6x 0.3x 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计 Ticker Company Price (当地货币) 市值 PE(x) （百万美元2024E 2025E PB(x) 2024E 企业价值/息税折 2025E 2024E 2025E 收率(%) 2024E 图6：对等表 A股 601600CH股权铝业公司-A7.7316,87214.413.61.81.66.46.51.7 000807CH股权云南ALUM-A14.346,85510.59.11.51.36.55.91.3 002532CH股权天山ALUMI-A7.915,07211.29.51.31.27.97.24.2 000933CH股权河南神火A22.727,0458.27.72.01.76.56.13.8 Average11.110.21.51.36.36.02.7 香港上市 2600香港股权铝业公司-H5.5316,8739.79.01.31.16.96.62.4 1378香港股权中国洪桥11.9014,4395.75.41.00.94.64.47.2 486香港股权俄铝2.575,0004.33.40.40.47.97.33.0 Average6.55.90.90.86.56.14.2 海外 HNDLIN权益HINDALCO683.4018,38411.610.81.21.16.86.30.6 VEDL权益VEDANTA449.6520,00812.310.54.94.45.55.07.2 AA美国股权ALCOACORP38.546,920n/a17.01.61.58.96.11.0 CENXUSEquity世纪铝15.351,42311.611.3n/an/a9.86.6n/a 里约非盟股权RIOTINTO120.20112,67610.810.73.02.84.74.65.6 S32AU权益SOUTH323.6610,98427.511.91.61.57.35.31.4 AWCAUEquity氧化铝有限公司1.653,16324.718.83.02.731.023.41.5 NHY无股权NORSKHYDRO66.5812,76113.59.01.21.16.24.94.4 Average16.012.52.42.110.07.83.1 来源：彭博社，公司数据，CMBIGM估计（虹桥） 铝行业：产能上限和铝土矿供应支撑供应紧张 严格控制中国的产能 2023年全球铝产量为70.6mt（同比增长2.2%），中国占总产量的59%。自2017年供给侧改革启动以来，中国已将铝产能上限设定为45mt。上限有效地限制了产能增长并提高了利用率。截至2024年5月底，中国铝总产能为44.8公吨，而运营产能为42.9公吨。自2023年中期以来，利用率已达到95％以上 ，是过去十年来的最高水平，并且正在接近最大容量。 2024年5月，国务院发布了《2024-2025年节能减碳行动计划》（链接）。该计划重申了铝的产能互换计划的实施。随着利用率达到较高水平，严格的政策意味着未来几年中国铝产量的上行空间非常有限 。 此外，通知提到严格控制氧化铝（生产铝的主要原材料）的新增产能，我们认为这是进一步改善供应链行业格局的重要举措。 图7：中国铝年产能 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 2012-012013-062014-112016-042017-092019-022020-072021-122023-05 (mt)50 4 4 3 3 2 2 1 1 图8：中国铝产能利用率 (%)100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 2012-012013-062014-112016-0