海外铜企专题3-第一量子（FM.TO）：高成长性的铜矿公司

证券研究报告|2024年6月17日 海外铜企专题3-第一量子（FM.TO） 高成长性的铜矿公司 行业研究·专题报告有色金属·工业金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉 010-88005312021-60933177 liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cn S0980520040001S0980522080003 摘要 概况：公司前身成立于1983年，主营勘探业务，1996年正式开展铜矿开发与运营，从赞比亚一个小型铜矿尾矿处理项目起步，用20多年时间成为全球前5大铜企，2023年铜产量70.8万吨，权益产量64.8万吨，铜资源量3550万吨，储量2580万吨,2023年公司铜矿C1成本4012美元/吨。公司在加拿大多伦多证券交易所上市，营业收入85%和毛利润90%以上来自于铜，是一个纯粹的铜矿标的。 国外成长性最强的铜企：公司用15年左右时间先后开发了Kansanshi、Sentinel、CobrePanama三座世界级大型铜矿山，这几座矿山在上世纪六七十年代就被勘探发现，中间几经易手，最终被第一量子顺利开发并稳定运营。Kansanshi和Sentinel这种20-30万吨/年产量的铜矿从收购到商业化运营都只用了不到5年时间，CobrePanama这种30-50万吨/年产量铜矿从收购到商业化运营也只用了6年，期间还经历了2012-2015年全球大宗商品大熊市。公司高效率开发绿地项目，实现高成长的原因一是3位创始人都在欧美矿业领域深耕多年，从1996年到2018年期间均担任公司主要领导职务，管理团队经验丰富，在矿山项目建设和运营方面十分专业；二是公司坚持业主自建的方式开发矿山，而不是传统的EPCM方式，这保障了团队核心成员全程参与项目建设-调试-运转，保障了项目开发经验在公司当中传承，方案更贴近项目实际需求、沟通更顺畅，进而使矿山开发高效且低成本。 公司拥有丰富的储备项目：在南美洲秘鲁、阿根廷有3个未开发铜矿，其中2个位列全球前15大绿地铜矿项目，3个铜矿如果均满产，年产铜可达90万吨。 高成长伴随高风险：公司涉足铜矿开发的时间相对较晚，也受限于资金实力，没有在铜资源最丰富、且营商环境相对较好的南美洲开发大型矿山，而是选择非洲的赞比亚、刚果金、中美洲巴拿马等国。这使得公司能以较低价格获取优质资源，但也带来了经营上的不确定性。公司在刚果金勘探发现了Lonshi铜矿、Frontier铜矿，后来均被刚果金政府取消特许权，公司被迫出售刚果金的资产；公司投入超过60亿美金，花费6年时间建设的旗舰矿山巴拿马铜矿，在运行仅4年后，就被巴拿马最高法院判定违宪而临时关停，关停前月产量已达到4.15万吨，这给公司带来很大影响，也是2024年上半年铜价暴涨在行业层面的主要原因。 由公司发展看全球铜矿供应端的约束：①当全球铜矿增产国从社会环境相对稳定的南美洲国家智利、秘鲁，转换到非洲刚果金、赞比亚等国，使得铜矿的供应面临了更多不确定性，供给端比之前更加“脆弱”，近几年中资企业在非洲的权利金纠纷、今年以来刚果金和赞比亚电力紧缺影响生产，都体现了供给端的脆弱性。②与其他欧美矿企类似，公司的铜矿山在经历十几年开采后，也出现了品位下滑、产量下降的趋势，近几年尤其显著。在我们海外铜矿专题前两篇报告，即南方铜业和自由港的公司分析当中，也都能看出铜矿供给端面临的问题在每家主流铜企当中都是切实存在的。 风险提示：因宏观经济波动铜价大幅下跌风险，社区冲突导致新建铜矿项目进度推迟风险，矿山老化带来的品位下滑、成本抬升风险，罢工等突发事件导致产量下降风险。 公司概况 公司项目布局 第一量子是一家以铜为主业的矿业公司，在全球运营6个铜矿，2个湿法镍项目，还有3个未开发的铜矿，2023年生产铜71万吨，镍2.6万吨，黄金7.1吨。本篇专题主要介绍第一量子的铜版块。公司运营项目主要在非洲赞比亚、中美洲巴拿马、澳大利亚等，未开发项目在秘鲁和阿根廷。运行项目当中最重要的是巴拿马铜矿（CobrePanama），在2023年11月停止作业后，一直处于维护状态(Preservation&SafetyMeasures)。公司主力铜矿都是露天开采项目，既有沉积型铜矿也有斑岩铜矿，入磨品位都在0.4%-0.6%左右，储量大、矿山寿命长。在秘鲁和阿根廷的3个待开发项目均具备成为世界级大型铜矿山的潜力，如果均投入生产，年产铜可达90万吨。 图：第一量子项目概览 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司股东及创始人 与其他国际矿业公司类似，第一量子的大股东大部分是金融机构。大股东当中比较特别的是江西铜业，江西铜业是全球最大的铜冶炼集团，2019年12月江西铜业（600362.SH）通过全资子公司以11.159亿美元对价获得第一量子18.015%股权。江西铜业从战略角度，看重的是第一量子旗下的丰富的铜储量，助力江铜资源国际化，使两家公司在矿山项目管理优势、资金优势实现互补和协同发展。在2024年2月，江西铜业通过全资子公司参与了第一量子的股票配售，认购完成后，江西铜业持有第一量子1.54亿股，占比18.48%，与认购前相比持股比例不变（备注：下表数据引用自彭博，股东申报时间不同，持股数量、持股比例会有所变动）。 表：公司创始人简介联合创始人 简介 PhilipPascall 毕业于英国Sussex大学，获控制工程荣誉学位，之后在开普敦大学完成MBA。自1973年开始在南非的矿业项目管理岗位任职，1977年在RTZ工作，1981年开始在澳大利亚E.L.Bateman工作，是Argyle钻石项目经理，1982-1990年Nedpac工程公司执行主席。曾参与澳大利亚、新西兰、东南亚、智利、美国、津巴布韦等地各种矿产资源项目。之后曾担任力拓Hamersley铁矿及津巴布韦、赞比亚多个矿业项目的顾问。是公司联合创始人，自1996-2022年担任公司CEO。 CliveNewall 1971年毕业于ImperialCollege，获得地质采矿学位，整个职业生涯从事采矿和勘探，曾在Amax勘探公司、Robertson集团担任高管，以及Gemfieldsplc非执行董事。自1996年以来长期担任公司总裁和董事。 MartinR.Rowley 1975年毕业于西澳大利亚大学，1980-1984年担任澳大利亚一家大型上市公司董事会的执行董事助理，之后成立了自己的资源咨询和投资公司，是澳大利亚多家资源类上市公司的股东或董事。他长期担任公司首席财务官，同时也Forsys金属和银河资源公司董事会任职。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 公司的三位创始人分别是PhilipK.R.Pascall、GeoffreyCliveNewall、MartinR.Rowley，在矿业领域有长期的从业经验，自1996年开始均担任公司领导职务，在2018年以后才相继退出，这是第一量子快速扩张的重要原因。其中PhilipPascall是已故的前董事会主席，目前的首席执行官TristanPascall是PhilipPascall的儿子，2007年加入第一量子，曾在Kansanshi、Sentinel项目任职，2015年被任命为巴拿马铜矿总经理，2022年当选为首席执行官。 表：第一量子前10大股东股东名称 持股数（百万股） 持股比例% CapitalGroupCompaniesINC 183.5 22.02 江西铜业集团有限公司 128.2 15.38 FMR有限责任公司 92.7 11.12 贝莱德 28.3 3.39 领航集团 26.2 3.15 加拿大皇家银行 25.6 3.07 MiraeAssetGlobalInvestment 11.7 1.40 BaillieGiffordandCompany 11.6 1.40 FilLimited 9.3 1.11 DimensionalFundAdvisorsLP 6.6 0.80 资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理 公司最早于1983年12月在加拿大注册成立，最初从事矿业勘探，1996年更名为第一量子并开始经营铜矿项目，即赞比亚的BwanaMkubwa铜矿的尾矿再处理项目，产能不到1万吨/年。通过专业的地质勘探和矿山建设及运营能力，不断进行资源扩储及收并购，用20多年时间，成为全球前10大铜企，2023年铜产量70.8万吨，权益产量64.8万吨，位列全球第7大铜生产商，且主要营收和利润均来自于铜，是一个纯粹的铜矿标的。 如右图所示全球部分主流铜矿企业2000年以来的产量变化，排在头部的几家企业虽然产量仍然庞大，但是最近20年产量并没有持续增加，甚至还有所下滑，部分原因是一些矿企没有持续获取新的资源，没有建设新的绿地项目，依靠原有的大型铜矿维持产量，但这些大型铜矿呈老化趋势。中资企业当中，紫金矿业和洛阳钼业近些年产量显著增加。在欧美矿企当中，第一量子属于比较年轻的企业，没有在铜资源最丰富的南美洲运营矿山，成立以来的资源获取和项目运营集中在非洲赞比亚、刚果金、中美洲巴拿马等地，与中资铜企出海拿矿的地区重叠。第一量子扩张积极、项目自主开发，在国外铜企当中罕见，但也伴随着风险，2009-2010年，公司与刚果金政府因为Kolwezi铜矿合同纠纷，刚果金政府取消了公司的矿权许可，包括公司自主勘探发现的Lonshi铜矿、Frontier铜矿，公司被迫出售刚果金全部资产并退出刚果金市场。10年后的2021年，公司与巴拿马政府就采矿合同产生纠纷，最终公司临时关闭（P&SM）了巴拿马铜矿，这类大型铜矿被直接关停十分罕见，直接导致了2024年上半年铜价暴涨。 表：全球前10大铜矿公司公司 2023年铜产量（万吨） 占全球比例（%） Codelco 143.1 6.4 BHPGroup 134.6 6.1 Freeport-McMoRan 130.5 5.9 Glencore 98.8 4.4 SouthernCopper 90.5 4.1 ZijinMining 78.2 3.5 FirstQuantumMinerals 64.8 2.9 RioTinto 59.4 2.7 AngloAmericanplc 58.0 2.6 KGHMPolskaMiedz 51.8 2.3 图：部分铜企年产量变化（万吨） 智利国家铜业公司 嘉能可 第一量子 必和必拓 南方铜业 英美资源 自由港 紫金矿业 洛阳钼业 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 资料来源：WoodMackenzie、国信证券经济研究所整理 0.0 200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 公司发展路径明确，几乎仅专注于铜资源。公司在2001年收购的Kansanshi项目、2010年收购的Sentinel项目、2012年收购的巴拿马项目，奠定了公司铜矿产量的高速增长，是公司的主力矿山和主要盈利来源。 三大主力矿山最初都是绿地项目，公司平均仅用5年左右的时间就能使年产量20-40万吨的大型铜矿山投入商业运营，体现了公司在大型露天铜矿开发方面的专业性及高效率。每开发一座主力矿山，公司的铜矿产量就上一个台阶，其中Kansanshi铜矿是公司发展过程中的关键矿山，是公司开发的第一座大型铜矿，从2005年投入商业运营一直到现在稳定生产。2023年，公司产铜70.8万吨，其中巴拿马铜矿生产33.1万吨，Sentinel产量21.4万吨，Kansanshi产量13.5万吨。 表：第一量子主要行动事件表 时间 项目 地点 项目类型 备注 1996 BwanaMkubwa 赞比亚 绿地项目 该项目是赞比亚政府1995年颁布矿业法以来颁