债券策略报告：超10年的久期划算吗？

2024年3月10日 超10年的久期划算吗？ 能匹配负债端成本和期限的资产不好找？以股份行纯固收类理财业绩基准下限为例，3月均值维持在2.56%，与去年12月至2月均值相差不大。成本回落过于迟滞，资产端面临双重压力。一 方面，若要在1年附近寻找好拿量的票息资产，城投债势必是焦点，但目前该期限成交收益集中在2.53%附近，即使是重点关注省份城投短债成交收益也才2.65%左右，两者与1年大行存单发行价差在33bp至40bp之间，位于新低。另一方面，价差缺乏优势的缘故，现券缩量正预示着买入力量的犹豫，当然重点省份城投债净增量收缩，亦有影响。当下超额收益的来源在何处？ 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 朴素却难做的超额策略。首先，进取型久期策略的倾向和痛点。截至3月8日，城投债与产业债发行期限均值皆以突破3年，升至阶段新高。长久期产业债的策略空间顺势扩容，AA及以上隐含 评级/5年以上产业债成交笔数于近一周创新高。同样的拉久期，二级资本债可以跑赢产业债吗？微观样本的测算结果，超长产业债更占优，且指向产业债1）久期分布在5年至10年，超额回报分层不明显，2）要跑赢超长二级资本债全价涨幅，修正久期要在14年附近或者更长，这相较于前两个月，已经是较为极端的特征。一旦加入流动性变量，久期策略的超额回报还划算吗？票息资产做平曲线始于二级资本债，而后蔓延至产业债，可两者流动性层面远差于超长国债，甚至地方政府债。同时10年以上产业债与20年至30年国债成交收益价差约在50bp，这是否能够去弥补变现难度，有待进一步商榷，从而也决定了能去拉久期的账户，负债端要足够稳定。其次，下沉策略的执行还有什么新方向？已经操作不赎回二级资本债的银行主体，是债市正在关注的方向。 投资者如何应对当下的久期策略？保险“唱主角”的阶段。首先，负债端稳定，才能博弈超长信用债。从5年至10年及10年 至20年信用债净买入来看，近四周保险同时净买入两个品种，且有额度逐步扩大的趋势。其次，在时隔两周之后，保险净买入国股行二级资本债再度超20亿，1年至3年是较为集中的净买入区间（贡献净买入76%）。保险缺资产，早有端倪。从去年12月以来，保险净买入利率债力度就已超过去两年同期，而今年1月以来，配置向地方政府债倾斜，增持规模亦在缔造近几年新高。保险开门红配置，对长债的推动，或是非标拿量不易所致，只能寻求标债替代，而其行为具有一定的季节性，后续要关注保险配置节奏的变化。 总体上，负债端成本具有粘性的背景下，如何博超额价差，依旧是当下债市的焦点。拉久期和下沉的思路朴素，当下却是要另辟蹊径。一则是要跑赢超长二级资本债，产业债久期要突破10年 约束才较为可行；二则中小行次级债的下沉路径变窄，博弈已经不赎回二级资本债的中小行主体被关注。对于产业债拉久期，保险增持起到较为关键的作用，这也是其资产欠配的表现。接下来，除了保险“开门红”节奏之外，以下两个因素同样值得关注：第一，中小行持债行为与资本新规考核；第二，期限利差过薄，票息资产对资金面压力的防御能力稍显不足。 策略执行方面，从公募基金交易行为来看，超长票息资产的吸引力不如利率债，核心在于品种溢价难以补贴流动性瑕疵，这也意味着负债端不太稳定的账户要做久期策略，4年至5年二级资 本债与超长利率债的搭配或许是相对折衷的选择。随着中小行次级债票息属性的弱化，要真正意义上达到票息增厚的目的，渠道已经相当缺乏，这会变相推动机构换仓至流动性好+久期长的资产。3月下旬是较为重要的观察窗口，若因应对资本新规，导致一致性降仓位，保险等机构的消化能力与抛售之间的角力，对市场走向有决定性作用。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.负债端约束与资产端考验4 2.朴素却难做的超额策略5 3.保险“唱主角”的阶段10 图表目录 图1.理财产品业绩基准下限维持在2.5%至2.6%之间4 图2.无论是重点省份，还是非重点省份城投短债收益，与1年NCD价差压至较低水平4 图3.城投债超额收益空间狭窄，配置进入缩量阶段5 图4.一级增量不佳，同样抑制城投债的活跃度5 图5.今年以来，顺应市场久期偏好，新债拉久期较为普遍6 图6.2016年债牛期间亦曾经出现相同的现象6 图7.现券市场的活跃应声而起，5年以上产业债成交活跃7 图8.指数表现方面来看，长久期二级资本债好于10年内高等级信用债8 图9.微观层面，20年附近的诚通控股中票，跑赢10年附近二级资本债8 图10.公募基金参与超长信用债的力度不足10 图11.10年至20年信用债净买入多集中在保险10 图12.二级资本债跑不赢超长国债，采取换仓策略的行为还在持续11 图13.保险近期买入超长二级资本债行为告一段落11 图14.保险增持利率债和地方政府债有惯性，仍在超过去两年同期12 图15.信用债的期限利差保护不足13 表1：5年以上信用债交易活跃主体及收益分布7 表2：超长债之间，流动性有分层9 表3：城农商行次级债下沉的难度开始增加，成交收益率普遍降至3.0%以下9 表4：已经执行不赎回二级资本债的银行主体，是近期绝对收益策略的焦点10 表5：城农商行自营增持的尴尬12 1.负债端约束与资产端考验 负债端成本有粘性。今年以来，债券单边上涨的强劲，让专业债券投资者不断反思传统框架的适用性之外，更吸引着权益投资者的目光。经历前期利率低点的反复触碰，3月迎来跨季同时，两会召开，于托底经济政策的遐想，亦在撼动单边趋势的稳定性。并且，临近资本新 规首次“大考”，中小行自营如何应对监管要求、处置风险加权资产，备受市场关注。不过，扰动不同等于逆转趋势，越是预期下跌，踏空所造成的焦虑恐怕越大，类似1月的场景（或 者3月7日早盘）。同时，过于窄幅的震荡，依旧难根治当前债市赚钱的窘境——在负债端成本之上，难有超额价差资产。事实上，以股份行纯固收类理财业绩基准下限为例，3月均值维持在2.56%，与去年12月至2月均值相差不大。 图1.理财产品业绩基准下限维持在2.5%至2.6%之间 100 80 60 40 20 0 纯固收类理财产品周度初始募集规模（亿元）及业绩基准下限（%，右轴），MA3 股份行理财募集股份行理财比较基准,右轴,% 3.0 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 23/1/2223/3/2623/5/2823/7/3023/10/123/12/324/2/4 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 能匹配负债端成本和期限的资产不好找？为了适应客群偏好和自身负债端稳定性，理财产品负债端期限于去年以来有明显下降，可由于成本回落迟滞，资产端面临双重压力。一方面，若要在1年附近（0.85年到1.25年之间），寻找好拿量的票息资产，城投债势必是焦点，但 目前该期限成交收益集中在2.53%附近，即使是重点关注省份城投短债成交收益也才2.65%左右，两者与1年大行存单发行价差在33bp至40bp之间，位于新低。 图2.无论是重点省份，还是非重点省份城投短债收益，与1年NCD价差压至较低水平 ①减1年大行NCD发行利率，BP，右轴城投短债成交收益率①，% 1年大行NCD发行利率，%重点关注省份城投短债成交收益率，% 4.590 80 4.0 70 3.560 3.050 40 2.5 30 2.020 23/07/2123/08/2523/09/2823/11/1023/12/1524/01/1924/03/01 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）重点省份包括天津、内蒙古、吉林、辽宁、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏12个省 份，下同，2）城投短债样本期限处于0.85年到1.25年区间内。 另一方面，价差缺乏优势的缘故，现券缩量正预示着买入力量的犹豫，特别是3年内城投债， 近一周总成交笔数降至311笔，低于2月末3月初读数，也与去年12月和1月周度数据有不小的差距。 图3.城投债超额收益空间狭窄，配置进入缩量阶段 重点省份城投债成交笔数与成交收益 3年内成交笔数,右轴3年以上成交笔数,右轴1年内收益均值,% 1-2年收益均值,%2-3年收益均值,%3年以上收益均值,% 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 资料来源：Wind，国投证券研究中心 500 400 300 200 100 当然，从绝对收益比价的角度来看，重点省份价差还有一定的空间。比较尴尬的是，1月初至今，重点省份城投债净增量是-234亿（3月第二个交易周，净融资相比之前再度转负），低于非重点省份1041亿的读数，进一步抑制了相关高收益短债ofr意愿。 价差也好，净增规模约束也罢，城投债很难再重现去年7月至11月的光景。当下超额收益的来源在何处？是否适用于各类型投资者？ 图4.一级增量不佳，同样抑制城投债的活跃度 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 各券种净融资，亿 国债地方政府债城投债（重点关注省份） 城投债（非重点关注省份）产业债二级资本债 银行永续债 证券公司债 证券公司次级债 01/0701/1401/2101/2802/0402/1102/1802/2503/0303/10 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.朴素却难做的超额策略 流动性与超额收益无法兼得的环境，相对朴素的赚利差方案，要么在久期上继续拉长，要么主动提升下沉风险偏好。于前者，去年12月至2月，二永债可谓占据“上风”，特别是超长二级资本债一度成为债市投资者热议的品种。遗憾的是，3年至5年二永债利率持续创新低 之后（目前5年AAA-二级资本债距离22年10月低点44bp），叠加此前该品种给予投资者波动市回撤过大的印象，即使是拿稳也变得不易。于后者，城投债是去年下半年下沉主题最为重要的品种，如上述，目前乏善可陈。尽管如此，增量策略点依旧有，却将进一步脱离常规模式，以下从两方面展开讨论。 首先，进取型久期策略的倾向和痛点。和2016年信用市场相似的是，近两个月发行人有借 助债券牛市，锁定更长期限债务融资成本的考虑。截至3月8日，城投债与产业债发行期限 均值皆以突破3年，升至阶段新高。其中，诚通控股、福建港口和苏交通等综合类/交通类主体近期有10年及以上期限新债发行。相反的是，2016年长期限城投债更易募集，彼时平均发行期限一度达到4.5年，而当下则是长期限产业债融资更为便利。 图5.今年以来，顺应市场久期偏好，新债拉久期较为普遍 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 23年6月以来，城投债/产业债平均发行期限变化 城投债产业债 3.33 2.91 2.72 3.00 2.54 1.95 2.31 2.19 2.22 2.29 2.25 2.262.24 2.002.00 1.96 1.93 1.93 2.06 2.14 23/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图6.2016年债牛期间亦曾经出现相同的现象 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2015年至16年间，城投债、产业债平均发行期限变化，年城投债产业债 4.54 2.26 2.34 15/0515/0815/1116/0216/0516/0816/11 资料来源：Wind，国投证券研究中心 长久期产业债的策略空间顺势扩容，AA及以上隐含评级/5年以上产业债成交笔数于近一周创新高，相同期限城投债和二级资本债略显逊色。值得注意的是，成交期限的拉长，似乎并 未在超额收益方面有更多的加持，上述产业债样本平均成交收益在2.7%至2.8%之间，略低于城投长债。 图7.现券市场的活跃应声