安联 ： 2024 年欧洲中央银行将逐次逐出 ， 中国已备好实施新的刺激计划和发行高收益债券 （ 英文版 ）

安联研究|2024年1月19日 值得关注的是：欧洲央行预计将再次搁置，中国已准备 好迎接新的刺激措施和高收益债务 LudovicSubran首席经 Insummary 济学家 JordiBascoCarrera 首席投资策略师 jordi.basco_carrera@allianz.com BjoernGriesbach 高级投资策略师 弗朗索瓦斯·黄 亚太区高级经济学家 本周，我们将关注三个关键问题： 欧洲央行预计将再次搁置，并推迟提前降息在1月25日的下一次会议上，我们预计欧洲央行将连续第三次将存款利率保持在高度限制性的4.0％，因为通货膨胀趋势仍在继续。我们的预测是7月份首次降息（-25bps），因为理事会表示不愿过早降息，特别是考虑到实际工资增长带来的 上行风险-预计两年内每年超过2％-以及潜在的即将到来的供应链中断如果红海危机持续超过三个月，这将推动欧元区通胀率超过3％。 中国：准备好迎接新的刺激。中国2023年的GDP增长达到了我们预期的5.2％，超过了（简单的）官方目标，但反映了弱点，包括顽固的低消费者信心和房地产低迷。2024年需要进一步放松政策以恢复信心。我们预计今年GDP增长将达到+4.6%。从长远来看，新兴产业和先进制造业 （新能源汽车，可再生能源，电池，工业机器人等表现最好的行业）可能会成为更可持续的增长动力，但目前规模还不够大，进一步的发展将面临挑战。 雷达上的美国高收益债。在修正后的政策预期和更有弹性的经济前景的推动下，美国高收益企业市场正在吸引大量资金，压缩利差并引发估值过高的担忧。虽然2024-25年的企业基本面、评级机构趋势和可控的再融资需求提供了一些支撑，但全球不确定性和当前经济环境的高下行风险应 该被考虑在内。我们的模型表明，2024年的价差适度扩大（约400个基点，与2023年的水平一致），但由于收益率相对较高，市场应该仍然对风险容忍的投资者具有吸引力。 欧洲央行预计将再次搁置，并推迟提前降息 欧洲央行下周将再次按兵不动，再次强调对数据的依赖，并推迟提前降息。预计欧洲央行将在1月25日的下次会议上维持 现状，将存款利率维持在历史高位4.0%（MLF：4.75%，MRO：4.5%）。根据12月的公告，量化紧缩将继续进行：APP 计划中的债券以平均每月约250亿欧元的速度被动滚动，从7月开始的PEPP计划额外增加75亿欧元。 尽管12月整体通胀率从2.4％y/y上升至2.9％y/y，但通货膨胀仍与欧洲央行员工的最新预测一致。不包括能源和食品成分且不受基数效应影响的月度核心CPI在12月小幅加速，但三个月均值仍连续第二个月低于欧洲央行目标（图1）。尽管如此，两个方向的通胀风险仍然很高。不利的一面是，衰退加剧的风险仍然存在，因为德国的经济疲软可能会通过贸易渠道蔓 延，德国是法国和意大利等欧元区其他大型经济体的最大出口伙伴。其次，信贷需求和企业和家庭调查数据等领先指标仍然表明经济衰退更为明显，尽管最近有所改善。最后，欧洲央行的估计表明，货币政策的全面影响可能需要三到四个季度的时间才能显现。因此，在本次紧缩周期的450个基点的加息总量中，约100个基点尚未被经济完全消化。 图1：季节调整后的核心通胀y/y和m/m，年化（saar） 欧洲央行目标 充气核心y/y(nsa)充气核 心m/m(saar) 2020 2021 2022 充气核心m/m(saar)230m2a4vg 2023 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 资料来源：LSEG数据流，安联研究 通货膨胀的上行风险仍然存在，所有的目光都集中在工资增长和红海海上贸易阻塞可能导致的供应中断上。由于海上运输现在基本上避开了从亚洲到欧洲的苏伊士运河路线，人们对潜在的供应链中断和由负面供应冲击驱动的通货膨胀重复的担忧正在上升（见上周对红海危机的分析）。在工资方面，最新的数据点证实名义工资增长已经达到峰值。2023年第三季度，欧 元区每名员工的薪酬从之前的5.5%降至5.2%。然而，欧洲央行密切关注的最新的Ideed-wage-tracer最近并未进一步减速，并且在过去三个月中徘徊在3.7-3.9％的高位附近（图2）。随着通货膨胀的下降，现在主要的担忧是，实际工资的上升可能会重新引发需求驱动的通货膨胀。鉴于我们对名义工资增长和通货膨胀的预测-这与欧洲央行的预测接近。 -实际工资将在大约两年内每年以超过2％的速度增长-在欧元区历史上如此长的时期内很少见（图3）。虽然这对欧元区消费和增长乏力是个好消息，但需求上升可能导致通胀压力上升。然而，我们认为未来不会出现不受控制的工资-价格螺旋上升，因为实际工资水平只会在2024年底达到大流行前的水平，而在2022年两位数通胀率的背景下，实际工资水平大幅下降了5%以上。 图2：欧元区名义工资增长% 8 议价工资y/y 6每位员工的薪酬y/y 每小时工资y/y确实工资 跟踪器y/y 4 2 0 -2 20002006201220182024 资料来源：LSEG数据流，事实上，安联研究 图3：欧元区实际工资增长%和安联预测 10 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 8每位员工实际薪酬y/y6 4 2 0 -2 -4 资料来源：LSEG数据流，安联研究 展望未来，随着通胀接近央行目标，负产出缺口扩大，我们坚持欧洲央行在7月和9月两次降息25个基点的呼吁。由于受实际工资上涨和潜在产出回归的提振，预计今年下半年经济增长将反弹，欧洲央行很可能会暂停并等待通胀目标在可持续的基础上实现(预计在2025年第一季度之前)。只有到那时，它才能继续在2025年再降息75个基点。与目前分别在2024年 和2025年削减130bps和40bps的市场相比，这一呼吁更为保守。我们承认，从这样一个角度来看，市场定价是有道理的，即如果欧洲央行遵循我们更鹰派的前景，它可能会过度收紧。在这种情况下，实际政策利率将长期高于估计的中性利率，这在欧元区以前从未出现过（图4）。但是，我们认为欧洲央行将非常不愿意过早和过快地降息，以避免被通胀两次咬伤。一些欧洲央行官员，如拉加德，莱恩，内格尔和维尔罗瓦，最近几天证实了这一观点。 图4：欧洲央行政策利率，实际和名义 6 欧洲央行存款利率 EZ实际自然利率(HLW)欧洲 央行实际存款利率 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：LSEGDatastream，AllianzResearch。注：HLW指的是Holsten-Laubach-Williams对货币政策既不刺激也不约束的实际自然利率的估计。 中国：准备迎接新的刺激 中国2023年的GDP增长达到了我们预期的5.2％，超过了（简单的）官方目标，但反映了弱点。去年开始，人们希望以 消费者为主导的反弹1，在房地产行业持续暴跌和信心顽固疲软的背景下，第一季度后迅速削减。消费者信心尚未真正从2022年封锁的低点中恢复（2023年4月至11月期间平均为87.1，此前2023年第一季度为93.6，2022年4月至12月为87.2），而商业信心和招聘意愿并不充分活跃（CKGSB商业状况指数12月为47.8，而2023年为2023年12月大流行前平均水平为55.9，招聘指数为55.2，与大流行前的平均值为68.1）。在这种情况下，2023年家庭可支配收入实际同比增长6.1%。虽然高于整体GDP增长，但低于2021年(+8.1%)或大流行前的平均水平(2015-2019年平均增长6.7%)。零售销售放缓至。 2023年12月同比+7.4%（上月同比+10.1%），原因是汽车和家用电器销售疲软（尽管餐饮表现更好）。我们估计， 2023年名义上的私人消费比大流行前的趋势低近-10%，大致回到2020年的差距。相比之下，制造业和基础设施投资去年表现更好（图5）。 图5：与大流行前趋势的距离，每年（%） 5% 2020 2023 2021 2024E 2022 累积 0% -5% -10% -15% -20% -25% 制造业投资基础设施投资私人消费房地产开发 1尽管预期不如2021年的上一个零后Covid年高，当时GDP增长了8.1%。 资料来源：国家统计数据，安联研究 2024年需要进一步放松政策以恢复信心。我们预计今年GDP增长将达到+4.6%。随着地方政府获得更多的资金回旋余地，基础设施投资得到了财政政策的支持。到2024年，我们预计地方政府专项债券额度将增加到4.2万亿元人民币（从3.8万亿元人民币），而长期专项债券可由中央政府发行1万亿元人民币2支持性货币政策将有助于促进此类发行。2023年下半年货 币立场明显转向宽松（如图6a的信贷冲动所示），尽管信贷效率自2022年以来一直很低（见图6b）。这意味着需要更多的宽松和信贷来实现单位GDP。2024年，我们预计两次政策利率下调（合计-20bps），同时通过两次存款准备金率下调（合计-50bps）释放长期流动性。美联储转向的背景。3应该能够实现这种宽松，减轻美元人民币的压力(过去影响了国内对中国的信心)。最后，为了进一步支撑信心，政策制定者需要以房地产行业的价格稳定为目标，继续采取放松购买规则，降低首付要求和抵押贷款利率等措施。因此，政策宽松应该为整体经济提供缓冲，我们预计今年将增长4.6％。 图6a：信贷冲动指数和细分图6b：信贷效率 资料来源：国家统计数据，安联研究。 从长远来看，新兴产业和先进制造业可能会成为更可持续的增长动力，但它们目前还不够大，进一步的发展将面临挑战。尽管存在许多弱点，但2023年也是中国成为世界上最大的汽车出口国的一年，这是受全球电动汽车需求蓬勃发展的推动。电池，太阳能电池板和工业机器人等其他战略领域也表现良好（见图7）。在快速增长的同时，目前这些新兴产业还不足以弥 补房地产的低迷。此外，日益紧张的地缘政治环境可能会在技术进步和最终需求方面给进一步发展带来挑战。中国决策者肯定会把先进制造业和自给自足作为经济长期增长计划的一部分,但现阶段还需要更多的指导和沟通。第三次全体会议。4在没有确定日期的情况下被推迟，应该确定未来几年中国经济的方向。可能于3月初举行的议会“两次会议”将公布2024年的官方经济目标。 2这些是预算外非常长期的中央政府债券，旨在为与具有战略意义的供应链相关的预计提供资金。该特殊工具最后一次用于2020年的大流行应对措施。 3我们预计美联储今年将四次下调政策利率，从6月开始，总共下调100个基点。 4中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议。这种全体会议每五年举行一次，通常在秋天举行。 图7：2017年以来表现持续强劲的新兴产业（%） 2017-2023年年均增长2023年增长 60 40 20 0 -20 新能源汽车工业机器人 电池电梯工业总产量 注：这些产品是指自2017年以来的7个产品中，工业产出增长快于整体工业产出的5年。资料来源：国家统计数据，安联研究 雷达上的美国高收益债 美国高收益企业市场正经历着令人印象深刻的新资本涌入，无视不太理想的经济和货币背景。预计将于2024年和2025年大 幅调整政策削减措施（图8），承诺未来将减少融资支出，再加上美国经济令人惊讶的韧性，在投资者中引发了新一波的信心。这压缩了利差，尽管收益率仍然很高。然而，谨慎是必要的，因为繁荣已经将利差推到远低于历史平均水平的定价水平 ，通常与有利于经济增长的环境相关，这似乎与今天的现实相去甚远。图表8：高收益利差与美国联邦基金利率政策预期 资料来源：LSEG数据流，安联研究 普遍的乐观情绪似乎有一些坚实的基础..。首先，尽管出现了明显的下降，但与历史水平相比，企业基本面仍然较高，这表明在应对潜在的经济挑战方面可能仍有一定的灵活性。其次，评级机构的普遍趋势倾向于升级而不是降级，这增强了投资者的信心。第三，迫在眉睫的再融资障碍在2024年和2025年似乎相对可控，这意味着