2016年二季度债券市场策略报告：进攻！-改革的牛市，杠杆策略与久期策略切换

2016年二季度债券市场策略报告：进攻！—改革的牛市，杠杆策略与久期策略切换证券研究报告证券分析师：董德志E-MAIL：dongdz@guosen.com.cn证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512070002 目录市场纠结在哪里二季度：经济基本面再下一城利率策略：拉长久期，先做牛平，再迎牛陡货币政策预期：降准、降息都会有，4-7月份为密集期；债券牛的前提—改革！ 市场纠结在哪里？ 改革与否？对于根基的纠结：改革是支撑债券牛市的根基供给侧改革还走不走？人民币汇率改革、国际化改革还走不走？短期内的纠结通货膨胀如何变化？投资（房地产）再起？ 被证伪的“需求放水大刺激”年初1-2月份信贷的多增原因：1、去年四季度累计处理；2、为存款任务保驾，虚增信贷；为什么不是大刺激：1、央行管控；2、四大占比奇低；黑色产品的上涨：1、产能缩减，库存奇低；2、信贷引发的流动性幻觉；3、鸽派言论引发的美圆弱态；——总体来看，与需求关系不大；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 汇改之路停而再起航汇率与利率的关系并不是汇率升、贬值与利率升、降之间的关系，而是“是否允许汇率以自由的、更为市场化的方式浮动”与“利率变化反映本国经济基本面”之间的关系；3月中旬以来，汇率改革再度起航；对于国内债券市场而言，最好的组合是：“美圆升值+人民币自由”，最好的基本面组合是：非美发达经济体经济弱；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 通货膨胀疑虑：普遍上涨与个别上涨通货膨胀的特征是：全面上涨，而非个体上涨；2010年6月份以来，食品各个项目普遍超越季节性上涨；今年1-2月份以来，只有蔬菜和肉超越了季节性，其他品种都弱于季节性；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 猪价同比触顶，菜价必然回归，国际环境不支持通胀资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 国际环境并不支持通胀资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 地产投资：去库存为约束房地产库存若要达到实质性降低，在5%的销售面积增速假设下，新开工面积增速需要进一步下降到-20%（2015年为-14%），对应库存面积增速-5.7%（2015年2.6%）。由此将使房地产开发投资实际增速从2.8%下降至-1.3%，对GDP的拖累在0.3%左右。从投资占比来看，二线城市是重要一环。一线受制于土地供应；三四线受制于库存；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 二季度：经济基本面再下一城 中国转型后潜在增速的估计：5-6%转型的本质：二产业主导—>服务业三产业主导；GDP回落幅度在40-50%；如果以2012年视为中国经济转型起点，我们预估，未来中国潜在经济增速回落到5-6%之间；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 经济增长逐级下行态势不改一季度经济稳定的原因：1、地产销售贡献（三产业），导致GDP会多增0.2个点；2、工业尚稳定；3、金融业增加值拖累尚未体现；（右下是去年底预测）2016年的GDP增速将逐级回落，但是预计全年水平可以守住6.5%；工业增加值增速6-7月份破“5%”；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 CPI：一季度筑顶，4-7月份一路回落蔬菜异常预计持续到3月份，这会造成CPI的高点出现在一季度；（2月份蔬菜异常拉高CPI大约0.4个点）下行从4月份展开，低点发生在8月份；与年初一致预期相比，总水平走高，全年平均为2%（原来预计在1.3%），但是趋势不改；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 利率策略：拉长久期，先牛平再牛陡 （回顾：年报观点不变）节奏变化：着重于捕捉二季度行情预计一季度利率盘整反复，主要不确定性在于：一季度经济增长和通货膨胀处于相对平稳期；银行机构对信贷、投资产业基金以及PPP项目的支持处于相对旺盛期；3月中旬美联储的会议给市场以心理压力期；利率盘整反复做为介入信号，而非撤退信号，积极布局4-7月份的利率下行时期；我们预计在二季度中利率将破2.5%； 观点变化一览：去年底没那么差，现在也没那么好一季度以来市场反复的最主要原因：年初预期经济过差；现在的问题则在于：现在的预期又过好！如果说一季度杠杆策略好于久期策略（信用品强于利率品），二季度则是久期策略强于杠杆策略。资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 利率分析框架：三因素判别方向（不建议纳入汇率） 利率分析框架：利差分布看预期（以政策性债为例）在短期利率不动的前提下，理论上，10年金融债券和7D的利差可以最低压缩到55BP，即10年金债水平在2.8-2.9%；中性水平为3.05-3.15%，超越中性水平则透支着过于乐观的基本面预期； 利率分析框架：基本面依然支持4-7月份基准面因素是曲线变平、长期利率下行的最主要支撑时期；基本面条件可以导致10年国债利率最低到2.5-2.6%，继续下破需要降低公开市场利率；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 名义增速还有一跌：集中于4-7月份资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 预期指数总回报：4.5-5%之间2016年所面临的指数特征：久期3.8、票息3.2%；预期资本利得在1.5；预期合计回报在4.7%；资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 政策预期：降准降息都会有，财政力度不足惧 货币政策：降准、降息都会有汇率改革启动后，国内的流动性政策和利率政策不再受到汇率因素制约，只需要考虑国内经济基本面和流动性状况；进入4月份开始，降准将陆续而至，预计4、5月份中将每月有一次0.5个点的降准；进入5月份后，预计公开市场利率下调到2%附近，需要等待CPI确定性回落的趋势形成，这将打开短期利率空间； 财政政策：心有余力不足财政支出＝财政收入＋财政赤字＋结余结转（调入或调出）历年结余去年消耗近一半。财政收入首次出现低于预算收入。尽管赤字调升，今年财政支出增速预计大幅低于去年的13.2%。99125028211889197672707159826081357191813-1501380-7055-8000-6000-4000-20000200040002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年地方财政结余结转2000至2014累计结余14812亿63091611899119027862373330772392831224791501402036102513820-2083-4000-200002000400060008000100001200014000160002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年实际财政收入－预算财政收入资料来源：WIND、国信证券经济研究所分析师整理 逻辑线条的风险点监控 逻辑推理不易犯错，前提假设最须关注任何一个市场判断的推导链条很难发生错误，但是前提假设很值得关注；我们对于利率牛市的基本假设：改革促成牛市在宏观取向中，“转型及调结构”始终重于“稳增长”；大胆猜测：上半年看中国，下半年看美国美国的加息路径并非一帆风顺，这是下半年的看点前提假设不变，结论不变；前提假设变化，结论修正；（风险点） 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。