债券策略报告：一致加久期的脆弱

2024年6月16日 一致加久期的脆弱 半年走来，什么策略最赚钱？3月下旬以来，票息资产做多力度增强，不仅体现在收益率下行幅度显著超过同期限利率债，还有绝对点位的分位数，而各类票息资产表现指向配置端对收益和扛波动能力的 双重诉求。由于票息资产品种/期限/等级快速轮动，这将削弱单一品种/策略胜率。什么策略组合最有性价比？用模拟组合手段观察，不难发现： 第一，利率风格和信用风格组合中，二级债和城投债拉久期综合收益靠前；而且当信用债仓位提升时，久期组合带来的收益增厚相对可观，城投债拉久期跑赢其他策略组合，累积收益可达4.6%。混合哑铃策略（城投债搭配二级资本债）虽一定程度上可以兼顾仓位流动性，但收益表现弱于预期。 第二，从组合收益率稳健度来看，城投债拉久期策略并未因高回报率而随之出现高波动，反而在信用风格组合内，成为波动率偏低的组合。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 供需不平演绎阶段。季末作为理财回表观察时点，根据普益标准最新数据，6月理财存量规模仍在增长，区别于过去两年同期表现。此外，股份行和城商行理财子公司新发产品业绩基准下限均值分布在2.7%至3%之间，对资产收益要求依旧不低。尴尬的是，债券净增量缓 慢的格局在延续。因此，利率区间“明牌化”，债市增量资金一是还在流入过程中，二是对收益要求还不低，配置端形成的“学习效应”，恐怕会引导持债朝着久期和票息兼顾的方向，配置延续惯性时，如何联动各类资产的表现和定价？ 缩量背景下的持债转换。首先，二永债的分层。国股行次级债收益持续下行，并再次逼近历史低点。6月以来，国股行次级债周度成交笔数持续回落。值得注意的是，5月中下旬以来，4年至5年城农商 行次级债成交中，74%由永续债构成，其成交收益均值比同期限国股行永续债高近14bp，这与上述模拟组合中次级债拉久期有“异曲同工”的效果。其次，城投债下沉拉久期的新特征。3年期以上隐含评级AA及以下等级城投债成交占对应期限总成交比例持续走高，达46%左右，这一是符合上述债市“学习效应”，参与城投债下沉拉久期的操作趋于一致化，二是与2022年理财规模达到高点时期的情况类似即：为数不多仍可以实现超额收益的策略。最后，超长产业债，不弱的增持。6月两周，超长产业债净价累计涨幅已然超过5月全月表现，特别是剩余期在10年以上的样本。尽管流动性改善不大，但成交中低于估值达成的比例高于70%，且成交收益多低于估值，这将对估值净价产生有利支撑。 总体上，回测上半年策略表现，提前布局久期成为制胜点，而城投债拉久期的稳健度，正被债市投资者广泛认知。6月以来，城农商行永续债、高票息城投债及超长产业债的表现不俗，有市场“学习效应”的推动，也是利率区间被反复提示，投资者采取票息增厚收益所致。不过，带久期资产在成交笔数、成交占比等方面缔造高点，可见票息策略空间的逼仄，也反应当下债市拥挤和脆弱性——若一旦触发调整，急跌或是难以规避的现实，如3月中旬和4月底。 策略执行方面，源于理财规模扩张，致使部分带久期票息收益快速下行，公募产品相对考核影响下,有参与意愿，虽有利行情的延续性，但同样可能弱化票息资产稳定性。所以区分资产弹性仍有一定必要性，1）城投债方面，拉长久期是2.5%以上做收益的核心，关注4年附近AA(2)优质地级市平台债，2）国股行次级债票息价值不足，左侧机会更有性价比，4年至5年二级资本债2.5%以上交易机会值得关注，3）城农商行永续债收益短期快速下行，参与价值减弱，4年至5年优质主体2.7%附近交易机会值得关注，4）超长产业债依旧建议用交易方向定价，严控仓位比例，并采取交易思维参与。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.学习效应与增量资金4 2.缩量背景下的持债转换7 图表目录 图1.悄然间创新低的信用债4 图2.利率债仓位较大时，城投债/二级债拉久期的贡献依旧显著5 图3.信用风格组合内，城投久期策略的贡献超过其他组合风格5 图4.结合波动率，信用风格城投债拉久期的收益稳健度相对较高6 图5.截至最新数据，6月理财回表尚未显著观察到6 图6.新发理财产品对于收益要求不低6 图7.上一轮理财规模创新高之时，同样面临债券净增量偏慢的问题7 图8.国股行二永债与10年国债的比价优势仍旧没有恢复7 图9.4年以上城农商行二永债配置偏好有改善8 图10.4年至5年城农商行永续债比同期限国股行永续债高出14bp左右8 图11.一般信用债的换手率维持在较低水平9 图12.城投债下沉拉久期的运用变得普遍9 图13.5年至10年非重点省份城投债配置偏好增强10 图14.超长产业债净价涨幅11 图15.近期并未观察到10年以上产业债交易偏好的扭转11 图16.持续低估值成交是推动其估值净价上涨的核心11 表1：3年至5年城投债交易偏好分布10 1.学习效应与增量资金 债市主线与赚钱逻辑切换。距离5月30日尚不足一个月，近期《金融时报》官方微信连续刊登文章，提示债市波动和追高带来的不确定性，并强调“央行已多次公开发声，提醒投资者关注相关风险”。1之所以被高频警示，有30年国债定价再度逼近2.5%关口的原因，但更重要 的是，50年国债24特别国债03新发利率为2.53%与30年活跃国债定价差距在3bp以内，而3月下旬，50年国债发行定价在2.65%与当时30年国债价差在15bp左右，炒作力度可见一斑。实际上，出于对风险提示和央行可能卖券的敬畏，再叠加地产政策观察期、跨半年时点等方面的影响，债市配置结构悄然间转换，正引导着资产收益走势的差异。2 3月下旬以来，票息资产做多力度增强，不仅体现在收益率下行幅度显著超过同期限利率债 （主动压缩信用利差），还有绝对点位的分位数，目前主流投资者关注的1）5年AA+和AA中票收益已经创新低，2）2年国开债收益与2014年以来低点距离相差40bp，同期限AA-中票绝对收益仅3.61%。并且，从等级表现来看，本轮高票息资产备受青睐，AA及AA-等级信用债收益下行幅度要普遍快于同期限其他中高等级品种，这也说明配置端对收益和扛波动能力的双重诉求。 图1.悄然间创新低的信用债 60 40 20 0 (20) (40) (60) (80) 与年内低点差距,bp与历史低点差距,bp收益变化:3/15减去年底,bp 收益变化:4/23减3/15,bp收益变化:6/14减4/23,bp目前估值收益,%,右轴 39.6 34.7 3.61 3.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3.9 2.57 2.42 2.33 2.47 1.92 2.33 2.03 2.10 3.7 3.4 3.1 2.8 2.5 2.2 1.9 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：取值及基准比较时间始于2014年1月。 半年走来，什么策略最赚钱？3月中旬债市急跌后，投资者执行策略切换，同时考虑到票息资产品种/期限/等级快速轮动，这将削弱单一品种/策略胜率。如何观察各类票息配置策略的有效性？以下通过模拟组合进行探讨。1）假设以“二八开”作为利率风格和信用风格债基的 建仓基础，当80%仓位集中在信用债时，则为信用风格，反之亦然；2）其中，利率债配置以10年国债为主，信用债配置选取城投债、产业债和二级资本债作为主要配置标的；3）按照仓位比例，进一步区分子弹型（或者下沉，区别在于等级）、久期型和哑铃型组合，测算对应 1资料来源：金融时报，《如何理解债券市场波动？》，地址：https://mp.weixin.qq.com/s/-kw_9pTbBoXpkr7WgYGgOA；《收益率超10%？小心！》，地址：https://mp.weixin.qq.com/s/ytgt9OqZ3DV6nOrzADNw。 2资料来源：《长期国债这么火？专家提醒：应重视风险》中写到“如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。”，https://mp.weixin.qq.com/s/60AyCSRqfNs1CVVyyX2WUQ 组合截至6月14日的综合收益，包括票息与资本利得，4）不同组合均留有一定超长信用债作为收益增厚。从结果来看： 第一，利率风格和信用风格组合中，二级债和城投拉久期的综合收益整体靠前；而且当信用债仓位提升时，久期组合带来的收益增厚相对可观，城投债拉久期跑赢其他策略组合，累积收益可达4.6%。混合哑铃策略（城投债搭配二级资本债）虽一定程度上可以兼顾仓位流动性，但收益表现弱于预期。 图2.利率债仓位较大时，城投债/二级债拉久期的贡献依旧显著 不同利率风格债券组合1-6月累积收益情况，% 城投子弹型 混合哑铃型 3.79 3.84 城投短端下沉 3.96 二级债拉久期 3.70 3.99 城投拉久期 二级债下沉 3.84 3.83 3.80 城投哑铃型 二级债子弹型 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）利率风格组合按照80%：20%的比例配置利率债与信用债，信用风格反之，其中，利率债部分采用10年期 国债，信用债部分配置20%的超长债，且选择10年期AA+产业债品种。2）子弹型配置选取3年期AA+城投债、3年期AAA-二级资本债；下沉策略配置选取1年期AA-城投债、3年期AA+二级资本债；久期策略配置选取4年期AA+城投债、4年期AAA-二级资本债；城投/混合哑铃型配置分别选取1年期AA+城投债与4年期AA+城投债/AAA-二级资本债，并按 照1：1的比例进行配置。3）计算不同券种/组合在2024年1-6月的月度投资收益（票息+资本利得），以及1-6月累计 值（截至6月14日），票息收益按照期初估值收益×持有时长计算，以下相同。 图3.信用风格组合内，城投久期策略的贡献超过其他组合风格 不同信用风格债券组合1-6月累积收益情况，% 城投子弹型 混合哑铃型 4.51 二级债拉久期 3.84 4.01 3.46 城投短端下沉 4.61 城投拉久期 二级债下沉 4.04 3.99 3.89 城投哑铃型 二级债子弹型 资料来源：Wind，国投证券研究中心 第二，从组合收益率稳健度来看，城投债拉久期策略并未因高回报率而随之出现高波动，反而在信用风格组合内，成为波动率偏低的组合。 图4.结合波动率，信用风格城投债拉久期的收益稳健度相对较高 18.0% 17.7% 17.5% 17.0% 16.9% 16.5% 16.3% 16.1% 16.0% 15.5% 15.0% 城投拉久期 二级债拉久期 城投拉久期 二级债拉久期 利率风格组合 信用风格组合 1月至6月不同组合收益波动率 资料来源：Wind，国投证券研究中心 供需不平演绎阶段。季末通常作为理财回表观察时点，根据普益标准最新数据，6月理财存量规模仍在增长，区别于过去两年同期表现。此外，股份行和城商行理财子公司新发产品业绩基准下限均值分布在2.7%至3%之间，对资产收益要求依旧不低。 图5.截至最新数据，6月理财回表尚未显著观察到 理财规模月度变动情况 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 2.5 1.3 0.20.3 0.2 -0.9 -1.1 -0.9 3月4月5月6月 理财总规模变化，万亿 22年23年24年 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 图6.新发理财产品对于收益要求不低 理财产品业绩基准下限均值 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 23/123/323/523/723/923/1124/124/324/5 2.97% 城商行 股份理财子 2.69% 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 尴尬的是，债券净增量缓慢的格局在延续，供不应求一是会加剧新券抢配力度，二是会倒逼收益增厚策略转向现券配置。