有色金属行业海外铜企专题2：自由港麦克莫兰(FCX.N)，全球铜矿巨头，并拥有优质金钼资源

证券研究报告|2024年02月16日 海外铜企专题2-自由港麦克莫兰（FCX.N） 全球铜矿巨头，并拥有优质金钼资源 行业研究·行业专题有色金属·工业金属 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：刘孟峦联系人：马可远 010-880053120755-81982439 liumengluan@guosen.com.cnmakeyuan@guosen.com.cnS0980520040001 摘要 公司是全球领先的铜企，拥有大量铜、金、钼优质资源。自由港-麦克莫兰成立于1987年，总部位于美国亚利桑那州凤凰城，主要产品为铜、金、钼。公司在北美、南美、印尼等地区拥有多座资源量大且可采年限长的铜钼矿山，其中包括多个世界级项目，如全球最大的铜金矿之一印尼Grasberg矿区、美国的大型铜矿Morenci以及秘鲁CerroVerde铜矿等。2023年公司矿山产量铜191.05万吨，黄金61.99吨，钼3.72万吨，铜钼产量均在全球前三。预计公司2024-2026年铜销量为186.0/190.5/195.0万吨，黄金为62.2/46.7/46.7吨，钼为3.9/4.1/4.1万吨。成本方面，2023年公司铜矿生产和运输成本为5,203美金/吨，C1成本为3.549美金/吨，同比+7%。 近三年公司分红比例提升，资产负债率下降。2021-2023年，公司归母净利润分别为43.06/34.68/18.48亿美金，2023年归母净利润的明显下降主要由于对PT-FI持股的下降所致，但是这三年公司的分红比例反而逐年提升，分别为12.49%/21.71%/40.74%。同时，公司的资产负债率也在持续优化，近三年分别为52.07%/51.32%/47.99%。其他主要财务指标方面，2021-2023年公司ROE为35.65%/23.48%/11.46%，股息率为0.9%/1.38%/1.23%，EV/EBITDA为6.4/6.5/8.1倍。 在北美拥有九座铜、钼矿山，资源储量丰富。公司在北美地区拥有7座铜矿和2座钼矿，2021-2023年北美铜矿产量分别为66.22/66.54/61.23万吨，预计2024年销量57.15万吨。2021-2023年，公司北美铜矿的C1成本分别为4,167/5,181/5,798美金/吨，预计2024年上升至6,371美金/吨。北美地区未来增量：1）LoneStar氧化矿扩产项目，每年可提升铜产量2.27万吨左右；2）Bagdad产能翻倍项目（2023年产量6.6万吨），已经于2023年底完成可研。 在南美控股大型铜矿CerroVerde，预计24年成本稳中有降。公司在南美拥有两座铜矿，即秘鲁的CerroVerde铜矿（公司持股53.56%）和智利的ElAbra铜矿 （公司持股51%）。南美铜矿具备露采、选矿、湿法冶炼产能，产品以精矿和阴极铜形式出售。2021-2023年，公司南美铜矿铜产量分别为47.79/53.34/54.52万吨，钼产量分别为0.95/1.04/1.00万吨；预计2024年铜销量51.26万吨，南美+北美钼销量合计3.86万吨。2021-2023年，公司南美铜矿的C1成本分别为4,591/5,159/5,247美金/吨，预计2024年为5,225美金/吨。 印尼Grasberg是全球成本最低的铜矿之一，现有产能扩产和KL投产能够贡献增量。Grasberg矿区属于PT-FI公司（FCX持股48.76%），该矿区是世界上最大的铜金矿之一，由6个矿体构成，其中GBC、DMLZ、BG在产，KL在建，GRS_OP和DOZ已经枯竭。Grasberg矿区拥有证实+可信储量：铜1,399万吨，黄金818吨，且品位很高，加之副产品价值高，因此成本全球领先，2021-2023年公司印尼铜矿的C1成本为419/198/200美金/吨，预计2024年为198美金/吨。2021-2023年，公司印尼铜矿产量60.60/71.08/75.30万吨，金产量42.61/55.92/61.52吨；预计2024年铜销量76万吨，金销量62吨。Grasberg中短期增量：磨矿产能和效率的提升，预计2024H2完成后每年可新增铜产能2.7万吨、黄金产能1.2吨；长期增量：KL矿预计2029年正式投产，投产后每年或增加产量铜25万吨、黄金16吨。 风险提示：商品价格大幅波动的风险；国际业务的地缘政治风险、印尼政府不履行将PT-FI的IUPK条款延长至2041年的风险；矿山开采活动中产生的风险；项目进度不及预期、发生突发事件，导致产量不及预期的风险。 公司概况 历史悠久的全球矿业龙头，拥有多处优质矿山资源 公司是全球领先的铜企，拥有大量铜、金、钼优质资源。自由港-麦克莫兰成立于1987年11月，总部位于美国亚利桑那州凤凰城，是一家大型国际矿企，也是全球最大的铜生产商之一。1988年5月，公司在美国纽交所上市。2007年，完成对菲尔普斯-道奇公司（PhelpsDodge）的收购后，公司一跃成为了全球最大的铜业上市公司。公司在北美、南美、印尼等地区拥有多座资源量大且可采年限长的铜钼矿山，包括全球最大的铜金矿之一印尼Grasberg矿区、美国的大型铜矿Morenci以及秘鲁CerroVerde铜矿等。截至2022年末，公司证实+可信储量（非权益口径）为：铜5,035万吨，金837吨，钼160万吨。2023年，公司并表产量为：铜191.1万吨，金62.0吨，钼3.7万吨；权益产量为：铜126.9万吨，金32.4吨，钼3.3万吨。 PhelpsDodge收购了位 麦克莫兰勘探公司 1）PT-FI与力拓签订 于亚利桑那州Morenci的底特律铜矿公司 成立ClimaxMolybdenum公司， （McMoRanExploration）由KenMcWilliams、Jim 为应对铜价低迷，菲 战略合资协议，为Grasberg四期精矿扩 公司更名为Freeport- （DetroitCopper 主要负责开采美 BobMoffett和Mack 尔普斯-道奇公司开始 FTX做了重大 建提供资金； McMoRanInc.， 出售刚果金 MiningCompany）进入 国科罗拉多州钼 Rankin三人设立，该公司 采用湿法冶炼（SX/EW） 资产重组，并 2）FCX剩余80%的股 以反应公司逐渐 未开发勘探 对印尼PT-FI的持 铜矿采选领域，该公司 矿，当年便有钼 主要从事油气勘探和生产 工艺在Tyrone矿区生 启动了一系列 份从FTX剥离，组建 扩大的矿产品品 的Kisanfu 股由81.28%下降 于1866年发现铜矿 精矿产出 业务 产阴极铜 扩张 独立的上市公司 种 项目 到了48.76% 1881 1918 1969 1984 1989 1995 2014 2020 2023 图：公司历史沿革，最早可追溯至19世纪 1834 1912 1967 1981 1988 1991 1999 2015 2021 菲尔普斯-道奇公司 成立自由港硫磺公 自由港硫磺公司设 麦克莫兰勘探公司与自 1）PT-FI在印尼Ertsberg矿 公司更名为 Phelps Dodge收购了Amax 完成了对Cerro 印尼GBC项目 （PhelpsDodge） 司（Freeport 立子公司PT 由港矿业公司合并成立 床附近发现Grasberg矿床； Freeport- Minerals公司，其拥有亚利 Verde矿的扩建，达产 成立，该公司主要 Sulphur），该公 Freeport 自由港-麦克莫兰公司 2）公司以Freeport-McMoRan McMoRanCopper 桑那州的Bagdad、Miami和 选厂产能从12 从事金属生产和贸 司于1971年更名为 Indonesia（即PT- （Freeport-McMoRan CopperCompany,Inc.这一名 &GoldInc.， Sierrita矿；秘鲁的Cerro 万吨/天提升至 易业务，产品以铜 自由港矿业公司 FI），并开始开采 Inc.，简称FTX），FTX 称在纽交所上市，FTX在IPO时 以反应黄金业务 Verde矿；智利的ElAbra矿； 36万吨/天 加工材料为主 Ertsberg矿床 为FCX的前母公司 出售了公司20%股份 对公司的重要性 科罗拉多的Climax钼矿 资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理 图：自由港在全球的矿山资源布局 北美 印尼 南美 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司股权结构较为分散，截至2023年三季度末，第一大股东先锋集团持有公司8.32%股权，贝莱德集团持有公司7.73%股权。另外，公司下属子公司众多，其中最为重要的即为FMC（全资子公司）和PT-FI（持股48.76%），公司在北美、南美和印尼的十余个矿权均归属于这两个子公司。 图：公司股权结构（截至2023Q3） 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 公司营业收入较为稳定，归母净利润由于对PT-FI持股减少而下降。2021-2023年，公司分别实现营业收入228.45/227.80/228.55亿美金，同比增速60.90%/-0.28%/0.33%；实现归母净利润43.06/34.68/18.48亿美金，同比增速618.86%/-19.46%/-46.71%。近3年公司营业收入波动不大，但2023年归母净利润降幅较为明显，主要由于2023年1月1日前公司对印尼PT-FI公司持股81.28%，之后持股下降至48.76%。 图：公司营收（单位：亿美金）图：公司归母净利润（单位：亿美金） 250 200 150 100 50 0 20192020202120222023 70% 营业收入（亿美金） 营收同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 50 归母净利润（亿美金） 归母净利润同比 2019 2020 2021 2022 2023 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 分产品来看，2023年铜产品营收157.31亿美金，占比68.83%；金产品营收33.78亿美金，占比14.78%；钼产品营收19.96亿美金，占比8.73%。分地区来看，公司产品的销售终端国家比较分散，美国占比最大，为32%，另外印尼占比13%、日本占比11%、瑞士占比12%、西班牙占比5%、中国占比4%。 公司铜产品的销售和计价模式。1）北美地区，阴极铜和铜杆以装运月的COMEX铜均价计价，2022年公司北美矿山精矿销量中7%运至大西洋铜业进行冶炼，并由大西洋铜业销售。2）南美地区，2022年75%的铜以精矿形式销售，25%的铜以阴极铜形式销售；铜精矿销量的4%运至大西洋铜业进行冶炼，并由大西洋铜业销售。南美铜精矿和阴极铜根据LME铜月度均价，为未来指定月份（从装运日起1-4个月）报价；南美精矿的销售收入已扣除权益金和TC，同时也扣除了无法回收金属的收入。3）印尼地区，PT-FI产品为铜精矿，精矿销售去向如下表所示；大部分以长协销售、小部分在现货市场销售；报价模式与南美地区相同，销售收入已扣除了权益金、出口税、TC和不可回收金属的收入。 图：公司主要产品营收构成（单位：亿美金）图：2022年公司分地区营收 250 200 150 100 50 美国 印度尼西亚日本 瑞士西班牙中国 其他国家 表：PT-FI向第三方、PT冶炼和大西洋铜业销售精矿占比 2020 2021 2022 第三方 48% 55% 61% PT冶炼 50% 41% 34% 大西洋铜业 2% 4% 5% 资料来源：公司公告，国信证