逃不开的长久期信用债

证券研究报告|固收研究报告 2024年06月17日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系电话： 逃不开的长久期信用债 ►长久期信用债供需特征 供给端，今年以来长久期信用债发行明显放量。1-5月5年以上信用债发行额累计4011亿元，占全部信用债发行额比重为 7%，创下2015年以来新高。供给主力由城投转变为产业主体，且发行期限拉长。2023年以前，城投发行7年期企业债是长久期品种最主要的供给。2024年以来，长久期品种主要是产业主体发行10年期及以上的中票或公司债，且再次出现了30年信用债。 长久期信用债发行主体头部效应显著。截至6月7日，全部347 家主体中，共31家主体5年以上信用债存量规模超过80亿元 （含），累计占全部5年以上信用债的51%。 需求端，保险、基金、其他产品是长久期信用债买入主力。随着中短久期品种收益率创新低，理财也在布局长久期品种，2024年4-5月，理财对5-7年、7-10年和10年以上信用债的净买入规模环比均上升。 ►长久期信用债性价比怎么看 从票息性价比来看，中短期票据和城投债AAA10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，收益率在2.6%-2.65%左右，高于同期限地方债和银行资本债，或有一定行情空间。此外，AA+10Y收益率在2.75%左右，票息仍相对较高。 回顾牛熊市表现，地方债的估值波动性最小，长久期信用债居中，银行资本债的估值波动性最大。 现阶段长久期品种中，信用债仍有一定性价比，一方面它相比银行资本债的票息性价比提升，另一方面它在看多行情中比地方债也更有进攻性。 ►长久期信用债占优策略 考虑到5年以上信用债交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃且有新发债的主体，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得。二是负债端比较稳定的 账户持有长久期信用债1年及以上，胜率也比较高。随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.长久期信用债供给特征3 1.1.长久期信用债供给放量，产业主体成为主力3 1.2.发行主体头部效应显著5 2.哪些机构青睐长久期信用债8 2.1.保险、基金、其他产品是长久期信用债买入主力8 2.2.经纪商成交集中在10年期新券、7-10年和5-7年老券10 3.长久期信用债性价比怎么看10 4.长久期信用债占优策略14 5.风险提示17 图表目录 图1：2024年以来，5年以上信用债发行额及占比明显上升4 图2：长期限信用债以公募债、固定利率、不含回售权、非永续债为主5 图3：5年以上产业债集中在综合、公用事业、交通运输、建筑装饰、煤炭和有色金属行业6 图4：5年以上城投债主要分布在江苏、广东、福建、山东、浙江、四川、湖北和安徽7 图5：长久期品种性价比图谱11 图6：相比银行二级资本债，长久期信用债的票息性价比提升（bp）11 图7：长久期信用债相比地方债的价差压缩（bp）12 表1：长久期信用债成为票息资产替代3 表2：2024年以来，产业主体成为长久期信用债供给主力5 表3：截至2024年6月7日，5年以上信用债存量规模分布和平均收益率6 表4：31家主体5年以上存量债规模超过80亿元（含），累计占全部5年以上存量债规模的51%8 表5：5年以上信用债各类型机构二级市场净买入规模9 表6：长久期信用债分期限货币中介成交笔数占比10 表7：牛市各品种收益率下行幅度13 表8：熊市各品种收益率上行幅度14 表9：上市60天，活跃新券取得正收益的概率较高15 表10：不同情境、不同持有期限下，中短期票据AAA10Y和城投债AA(2)3Y持有收益率测算16 2024年以来，城投债供给缩量以及结构变化加剧了债市收益荒。截至6月7日， 81%的信用债收益率都在2.5%以下，票息资产的缺失对债市投资的影响是深远的。如果有票息资产，采用票息策略就可以，并不需要去拉久期，但正因为没有满足要求的票息资产，不光是利率债，信用债也同样需要卷久期，这也是今年以来长久期信用债供需两旺的原因。 长久期品种成为了票息资产的替代。分期限来看，以5年为分界线，5年以内品种收益率集中在2.5%以下，其中1年以内82%的部分收益率在2.3%以下，1-3年有50%收益率在2.3%以下。而7年以上品种收益率集中在2.6%-2.8%，也有一部分收益率在2.8%以上。换言之，现在大家配长久期信用债，很大程度看重它的票息价值，而不仅是追求资本利得。 随着长久期信用债供给放量，这一品种的特征值得研究。本文针对长久期信用债主要研究四个方面，以期为投资提供启发。一是从供给端看长久期信用债的发行特征；二是从需求端看什么机构青睐长久期信用债，以及哪些期限品种更活跃；三是怎么看长久期信用债的性价比；四是长久期信用债的占优策略。 表1：长久期信用债成为票息资产替代 2024/6/7收益率区间债券余额占比 剩余期限2.3%以下2.3%-2.4%2.4%-2.5%2.5%-2.6%2.6%-2.8%2.8%-3%3%-3.5%3.5%-4%4%以上 1年以内 82% 6% 3% 2% 2% 2% 2% 1% 2% 1-3年 50% 21% 10% 5% 5% 3% 3% 1% 2% 3-5年 24% 29% 18% 9% 6% 5% 5% 2% 2% 5-7年 1% 24% 29% 14% 10% 5% 7% 7% 2% 7-10年 0% 3% 8% 28% 57% 4% 1% 0% 0% 10-15年 0% 0% 0% 0% 62% 38% 0% 0% 0% 15-20年 0% 0% 0% 4% 60% 33% 2% 0% 0% 20-30年 0% 0% 0% 0% 66% 0% 34% 0% 0% 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.长久期信用债供给特征 1.1.长久期信用债供给放量，产业主体成为主力 我们对长久期信用债的界定，从发行角度是指发行期限（行权）5年以上（不含 5年）的信用债，从存量角度是指行权剩余期限5年以上（不含5年）的信用债。 2024年以来，长久期信用债供给明显放量。2024年1-5月5年以上信用债发行 额累计4011亿元，这个规模已经超过了2015-2023年绝大多数年份全年的发行规模。 5年以上占全部信用债发行额比重为7%，也是创下2015年以来的新高。 图1：2024年以来，5年以上信用债发行额及占比明显上升 7000 6000 5000 4000 3667 5.38% 5年以上信用债发行额（亿元）5年以上信用债发行额/信用债发行额 5921 6.97%6.53% 3525 4011 8% 7.02%7% 6% 5% 4% 3000 2000 1000 2040 2664 2.81%2.90% 2372 210621532122 2.01%1.68%1.81% 3% 2% 1.68% 1% 00% 2015201620172018201920202021202220232024年1-5月 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：债券类型包括中票、公司债和企业债，下同。 同时，长久期信用债的供给结构也发生变化。2023年以前，城投发行7年期企业债是长久期品种最主要的供给。2015-2022年，城投债发行额占比在76%-93%，企业债占比大多超过60%，与之对应的7年期占比在60%-80%左右。2024年以来，长久期品种主要是产业主体发行10年期及以上的中票或公司债，1-5月产业债发行额占比接近70%，中票和10年期发行额占比均超过70%。2024年也是继2003年“03三峡债”之后再次出现了30年的信用债，截至6月7日，诚通控股、国家铁路 集团、三峡集团、无锡产发集团和重庆渝富控股发行了30年信用债。 从利率类型和发行方式看，长久期信用债绝大多数都是固定利率和公募债。 2024年1-5月发行的5年以上信用债，固定利率占比达99.70%，公募债占比达 99.38%。 从特殊条款来看，长久期信用债含有回售权和永续条款也属于极少数。2024年 1-5月，长久期永续债发行额占比有所上升，但仍不超过3%；含有回售权的新券仅1 只，发行额12亿元。 5年以上信用债 城投/产业占比 债券类型占比 发行期限占比 表2：2024年以来，产业主体成为长久期信用债供给主力 年份 发行额（亿元） 城投债 产业债 企业债 公司债 中期票据 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 其他期限 2015年 3667 76% 24% 70% 3% 25% 82% 14% 2% 0% 0% 3% 2016年 5921 82% 18% 76% 12% 12% 78% 18% 1% 0% 0% 2% 2017年 3525 93% 7% 91% 3% 2% 86% 9% 4% 0% 0% 0% 2018年 2040 93% 7% 88% 8% 4% 82% 14% 1% 0% 0% 3% 2019年 2664 82% 18% 72% 21% 8% 66% 27% 2% 2% 0% 3% 2020年 2372 82% 18% 71% 15% 13% 74% 22% 1% 3% 0% 1% 2021年 2106 83% 17% 60% 26% 14% 64% 36% 0% 0% 0% 0% 2022年 2153 80% 20% 55% 21% 23% 57% 42% 1% 0% 0% 0% 2023年 2122 57% 43% 34% 37% 29% 32% 58% 3% 6% 0% 0% 2024年1-5月 4011 31% 69% 4% 25% 72% 4% 71% 12% 6% 7% 0% 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：长期限信用债以公募债、固定利率、不含回售权、非永续债为主 102% 公募债占比固定利率占比非永续债占比不含回售权占比 100% 98% 96% 94% 92% 90% 88% 2015201620172018201920202021202220232024年1-5月 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.2.发行主体头部效应显著 从存量债来看，截至2024年6月7日，5年以上信用债合计10408亿元。产业债基本都是隐含评级AAA和AA+，其中7-10年AAA产业债规模最大，为2479亿元，7-10年AA+规模1134亿元。分行业看，集中在综合和公用事业的央国企。 城投债5-7年有一部分是隐含评级AA和AA(2)，合计1205亿元，绝大多数是企业债，7-10年也基本是隐含评级AAA和AA+，合计2342亿元，15年以上规模很小。分省份看，主要分布在江苏、广东、福建、山东、浙江、四川、湖北和安徽。 从收益率来看，产业债和城投债中高评级5-15年品种的平均收益率差距较小。其中，5-7年AAA、AA+收益率分别在2.4%、2.5%左右，7-10年AAA、AA+收益率分别在2.6%、2.7%左右，10-15年AAA、AA+收益率分别在2.7%、2.85%左右。 表3：截至2024年6月7日，5年以上信用债存量规模分布和平均收益率 分期限分隐含评级规模（亿元）分期限分隐含评级平均收益率（%） 产业城投产业城投 AAAAA+AAAAA+AAAA(2)AAAAA+AAAAA+AAAA(2) 5-7年 571 119 690 243 537668 2.41 2.52 2.42 2.53 2.64 3.16 7-10年 2479 1134 1357 985 1014 2.61 2.73 2.60 2.74 2.99 3.62 10-15年 218 170 214 66