安联 ： 2024 受红海 机响声 ， 美国实年文货 翻回目标水位 ？ 台湾的关键选举 ， 年末市场反弹后的生活 （ 文英版 ）

安联研究|2024年1月12日 值得关注的是：红海危机的影响，美国今年的通胀回 到目标？，台湾的关键选举，年终后的生活 LudovicSubran首席经 执行摘要 济学家 AnaBoata 经济研究主管 马克西姆·达米特 美国和法国高级经济学家 PabloEspinosaUriel投资策略师 BjoernGriesbach投资策略师JasminGröschl 欧洲高级经济学家 弗朗索瓦斯·黄 亚太区高级经济学家 AnoKuhanathan 企业研究主管 曼弗雷德·斯特默 欧洲新兴市场高级经济学家 本周，我们将关注四个关键问题： 首先,红海危机：还不是全球经济的红旗胡塞在红海的袭击破坏了一条重要的贸易路线，导致在非洲各地的路线更加昂贵和耗时。自2023年11月以来，包括集装箱运费在内的航运价格飙升了 +240%，达到2022年第四季度的水平，但目前远低于2021年的峰值。短期的破坏将遏制对全球经济的影响。由于美国和欧洲的需求比这些水平低-10%，库存仍然很高，工业企业的利润率有空间吸收投入价格上涨。然而，如果危机持续几个月，航运价格翻番将推动全球通胀上升+0.5个百分点，导致GDP增速下降-0.4个百分点。能源价格是最脆弱的因素，因为12％的海运石油和8 ％的液化天然气通过苏伊士运河，导致欧洲的能源价格仍然高度波动。 第二,美国通胀——回到2024年美联储的目标？12月CPI数据强于预期。然而，关于食品和住房通胀的前瞻性指标似乎令人鼓舞。由于工资预计在2024年将保持强劲增长（尽管从2023年开始 放缓），我们的分析表明，企业利润率仅下降0.3个百分点就可能使通货膨胀率达到2.3％左右 ，与美联储的目标大致一致。考虑到企业利润率目前远高于大流行前的隐含趋势，并且在美国经济放缓的情况下，这似乎是可以实现的。 第三，台湾人本周六前往民意调查选举新总统和议会。除了国内担忧之外，这些选举还涉及台湾 与中国的关系、美中紧张局势和全球供应链的高风险。最近的民意调查显示，对中国持怀疑态度的候选人赖庆德可能会赢得总统大选。然而，两岸紧张局势应该得到遏制(至少在短期内)，反对派可能会在议会中占多数。 第四，一切都一下子走高——资本市场在2023年最后一个季度公布了强劲的回报由于对更快降 息的突然乐观。这种转变是在温和的央行会议和快速的通货紧缩趋势之后发生的。然而，债券和股票的估值似乎捉襟见肘，引发了对2024年的担忧，特别是如果央行未能实现市场目前定价的降息次数。我们仍然预计，在波动性加剧的情况下，回报率将大幅下降。 红海危机：还不是全球经济的红旗 航运：预计更长的航线和更高的成本。胡塞对红海商船的袭击引发了航运业的重大破坏。1月11日晚，由美国领导的联军对胡塞武装发动空袭，局势依然动荡不安。th航运公司被迫选择成本更高，耗时更多的非洲航线，以避免红海地区的风险。红海是一条重要的航线，占全球集装箱运输的三分之一，占亚欧贸易的40％。大约12％的海运石油和8％的液化天然气（ LNG）通过苏伊士运河。此外，攻击对运输量产生了明显影响。在截至1月7日的十天内，苏伊士运河的运输量同比下降了-15％，而通往红海的Bab-el-Madeb海峡则下降了-53％。通过苏伊士运河的货船数量减少了-30％的货物和-19％的油轮。相比之下，同期好望角周围的货运量几乎翻了一番，货船增加了66％，油轮增加了65％。虽然运输价格，特别是集装箱运费，自2023年11月以来大幅上涨(截至1月初，上涨240%，见图1)，但仍仅是2021年峰值的四分之一。这部分是由于大多数消费品部门的需求疲软和库存增加(例如。Procedre截至2023年第三季度，西欧公司的库存增加了汽车行业2天的营业额，最高可达. 运输设备公司的营业额为14天）。航运业也通过新的 集装箱船，因此上行风险虽然很大，但今天似乎比2021年低。特别是，如果这场危机持续到今年上半年以后，对全球供应链的影响可能会变得更加严重。 上海集装箱综合指数上海-鹿特丹 上海-洛杉矶 图1：集装箱价格指数 15000 10000 5000 0 1月19日10月19日7月20日4月21日1月22日10月22日7月23日 资料来源：LSEG数据流，安联研究 长期弹性表明，如果中断仍然短暂，物流成本上升对通货膨胀，GDP和贸易的影响将仍然可控。不出所料，航运成本增加对通胀的影响在欧洲和美国最高，在欧洲和美国，航运成本翻番可以将通胀推高+0.7pp 中国+0.3pp。这意味着2024年全球通胀将增长+0.5pp至5.1%。GDP增长可能会受到欧洲-0.9pp和美国-0.6pp的负面影响，这可能会导致全球GDP增长减少-0.4pp至2％。积极的消息是，供应商的交货时间已经正常化，低于大流行前的平均水平（见图2）。然而，如果这场危机持续数月，全球贸易增长可能会受到影响，可能会将其减少-1.1pp至+1.9％。这增加了2023年经济衰退延迟反弹的风险。从企业的角度来看，欧洲和欧洲的利润率可能会下降多达-1.8个百分点。 -0.9pp在美国，如果公司因此吸收50％的投入价格上涨。尽管如此，这种下降仍然意味着盈利能力略低于2019年。 欧洲能源价格仍然高度波动。我们认为能源价格是最脆弱的渠道，持续的危机可能会影响全球经济，尤其是欧洲。实际上 ，在11月17日之间th11月22日nd，在第一次胡塞叛军袭击被报道后，布伦特价格-欧洲油价基准上涨了近2%，而美国 WTI价格基本保持不变。在五天的窗口 大约在那个日期，欧洲的天然气价格也上涨了3.6%。当12月下旬报告攻击时，我们在日内交易中看到了类似的周期性压力模式。然而，油价继续下跌。这源于几个因素(i)石油交易商仍然关注最近的新闻，指向高于预期的供应， （ii）对全球需求的担忧和（iii）油轮继续驶过红海。关于欧洲天然气价格，我们预计供应紧张不会在短期内对价格产生重大影响，因为储量很高，供暖季节已经接近尾声（尽管最近有寒流）。 图2：制造业供应商的交货时间，低于50=更长的交货时间 70欧元区 60中国 US 亚洲不包括中国 延长供应商的交货时间 5040 30 20 01/05 04/06 07/07 10/08 01/10 04/11 07/12 10/13 01/15 04/16 07/17 10/18 01/20 04/21 07/22 10/23 10 资料来源：LSEG数据流，安联研究 美国通胀——回到2024年美联储的目标？ 12月的CPI报告比预期强了一个档次，但2024年实现完全通胀正常化的道路保持不变。 受医疗，汽车，航空公司和住房增加的推动，本月整体CPI通胀率增加了0.3％。与去年同期相比，整体通胀率上升至+3.3% （比11月+0.2个百分点），而核心通胀率则小幅下降至+3.9%。检查同比细分（图3），我们观察到自2023年初以来，商品通胀已完全恢复到大流行前的水平，而食品通胀也接近正常化。商品和食品通胀下降的趋势主要反映了2021年底和2022年美国和全球通胀的供应冲击的缓解。另一方面，不包括住房的服务对正常化的弹性更大，反映出与商品和食品相比，服务中劳动力成本的份额更高，但令人鼓舞的是，12月环比增速放缓至+0.2%。 食品和住房通胀预计将在2024年进一步下降。食品行业的上游价格压力继续迅速缓解，表明2024年上半年Y/Y食品CPI进一步走软（图4a），甚至可能进入负值区域（尽管这不是我们的基本情况）。同样，住房通胀在CPI篮子中的权重过大（约35％），在整个2023年仅略有缓解（图4b）。然而，Zillow租金指数表明，未来12个月住房通胀趋软，并在年底前全面正常化。综上所述，我们的长期观点是，到2024年夏季，美国整体CPI通胀应同比徘徊在接近2%的水平。 图3：部门对年度总体CPI的贡献（p.p.） 资料来源：LSEG数据流，安联研究。 图4a：食品CPI和食品PPI（第1阶段输入）图4b：住房CPI和Zillow租金指数（%y/y） 资料来源：LSEG数据流，安联研究。 收回失去的购买力的高工资要求不太可能在2024年重新点燃通胀压力，因为企业利润率只需要下降0.3ppp。 在2021年至2023年期间，经通胀调整后的工资累计下降了-1.5个百分点。1因此，工薪阶层在完全弥补大流行恢复以来的购买力损失之前还有一段路要走。政策制定者和市场参与者担心，追赶工资增长可能引发工资-价格循环，阻止美联储在短期内达到2%的通胀目标。尽管劳动力市场的宽松正在抑制名义工资的增长，但我们仍预计，2024年名义工资的增长速度仍将略低于+4%，低于2023年的+4.7%。假设今年的平均通货膨胀率为+2.3%，美国工人将在2024年重新获得所有的采购损失 。 4％的名义工资增长与接近2％的通货膨胀率兼容吗？使用国民账户，我们将美国季度同比通胀的组成部分（图5a）分解为其六个会计贡献者，直到Q3-2023年（最新数据）：单位劳动力成本，单位税（扣除补贴），单位利润率（营业盈余总额，税前和利息支出和折旧），相对平减指数，贸易条件（进出口价格之间的差额）和统计修正。2到2023年，企业 利润率对通胀的贡献显着下降（第三季度至2023年降至-1pp），此前在2020-22年，企业在需求增加的情况下大幅提高了销售价格。单位劳动力成本的贡献也有所缓解，尽管更为温和，但导致了第三季度至2023年的+1.3pp通胀率仍然上升 。 1我们看亚特兰大联储工资增长跟踪器，它比平均小时收入或更准确地反映工人的工资收入 每位员工的薪酬数据。 2由于GDP和GDI之间的分歧不断扩大，过去几个季度的统计数据修正量激增。 图5a：CPI同比通胀细分（p.p.）图5b：企业利润和劳动生产率增长 资料来源：LSEG数据流，安联研究。 与大流行前的水平相比，经通胀调整后的公司税后利润(税后、利息和折旧)目前高出32%。3此外，生产率增长正在回升，降低单位成本（图5b）。因此，随着2024年美国经济放缓，公司可以维持利润率，同时提供适度的名义工资补偿增长 ，而不会显着增加其销售价格。 我们估计，到2024年，企业利润率（以营业总盈余-GOS衡量）的名义增长率将略低于3%，才能实现接近2.3%的通胀，与美联储的目标保持一致。这将比大流行前的平均水平减少0.8个百分点，企业利润率(GOS高于增加值)仅下降0.3个百分点 ，这是一项可行的任务。关于PMI销售和投入价格指数（企业利润率的粗略代表）之间差异的最新可用数据表明，企业利润率在2023年底减弱，这表明利润率增长下降和工资增长上升的“神圣”组合与2024年通货膨胀率低于2.5％一致。 台湾选举-两岸紧张局势仍然是当务之急 台湾总统和立法选举将于2024年1月13日举行。当前台湾政治格局中的三个主要政党正在竞争： 由即将卸任的总统蔡英文领导的民进党目前在议会中占多数，持更加怀疑中国的立场； 国民党（KMT）是历史上占主导地位的政党，主张两岸现状，并被认为对中国更加友好； 台湾人民党（TPP）成立于2019年，旨在在民进党和国民党之间找到中间立场。 最新民意调查显示，民进党候选人赖庆德（现任副总统）在总统竞选中处于领先地位，尽管国民党候选人侯玉ih的差距已经缩小。在立法选举中，反对党国民党和TPP正在合作以获得更多席位，并有可能从民进党手中夺取多数席位。执政8年后,选民对民进党的不满是显而易见的,尤其是在经济增长放缓、生活成本上升的背景下。 关系到什么？与中国的关系，美中紧张局势和全球供应链。尽管所有总统候选人都正式支持两岸现状，但鉴于过去几年双方之间的紧张局势加剧，民进党政府的持续存在可能会导致中国进一步的经济压力。2016年蔡总统当选后，中国切断了与台湾当局的官方联系。这是由于民进党的 3我们通过GDP平减指数进行紧缩。 拒绝承认1992年共识，4据中国称，这是两岸对话的先决条件。近年来，中国采取了更坚定的外交立场，部分原因是与美国的竞争