安联 ： 2024 在美国 ， 新市场金融业场感受到了货 和选举比间的压力和联接 （ 英文版 ）

安联研究公司2024年4月26日 值得关注的是：在美国重新加载时间更长的情况下， 新兴市场金融市场感到压力以及通货膨胀与选举之间的联系 LudovicSubran首席经济学家 PabloEspinosaUriel投资策略师BjörnGriesbach 高级投资策略师 曼弗雷德·斯特默 欧洲新兴市场高级经济学家 诺尔温王子研究助理 执行摘要 本周，我们将关注三个重要问题： 美国长期收益率：对于更长的重新加载，收益率更高。美国10年期政府债券收益率已升至 4.6%以上，原因是美联储预期降息周期将放缓，美联储最近承认通胀需要更长的时间才能恢复到目标水平。但是，即使美联储今年仅实施两次降息-低于我们最初预期的四次降息-我们仍然预计长期收益率将从当前水平下降。终端利率的市场定价明显高于我们的估计，因此准备向下调整，这也将拖累长期收益率。 新兴市场金融市场-系好安全带。美联储降息延迟的风险正在给新兴市场蒙上阴影，新兴市场面临着加剧的波动性和货币贬值。结果，新兴市场中央银行陷入了困境，无法实现一个月前预期的降息幅度。这一转变推高了主权债券收益率，超过了我们的年终预期，尽管硬通货债券的利差仍 然紧张。展望未来，我们预计收益率将逐步下降，与主要债券市场一致（年底应接近6%，而当前6.7%），但硬通货利差略有上升（从我们主要基准的200bps升至225bps）。虽然这种情况原则上可能会带来一些机会，但我们仍然非常谨慎，因为下行风险也有所增加。 通货膨胀和选举结果：没有联系。从2021年以来63个主要发达和新兴市场的107场选举来看，我们没有发现通胀影响选举结果。充其量，如果在选举前不久通货膨胀率明显上升，反对派候选人或政党就有适度的优势获胜。此外，在53次选举中，后者是这种情况，一个明显更民粹主义的 总统或政府最多只有6次当选。然而，这一群体包括阿根廷、意大利和美国等重要经济体。 美国长期收益率：较高的长期重新加载 美国的长期利率已经超过4.6%，因为美联储保持更长时间的可能性再次上升。在经历了连续三次通胀上行意外之后，美联储主席鲍威尔上周承认，通胀回到目标所需的时间“比预期更长”。这让人回想起2022年的痛苦记忆，当时鲍威尔承认飙升的通货膨胀毕竟不是暂时的，或者2023年第三季度，当更高更长的口头禅首次出现时。现在，通货再膨胀的担忧不仅再次导致 长期收益率的强烈抛售（年初至今超过70个基点），而且也大大推迟了降息预期。尽管服务业投入成本等领先指标表明价格压力有所缓解，但美联储的降息幅度仍有可能低于我们最初的预期。图1显示了一种替代方案，将我们长期以来对从7月开始连续四次降息的呼吁修改为今年仅两次降息：第一次是在9月，第二次是在12月。12024年的50bps降息之后，明年将进行125bps的降息，最终利率与先前预期的相同，为3.5-3.75％。对于欧洲央行，我们将坚持3月份的呼吁，即今年仅两次降息，明年将进行四次降息，到2026年将达到2.25％的终端利率2. 图1：安联研究基准货币政策预期和美联储替代路径（紫色），单位：% 5.00 FED（高 ） 5.50 4.50 4.00 3.75 3.50 2.75 6 5 4 3 2 1 0 -1 20212022202320242025 资料来源：LSEG数据流，安联研究 然而，终端利率的市场定价仍高于我们的预期，并准备进行修正，这也可能拖累长期收益率。图2显示了最近10y政府债券收益率的走势以及市场对美国和欧元区终端政策利率的预期。即使没有统计分析，很明显，目前预期的终端利率和长期收益率齐头并进。事实上，美国终端利率与10y国债收益率之间的delta已经在大约60个基点的窄幅范围内徘徊了大约一年。 由于市场现在定价的终端利率高于4.1％-从年初的3.2％-10y收益率也从3.9％增加到4.6％。目前美联储终端利率的市场定价明显高于我们的估计。我们仍然看到美联储在未来两年将政策目标区间下调至3.50-3.75%，即使是在我们修正后的货币政策路径下。鉴于美联储自己对中性利率的估计为2.7%。3我们的终端利率预期仍然是鹰派。值得注意的是，过去几十年来 ，美联储的实际政策利率大多低于中性利率4因此，我们相当肯定的是，在观察当前经济数据的波动性时，长期收益率和终端利率都被设定为修正，全年10y收益率接近4.1%左右的水平。 1这条赛道意味着11月暂停是有充分理由的。11月美联储会议距离美国大选仅两天。 2请参阅我们的报告2024年4月11日关注什么。 3美联储的Holsten-Laubach-Williams对中性实际利率的估计目前为0.7％。加上2％的通胀目标，您将获得2.7％的中性名义利率。或者，查看美联储的点阵图，长期中位数点为2.56％，即使是最鹰派的3.75％也大大低于当前市场预期。 4请参见2024年4月11日观看什么。 图2：长期国债收益率与终端利率市场预期 欧洲央行12月26日DE10y 美联储12月26日 US10y美联储（中期）ECB 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 1月23日4月23日7月23日10月23日1月24日4月24日 资料来源：彭博社，安联研究 注：终端利率来自2026年底的货币市场期货。 结构驱动因素也指向修正。图3显示了我们对美国10y收益率的公允价值预测的年度变化的贡献5我们估计公允价值将从2023年底的4.1%下降到2024年和2025年的3.7%和3.6%，考虑到今年的政策利率下调100个基点和明年的75个基点。通胀预期正常化是另一个重要的驱动因素，增加了下行压力，而鉴于美国庞大的财政赤字和持续的量化紧缩，债券的需求和供应失衡 的增长起到了反作用。如果我们应用今年仅削减50个基点和明年削减125个基点的修正后展望，以及在更多粘性通胀下通胀预期的正常化速度略有放缓，我们仍预计公允价值在今年年底约为4.0%，明年年底为3.9%。这些估计也远低于当前水平和市场隐含的远期利率。 图3：安联研究公允价值模型对长期利率变化的贡献，单位：bps 资料来源：LSEG数据流，彭博社，安联研究 总体而言，在美国当前的收益率水平下，我们对持续时间适度乐观，但在欧元区更为谨慎，我们认为终端利率和德国10y收益率的错误定价较少。无论从终端利率定价还是结构性因素来看，我们都预计美国的长期利率会降低。然而，在欧元区，我们的长期信念略低，因为目前定价的2.5％的终端利率与我们估计的2.25％相去甚远。此外，我们的公允价值模型表明， 在目前2.5%左右的收益率水平下，外滩的价格是公平的。 5请参阅我们的报告全球经济展望：这是一个包装！ 新兴市场金融市场-系好安全带 美国货币政策延迟放松的风险正在给新兴经济体蒙上阴影。随着市场预期重新调整，预计今年美联储降息幅度可能会减少，新兴市场（EM）感到压力很大。尽管他们设法承受了第一季度预期的逐步转变，但美国3月通胀报告以资本外流，货币贬值和金融资产波动的形式产生了冲击波。 汇率疲软是一个警钟。美元的走强-已经超越了新兴市场货币，影响了欧元或日元等主要货币-反映了投资者情绪的变化，随着利率的上升，以美元计价的资产越来越受到青睐。以色列和伊朗之间日益加剧的紧张局势暂时加剧了这种逃往避风港的行为，证明了当前市场环境的脆弱性。在这个周期中，投资者最喜欢套利交易的一些货币，如MXN和BRL，受到的打击最大（ 图4），尽管目前这并不是市场更担心这些国家的迹象。然而，对于那些正在努力解决其他问题的国家来说，例如由于即将举行的选举而导致政治紧张局势加剧，这种情况可能会加剧外流。缺乏立即的市场反应也不一定是积极的：对于干预市场以维持一定汇率或控制贬值的国家来说，捍卫自己的立场在外汇储备方面变得更加昂贵。这种情况持续的时间越长，维持这些政策就越复杂。 图4：4月9日以来选定新兴市场货币对美元的外汇表现 0% -1% -2% -3% -4% -5% COPMXNZARKESBRLPLNHUFIDRPHPTHBCLPKRWTRYEGPMYRNGNPENCNYINR 资料来源：LSEG数据流，安联研究 新兴市场中央银行现在陷入了困境。自2023年底以来，许多新兴市场开始了货币政策正常化的道路，这得益于国内通货膨胀的前景，对高利率的经济和财政影响的担忧日益增加，以及主要央行对预期的宽松周期的信心。市场的无缝反应似乎批准了新兴市场采取积极措施，而无需等待美联储的领导。6但是现在情况发生了变化。由于市场已经调低了对发达经济体降息的预 期，它们对新兴市场也做了同样的事情；在某些情况下，未来12个月的调整幅度超过100个基点（图5）。虽然需要保持金融稳定，但这种发展并没有使继续需要货币宽松政策以加速经济增长的经济体变得容易。 6或者，对于东欧国家，欧洲央行。尽管在这种情况下，2022年通胀冲击的绝对和相对（与他们最近历史上的平均通胀相比）的幅度更大。 图5：接下来12个月的市场隐含政策利率下调（bps）比较：3月中旬定价与4月底定价 100 截至2024年3月16日截至2024年4月24日 Latam 亚洲 休息 0 -100 -200 -300 -400 COL MEX CHL BRA PHL IND THA KOR MYS HUN CZE ZAF POL -500 资料来源：彭博社，安联研究 新兴市场债券收益率已高于我们预期的年末值，但由于下行风险也在上升，因此应采取谨慎的态度。新兴市场不仅在应对通胀压力和管理紧缩周期方面非常有效7，但今年，当涉及到外汇计价债务时，他们也设法发行了2024年借款需求的很大一部分，利用了更有利的市场条件。因此，尽管更高的再融资利率可能会使债务可持续性面临风险，但市场仍维持了主要新兴 市场主权国家的风险溢价定价稳定。目前的市场共识是，只要当前的重新定价“只是”美联储降息至2025年的延迟，而不是更高的终端利率，对新兴市场收益率的影响也应该是暂时的。尽管如此，与我们3月份的展望相比，下行风险已经增加，而且不确定性还将持续存在，因为它将一点一点地转化为更高的有效债务成本。截至目前，我们的基准硬通货主权债券指数的收益率为6.7%，而年初6.2%，而利差甚至有所压缩（200bps与年初215bps）。展望未来，我们预计到年底，硬通货债券的利差将适度扩大至225bps，而由于无风险利率的下降，整体收益率应降至6.25％。同样，我们也预计当地货币债券的收益率将在年底前下降（我们的基准接近6%），尽管对2024年美元相对走弱的最初预期已经消退。 通货膨胀和选举结果：没有联系 2021-2023年通胀回归影响选举结果吗？最近的研究提出了一个问题，即通货膨胀对消费者购买力的负面影响是否在最近的选举结果中起作用8为了找到答案，我们看看自2021年以来63个主要发达和新兴市场的107次总统和议会选举。我们计算选举前最后六个月的平均同比通货膨胀率与选举年之前整整五年的年均通货膨胀率之间的差额。假设选民在大于+2pps时感觉到这种差异， 我们将其与选举结果进行了比较。如图6所示，大多数现任总统或政府连任，无论选举前的通货膨胀趋势是否显着积极。充其量，如果在选举前不久通货膨胀率明显上升，反对派候选人或政党获胜的优势是适度的。此外，在53次选举中，后者是这种情况，一个明显更民粹主义的总统或政府当选。 7除拉丁美洲外，这可能是最好的地区之一。请参阅拉丁美洲：我们跳舞吗？我们关于非洲大陆的最新报告。 8例如www。布鲁金斯：通货膨胀-政治-比通货膨胀-经济学更清楚，www。abcews：通货膨胀-决定-选举-全球，www。塞达奥纳(imf)：通胀-价格-上涨，www。路透社：美联储报告引用通胀我们选举关键金融稳定风险2024-04-19，www。支点:选举可能会引发通货膨胀，但我们甚至理解它吗，www。商业内幕：2024年选举-通货膨胀。 最多六个案例比以前多。9相比之下，54次选举中有两次转向更民粹主义的结果，而这并没有伴