股市继续回撤空间不大

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 股市继续回撤空间不大 ——策略周观点 2024年6月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 股市继续回撤空间不大 2024年6月16日 核心结论：进入5月后，社融低于预期、海外经济数据有所反复、铜等之前涨幅较大的商品价格有所调整，由此导致股市逐渐走弱，但我们认为这一次回撤空间和时间都不会很大，较难重演2023年Q2反弹后股市跌回前低的情形。原因之一是，每年Q2，经济预期通常会有季节性下降。另一个原因是，年初以来，铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已经在改善了，但由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标（房地产），所以反而经济预期并没有明显的回升，债市和汇率市场依然偏弱。现在和之前十年的经济结构恰好相反，制造业出口好于房地产和消费，所以这一次领先指标可能会变成PPI、铜、出口等数据，而不是房地产行业的数据。整体来看，我们认为Q2的经济数据回撤，不会持续很久，7月以后有可能会出现更多的行业和宏观数据重新上行，股市继续回撤空间不大。 （1）5月以来，盈利预期走弱原因之一：季节性影响，走弱幅度小于2023年。每年Q2，经济预期通常会有季节性下降，因为年初政策规划较多、各行业也强调开门红，经济预期容易偏高，导致投资者把年底可能的改善提前预期，由此可能导致Q2不及预期。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间类似，而且现在来看，走弱的力度并不是很大。季节性来看，进入7月大概率会企稳。 （2）5月以来，盈利预期走弱原因之二：供需较好的铜领先上涨，但其他行业拖累整体经济预期。年初以来，铜等有色商品的价格比螺纹钢等黑色商品价格更强，供给层面有产能格局好的优势，需求层面海外经济和出口数据更好。但是由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标（房地产），所以反而经济预期并没有明显的回升，债市和汇率市场依然偏弱。按照2016年上半年的经验，领先指标是会发生变化的，我们应该重视已经在改善的铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标，这些可能是这一轮经济的领先指标。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：股市继续回撤空间不大4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：每年Q2经济预期通常会出现季节性的下降（单位：%）4 图2：2000-2011年铜是每一次经济回升的领先指标（单位：美元/吨，%）5 图3：2016年螺纹钢领先其他商品三个季度上涨（单位：美元/吨，元/吨）5 图4：2016年Q2国债利率、人民币汇率预期经济还很弱（单位：%，元/美元）5 图5：全球PMI逐步回升（单位：%）6 图6：进出口可能会是领先指标（单位：%）6 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图15：融资余额（单位：亿元）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：股市继续回撤空间不大 进入5月后，社融低于预期、海外经济数据有所反复、铜等之前涨幅较大的商品价格有所调整，由此导致股市逐渐走弱，但我们认为这一次回撤空间和时间都不会很大，较难重演2023年Q2反弹后股市跌回前低的情形。原因之一是，每年Q2，经济预期通常会有季节性下降。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间类似，而且现在来看，走弱的力度并不是很大。季节性来看，进入7月大概率会企稳。另一个原因是，年初以来，铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已经在改善了，但由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标（房地产），所以反而经济预期并没有明显的回升，债市和汇率市场依然偏弱。类似的情况2016年上半年也出现过，彼时螺纹钢等黑色商品和房地产投资等数据明显改善，制造业和出口数据依然偏 弱，但是由于2016年之前的十多年，制造业和出口对经济影响比房地产更重要，所以很多投资者觉得制造业和出口不改善，经济周期很难启动，直到Q3和Q4投资者才相信经济企稳了。现在和2016年初的经济结构恰好相反，制造业出口好于房地产和消费，所以这一次领先指标可能会变成PPI、铜、出口等数据，而不是房地产行业的数据。整体来看，我们认为Q2的经济数据回撤，不会持续很久，7月以后有可能会出现更多的行业和宏观数据重新上行，股市继续回撤空间不大。 （1）5月以来，盈利预期走弱原因之一：季节性影响，走弱幅度小于2023年。2-4月，各行业在流动性缓和的背景下，先后轮番估值修复。制造业预期库存周期见底，出口相关预期海外需求回升，地产链预期房地产政策调整改变行业下降趋势，新能源行业也预期库存和开工降到低位后供需企稳。但进入5月后，社融低于预期、海外经济数据有所反复、铜等之前涨幅较大的商品价格有所调整，由此导致股市逐渐走弱，我们认为本质上是投资者对后续盈利改善有较多的担心。我们认为，5月盈利预期下降并不需要太担心，原因之一是，每年Q2，经济预期通常会有季节性下降，因为年初政策规划较多、各行业也强调开门红，经济预期容易偏高，导致投资者把年底可能的改善提前预期，由此可能导致Q2不及预期。从图1能够看到，花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间类似，而且现在来看，走弱的力度并不是很大。季节性来看，进入7月大概率会企稳。 图1：每年Q2经济预期通常会出现季节性的下降（单位：%） 花旗中国经济意外指数 2015 2021 2016 2022 2017 2023 2018 2024 2019 190 140 90 40 -10 -60 -110 01-01 01-15 01-29 02-12 02-26 03-12 03-26 04-09 04-23 05-07 05-21 06-04 06-18 07-02 07-16 07-30 08-13 08-27 09-10 09-24 10-08 10-22 11-05 11-19 12-03 12-17 12-31 -160 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）5月以来，盈利预期走弱原因之二：供需较好的铜领先上涨，但其他行业拖累整体经济预期。2002-2011年铜价是每一次中国经济底部的领先指标。2000、2002、2005、2008年的经济底部均出现了铜价提前见底或提前开始上涨，但2012年之后，指标失效，2012年经济弱反弹铜价持续震荡，2016年国内GDP早于铜价见底，2020年疫情后，经济回升和铜价上涨同步。背后核心原因是2000-2011年中国经济重要的增长动力是出口和制造业，2012-2020年期间，中国经济重要的增长动力来自房地产。而铜的下游需求和制造业、出口的相关性更高。展望未来的中国经济，房地产和基建投资的潜力大幅下降，经济增长点可能会更依赖海外、依赖制造 业的韧性，所以铜价这个领先指标可能会重新回归。而年初以来，制造业出口和整体经济的分化，我们认为本质上可能是领先指标改善的时候，同步指标还没改善。 图2：2000-2011年铜是每一次经济回升的领先指标（单位：美元/吨，%） 世界银行:商品价格:铜 名义GDP（右轴） 35 800030 25 20 200015 10 5 1990-05 1993-01 1995-10 1998-07 2001-04 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 2025-12 5000 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们以2016年初为例，看一下2016-2017年经济改善周期初期，领先指标和其他经济相关指标的关系。事后来看，2016-2017年是两年经济回升周期。但在2016年上半年投资者对经济的分歧很大，并且悲观预期更主流。因为从10年期国债利率和人民币汇率来看，2016年上半年都很弱。从商品市场来看，2016年上半年螺纹钢价格开始快速走强，而其他商品（比如铜）一直是底部震荡。螺纹钢强从供给来看，主要是因为国内推进供给侧改革，黑色商品供给受影响最直接，从需求来看，当时出口和制造业需求很弱，但房地产投资开始逐渐企稳，所以螺纹钢也是更受益。但是由于2016年之前的十多年，制造业和出口对经济影响比房地产更重要，所以很多投资者觉得制造业和出口不改善，经济周期很难启动。 图3：2016年螺纹钢领先其他商品三个季度上涨（单位：美元/吨，元/吨） 图4：2016年Q2国债利率、人民币汇率预期经济还很弱（单位：%，元/美元） 7300 6800 6300 5800 5300 4800 2015-07 4300 4500 期货收盘价(电子盘):LME3个月铜 期货收盘价(活跃合约):螺纹钢（右轴） 4000 3500 3000 2500 2000 2018-10 1500 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2.5 6 国债到期收益率:10年 即期汇率:美元兑人民币（逆序，右轴） 6.2 6.4 6.6 6.8 7 2015-07-02 2015-09-02 2015-11-02 2016-01-02 2016-03-02 2016-05-02 2016-07-02 2016-09-02 2016-11-02 2017-01-02 2017-03-02 2017-05-02 2017-07-02 2017-09-02 2017-11-02 2018-01-02 2018-03-02 2018-05-02 7.2 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 这种分歧和担心在今年也出现了。年初以来，铜等有色商品的价格比螺纹钢等黑色商品价格更强，供给层面有产能格局好的优势，需求层面海外经济和出口数据更好。但是由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标（房地产），所以反而经济预期并没有明显的回升，债市和汇率市场依然偏弱。按照2016年上半年的经验，领先指标是会发生变化的，我们应该重视已经在改善的铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标，这 些可能是这一轮经济的领先指标。 （3）重视制造业和出口等指标的持续变化，可能是新一轮经济回升的领先指标。从全球的PMI来看，各国PMI从去年开始逐渐触底，年初出现了更强的回升，考虑到这种回升并不是某一个国家单独出现的，所以可能更多是全球经济周期自然回升的力量，而不是某一个国家政策的影响。中国的进出口也开始回到正值，我们认为这应该是全球PMI回升的影响。 30 出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 20 10 0 -10 -20 -30 全球:摩根大通全球制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI