宏观经济研究：国内降息条件更加成熟

数据：5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元；1-5月人民币贷款增加11.14万亿元，同比少增1.54万亿元。5月新增社会融资规模为20692亿元，同比多增5132亿元；1-5月社会融资规模增量累计为14.80万亿元，同比少增2.52万亿元。5月社会融资规模存量同比8.4%，前值8.3%。M1同比-4.2%，前值为1.2%；M2同比7.0%，前值7.2%。 要点： 2024年5月末社会融资规模存量同比增长8.4%，比4月末的8.3%小幅回升0.1个百分点，5月新增社融2.07万亿元，同比多增5132亿元，主要是政府债提速发行带来的提升作用。 社融中政府债存量同比较4月大幅提高1个百分点至14.7%，带动社融增速小幅回升。不过今年前5月政府债发行进度约为27.8%，处于近五年偏慢水平，若后续政府债融资继续加速，可能还将继续支撑社融增长。 5月新增人民币贷款同比少增4100亿元至9500亿元，其中居民和企业贷款分别同比少增2915亿元和1158亿元。居民端看，中长期与短期贷款从今年2月开始的同比少增仍在延续，或有提前还贷影响。企业端看，各期限贷款增长放缓，但短期融资需求相对更强。5月企业短期贷款、票据及表外非标的未贴现承兑汇票合计融资1040亿元，同比多增2065亿元。实际上此三者合计融资在今年3-5月持续同比多增，或折射当下企业短期资金需求相对较强。 直接融资中债强于股依旧未变，且股票融资自2023年7月至今已经连续11个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。 5月广义货币M2同比增速比4月下滑0.2个百分点至7.0%。而去年以来M1同比的下滑趋势还没有得到扭转：流通中货币M1同比降幅扩大2.8个百分点至-4.2%，主要是企业活期存款同比降幅进一步扩大3.4个百分点至-15.9%，对M1增长形成较大拖累。即使将活化程度较高的住户活期存款与M1共同分析，其同比（基数同步调整）也在5月转为-0.8%，呈现出类似的下降趋势。表征存款定期化的（M2- M1)/M1 上升至3.67，表明实体经济储蓄倾向并没有得到明显缓解。 5月份国内核心CPI同比0.6%，物价温和；PPI显示中下游企业盈利压力较大，抬升终端需求可能有一定必要性和紧迫性。M1同比的下降趋势也体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度有待提高，表明资金传导至实体存在一定滞塞。 我们认为降低利率（MLF、LPR、存款利率等）或将起到较好作用，并且目前欧洲已率先降息，美国5月物价低于市场预期，对全球货币环境的压力减小，国内降息的条件更加成熟。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.政府债发行提速带动社融同比增速小幅回升 2024年5月末社会融资规模存量同比增长8.4%，比4月末的8.3%小幅回升0.1个百分点，5月新增社融2.07万亿元，同比多增5132亿元，主要是政府债提速发行带来的提升作用。 对于政府债，5月社融口径政府债净融资1.23万亿元，同比多增6682亿元，社融中政府债存量同比较4月大幅提高1个百分点至14.7%，带动社融增速小幅回升。不过今年前5月政府债发行进度约为27.8%，处于近五年偏慢水平，若后续政府债融资继续加速，可能还将继续支撑社融增长。 对于信贷，5月新增人民币贷款同比少增4100亿元至9500亿元，其中居民和企业贷款分别新增757和7400亿元，分别同比少增2915亿元和1158亿元。 居民端看，中长期与短期贷款从今年2月开始的同比少增仍在延续。5月居民中长期贷款和短期贷款分别新增514和243亿元，分别同比少增1170和1745亿元。517楼市新政后，新增居民住房贷款仍在下行，一定程度促成部分城市商品房成交放量，对新增中长贷有积极意义。但存量房贷利率仍按兵不动，或一定程度提升购房者提前偿还意愿。 根据上证报6月报道，上海地区多家银行反映提前还贷的现象仍普遍存在，人数依然很多。 企业端看，各期限贷款增长放缓，但短期融资需求相对更强。5月企业中长期贷款新增5000亿元，同比少增2698亿元，已连续三个月同比少增。当前金融机构可能更多转向盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向。5月企业短期贷款和票据合计2372亿，同比多增1602亿元；若考虑表外非标的未贴现承兑汇票，三者合计融资1040亿元，同比多增2065亿元。实际上此三者合计融资在今年3-5月持续同比多增，或折射当下企业短期资金需求相对较强。表外非标融资的剩余两项，委托贷款和信托贷款5月份同比少增122亿元。 直接融资中债强于股依旧未变，5月包括企业债券和非金融企业境内股票在内的直接融资新增424亿元，同比多增1815亿元；其中企业债券和股票融资分别为313和111亿元，分别同比多增2457亿元、少增642亿元。并且股票融资自2023年7月至今已经连续11个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。 2.存款定期化趋势仍待扭转 5月广义货币M2同比增速比4月下滑0.2个百分点至7.0%。而去年以来M1同比的下滑趋势还没有得到扭转：流通中货币M1同比降幅扩大2.8个百分点至-4.2%，主要是企业活期存款同比降幅进一步扩大3.4个百分点至-15.9%，对M1增长形成较大拖累。 即使将活化程度较高的住户活期存款与M1共同分析，其同比（基数同步调整）也在5月转为-0.8%，呈现出类似的下降趋势。表征存款定期化的（M2- M1)/M1 上升至3.67，表明实体经济储蓄倾向并没有得到明显缓解。 5月份国内核心CPI同比0.6%，物价温和；PPI显示中下游企业盈利压力较大，抬升终端需求可能有一定必要性和紧迫性。M1同比的下降趋势也体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度有待提高，表明资金传导至实体存在一定滞塞。 我们认为降低利率（MLF、LPR、存款利率等）或将起到较好作用，并且目前欧洲已率先降息，美国5月物价低于市场预期，对全球货币环境的压力减小，国内降息的条件更加成熟。 图表1：当月新增社融（亿元） 图表2：社融当月新增与存量同比 图表3：当月社融结构 图表4：历年政府债券净融资（亿元） 图表5：直接融资占当月社融比重（%） 图表6：当月新增贷款结构 图表7：居民中长期贷款当月新增（亿元） 图表8：企业活期存款同比和M1同比（%） 图表9：M1同比、M1+居民活存同比与PMI（%） 图表10：存款定期化趋势 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。