全球铝供应紧张局面的主要受益者，估值吸引

2024年6月17日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 目标价17.90港元 潜在升幅50.4% 当前股价11.90港元 中国Materials 冯键嵘,CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）112,758.9 3月平均流通量(百万港元）584.9 52周内股价高/低(百万港元)13.38/5.28 总股本(百万)9475.5 资料来源：FactSet 股东结构 中国宏桥(1378HK) 全球铝供应紧张局面的主要受益者，估值吸引 恢复覆盖并给予买入评级。在全球铝供应紧张（中国对铝产能的控制和铝土矿 供应不稳）但需求上升（电动汽车轻量化+光伏增长+中国房地产政策转变后建 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 筑需求转趋稳定）的背景下，我们预测2024年电解铝/氧化铝价格将上涨4.5%/10%，而2025年将保持高位。我们认为宏桥（按2023年电解铝产量计全球市场份额约为9%）将受益于单位利润大幅扩张，主要由于公司具备拥有海外铝土矿参股权、自备电厂和高比例铝水产品的垂直整合模式。我们预计宏桥2024年/25年盈利增长分别为61%/5%（高于彭博预期6%/4%）。我们预计电解铝价格每上涨1%，宏桥的盈利将增加4%。尽管自今年年初以来股价大幅上涨，但宏桥仍处于周期中期的估值（<6倍2024年市盈率），且较全球同行大幅折让。目前的价格相当于>7%的收益率，估值具吸引力。我们的目标价17.9港元基于8.5倍2024年市盈率（比历史平均水平高1个标准差）。 行业产能被严控。自2017年启动供给侧改革以来，中国（约占全球铝供应量的60%）将铝产能上限限制在约4,500万吨。行业产能利用率于去年9月达到~97%的十年最高水平，并于今年5月高企于96%。今年5月，国务院发布《2024-2025年节能降碳行动方案》（链接），重申严格落实电解铝产能置换。在目前的高利用率下，该政策意味着未来几年中国铝产量的上升空间非常有限。但需求侧有增长空间。汽车行业约占中国和世界其他地区铝需求的1/4。我们预计轻量化趋势将拉动汽车用铝需求增速快于铝的总需求。光伏方面，我们预测快速增长的装机量将推动光伏组件用铝对总需求占比从2022/23年的2.1%/3.3%增加至2024/25年的4.1%/4.5%，使其在铝的组合中变得越来越重要。预计全球铝供需将从2024年开始走向短缺。我们预测2024年/25年全球铝需求将增长3.2%/2.2%，快于我们的供应增长预测（2.3%/1.7%）。我们预计2024-25年全球铝供需将从2023年的剩余状态转为短缺。主要风险：（1）全球经济放缓影响铝、氧化铝价格；（2）铝土矿、煤炭、电价等成本大幅上升。 财务资料(截至12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入(百万人民币) 131,699 133,624 142,329 145,867 146,251 同比增长(%) 15.0 1.5 6.5 2.5 0.3 调整后净利润(百万人民币) 8,702.0 11,460.7 16,110.0 16,943.5 17,089.6 每股收益(人民币) 0.94 1.21 1.95 2.05 2.07 同比增长(%) (47.2) 29.3 61.5 5.2 0.9 市场平均预估每股收益(人民币) na na 1.85 1.97 2.12 市盈率(倍) 11.8 9.1 5.7 5.4 5.3 市净率(倍) 1.2 1.1 1.0 0.9 0.9 股息(%) 4.2 5.2 7.2 7.6 7.7 净负债比率(%) 35.3 34.3 26.0 16.6 9.0 ShippingTrustCompany(Zhang'sfamily) 64.2% 中信9.0% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 1-月0.8%7.2% 3-月67.4%58.2% 6-月107.7%89.9% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 详细报告(英文版): ChinaHongqiao(1378HK,BUY)–Akey beneficiaryoftightaluminumsupplytradingatattractivevaluation–17Jun2024(link) 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 财务分析损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）销售收入 114,491 131,699 133,624 142,329 145,867 146,251 销售成本 (84,038) (113,460) (112,669) (116,262) (118,699) (119,117) 毛利润 30,453 18,239 20,955 26,067 27,168 27,134 销售费用 (526) (598) (755) (712) (729) (731) 行政费用 (5,708) (5,934) (4,953) (4,982) (5,105) (5,119) 研发费用 (1,691) (329) (945) (712) (729) (731) 其他收入 3,473 3,736 3,405 3,558 3,647 3,656 其他盈亏 (117) (185) (49) (71) (73) (73) 应占联营公司的（亏损）/溢利 62 503 1,193 1,409 1,448 1,617 EBITDA 32,483 21,836 24,619 30,416 31,673 31,833 折旧 6,482 6,721 6,912 7,196 7,422 7,624 EBIT 26,001 15,115 17,707 23,221 24,251 24,209 利息收入 234 193 308 498 561 637 利息支出 (3,626) (3,020) (3,268) (3,286) (3,291) (3,296) 净利息收入(支出) (3,392) (2,826) (2,960) (2,788) (2,730) (2,659) 税前利润 22,554 12,607 15,890 21,770 22,897 23,094 所得税 (5,705) (2,798) (3,393) (4,354) (4,579) (4,619) 非控股权益 (775) (1,107) (1,037) (1,306) (1,374) (1,386) 调整后净利润 16,073 8,702 11,461 16,110 16,944 17,090 总股息 8,449 4,386 5,465 7,572 7,963 8,032 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）流动资产 103,528 87,568 87,395 99,321 103,427 115,620 现金与现金等价物 49,227 27,385 31,721 36,905 45,017 52,877 应收账款 7,285 4,611 5,489 4,650 5,741 4,677 存货 22,705 37,268 33,958 40,577 36,171 40,847 短期银行存款 1,624 1,720 1,827 1,827 1,827 1,827 其他流动资产 22,687 16,585 14,400 15,363 14,671 15,393 非流动资产 84,892 98,174 112,925 116,653 119,694 121,703 物业及厂房及设备（净额） 63,442 68,061 70,200 72,513 74,100 74,488 递延税项 2,617 2,605 2,990 2,990 2,990 2,990 合资及联营公司投资 6,065 10,297 11,034 12,443 13,891 15,508 无形资产 33 34 43 50 55 59 商誉 278 278 278 278 278 278 以公允价值计入损益的资产 1,059 1,543 13,127 13,127 13,127 13,127 其他非流动资产 11,399 15,356 15,253 15,253 15,253 15,253 总资产 188,421 185,742 200,320 215,974 223,121 237,323 流动负债 63,067 71,373 74,029 78,226 74,803 78,524 短期债务 29,377 43,434 49,118 49,218 49,318 49,418 应付账款 18,735 14,911 11,648 15,745 12,223 15,843 应付税款 2,720 618 2,586 2,586 2,586 2,586 其他流动负债 12,234 12,410 10,677 10,677 10,677 10,677 非流动负债 32,915 18,063 20,035 20,035 20,035 20,035 长期债务 30,973 16,236 13,792 13,792 13,792 13,792 其他非流动负债 1,942 1,827 6,243 6,243 6,243 6,243 总负债 95,982 89,436 94,064 98,260 94,838 98,559 股东权益总额 81,308 84,499 92,245 102,396 111,591 120,687 少数股东权益 11,131 11,807 14,012 15,318 16,692 18,077 总负债和股东权益 188,421 185,742 200,320 215,974 223,121 237,323 现金流量表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年结12月31日（百万人民币）经营现金流税前利润 22,554 12,607 15,890 21,770 22,897 23,094 折旧摊销 6,482 6,721 6,912 7,196 7,422 7,624 税款 (5,001) (6,148) (1,686) (4,354) (4,579) (4,619) 营运资金变化 376 (8,660) (983) (2,646) 484 (712) 其他 20,697 20,693 11,647 21,574 19,570 20,801 净经营现金流 28,650 7,622 22,402 23,345 27,504 26,429 投资现金流资本开支 (4,178) (8,798) (5,662) (9,500) (9,000) (8,000) 收购与投资 (2,207) (3,550) (3,700) 0 0 0 其他 921 (4,425) (8,526) 483 546 622 净投资现金流 (5,463) (16,773) (17,889) (9,017) (8,454) (7,378) 融资现金流已支付股息 (7,184) (8,226) (3,786) (5,959) (7,748) (7,994) 凈借贷 (14,488) (681) 3,240 100 100 100 发行股票所得现金 1,972 0 0 0 0 0 其他 305 (3,884) 347 (3,286) (3,291) (3,296) 净融资现金流 (19,396) (12,790) (200) (9,145) (10,939) (11,190) 净现金流变动年初现金 45,465 49,2