投资策略周报：当前环境下，如何分析市场是“相对底部区间”

证券研究报告|投资策略周报 2024年06月16日 当前环境下，如何分析市场是“相对底部区间” 投资策略周报 ·市场回顾： 回顾年初至今A股行情，2-3月，在流动性和风险偏好驱动下市场演绎超跌反弹的修复行情；4月底，A股在港股带动下进一步上行；5月20日起，恒生指数、沪指均阶段性见顶后步入缩量调整，A股仅不到20%个股上涨。截至目前，A股主要指数已回到3月初水平。一方面，地产政策密集出台后步入数据验证期，目前来看市场对于经济复苏的信心有所不足；另一方面，政策明确严监管基调，存量博弈之下资金流出有潜在退市风险的个股，小微盘、ST板块个股大幅调整，投资者情绪趋谨慎。 ·分析与判断： 一、“517”地产政策密集出台后，资本市场重视基本面数据验证。“517”地产新政后，政策连续密集出台的时期已经过去，市场开始重视政策效果的验证，如新房成交量、核心城市房价走势、新增居民中长期信贷等。最新公布的5月制造业PMI、通胀、信贷等数据表明国内经济复苏仍需进一步巩固，工业企业利润和企业财报也显示A股盈利仍处于磨底期，投资者对于经济复苏的信心有所不足，A股重拾盈利预期弹性还需等待PPI同比企稳转正。二、海外方面，美联储年内仍是“非必要不降息”，但不加息是市场一致预期。美联储6月议息会议继续按兵不动，并认为当前通胀“仍处于高位”，在数据预测中调高了核心PCE数值。美联储点阵图显示，预计2024年仅降息一次，比3月预测少两次。联储主席鲍威尔表示，虽然近期通胀数据较年初更加有利，美联储设定的通胀目标也取得温和的进一步进展，但截至目前数据并未给美联储更大的信心来调整货币政策立场。同时，没有人将加息作为基本预期，利率最终会需要下降。从1-2个月维度来看，海外货币政策因素对A股影响有限。 三、两市成交额回落至年内低位，A股呈现存量博弈特征。目前公募新发基金仍处于低位，融资余额在1.5万亿元左右震荡，ETF净申购和北向资金流入的持续性不强，总体上A股微观资金面边际转弱。政策层面，新国九条颁布后，被实施风险警示的个股扩容，A股优胜劣汰加快，也再次明确了资本市场严监管的基调。在存量博弈环境下，以微盘股指数、中证2000为代表的小微盘股波动放大。 四、从三大维度的12项指标来观察，当前A股处于“相对底部区间”。我们在前期报告《复盘历史几轮A股磨底行情的特征》中提出，以微观层面估值和大类资产比价、交易情绪和投资者行为三大维度的12项指标来刻画历次A股的底部特征。当前市场环境来看，部分指标已符合历史几轮底部行情特征：1）估值与大类资产比价方面，最新A股估值分位数位于近三年16%分位，沪深300风险溢价接近三年均值+1std，股债收益差下行至-0.9%，接近三年均值-2倍标准差，与历次市场底部较为接近；2）交易情绪方面，A股成交额、换手率较前期高点已有明显萎缩，强势股占比回落至18%，低于历次底部均值；3）投资者行为方面，上证所新增开户数连续两个月下滑，权益类基金发行规模在去年同期低基数下进一步同比回落，产业资本减持规模自23年10月起即明显下降。与此同时，A股回购积极性明显提升。 ·投资策略：展望后市，从估值与大类资产比价、交易情绪和投资者行为三方面来看，当前A股处于“相对底部区间”，指数层面大幅下行的风险有限。三季度企业盈利仍处于磨底期，投资者对于地产基本面和后续政策力度仍有顾虑，行情将在犹豫中展开，后续A股整体有望在震荡中逐步上移。风格上，红利与科技主题或交替轮动。 后续关注点主要有：货币政策方面，降准降息有落地可能；资本市场方面，6月19日陆家嘴论坛，证监会将出台 的资本市场相关政策措施；改革政策上，7月三中全会或催化“新质生产力”相关主题。三季度而言，持续关注国内地产销量和价格走势、新增居民中长期信贷数据、9月美联储议息会议是否进一步推迟降息等。 风险提示：政策力度不及预期、国内经济大幅波动、海外黑天鹅事件等。 分析师：李立峰分析师：张海燕 邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003 邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002 图1制造业、服务业、建筑业PMI（%）图2PMI：从业人员（%） 中国:制造业PMI 中国:非制造业PMI:服务业中国:非制造业PMI:建筑业 中国:制造业PMI:从业人员 70 60 6055 中国:非制造业PMI:服务业:从业人员 中国:非制造业PMI:建筑业:从业人员 50 50 45 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 4040 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图3CPI、PPI当月同比（%）图470个大中城市二手住宅价格指数:当月同比 15.00 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比 一线城市二线城市三线城市 40.00 10.00 5.00 20.00 CPI:当月同比 PPI:全部工业品:当月同比 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 2023-10 2024-04 0.00 -5.00 -10.00-20.00 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图5非金融A股企业盈利处于磨底期 资料来源：Wind，华西证券研究所 图6A股历次底部行情的市场特征 底部特征总结 底部区间 2008年11月 2012年12月 2013年6月 2016年1月 2019年1月 2020年3月 2022年4月 2022年10月 2023年10月 2024年2月 前期高点 2008/1/15 2010/11/11 2013/5/31 2015/6/12 2018/1/26 2020/3/5 2021/12/13 2022/7/5 2023/8/4 2023/11/21 低点 2008/11/4 2012/12/3 2013/6/25 2016/1/28 2019/1/3 2020/3/23 2022/4/26 2022/10/31 2023/10/23 2024/2/5 估值与大类资产比价 低点万得全A市盈率 13.3 11.9 12.0 17.1 13.0 15.6 15.2 15.8 16.3 14.5 低点破净个股占比 8% 3% 8% 3% 13% 11% 9% 9% 8% 11% 低点沪深300风险溢价 5.0% 6.9% 7.6% 6.5% 6.8% 6.7% 6.1% 7.1% 6.4% 7.0% 低点沪深300股债收益差 0.5% 0.5% 1.2% 0.3% 0.2% 0.0% 0.4% -0.4% -0.5% -0.9% 交易情绪 高点至低点成交额变动 -81.3% -84.4% -31.6% -74.4% -56.5% -25.1% -29.7% -27.2% -12.1% -14.3% 低点换手率（MA10） 1.08% 0.36% 0.65% 1.06% 0.57% 1.49% 1.28% 1.04% 0.99% 1.20% 低点强势股占比 1.6% 40.2% 36.3% 14.3% 11.6% 35.5% 15.0% 25.9% 33.6% 13.5% 低点创新低个股占比 49.8% 46.1% 20.0% 21.2% 8.9% 0.7% 49.9% 11.0% 29.2% 75.6% 投资者行为 高点至低点新增开户数变动 -59.2% -77.6% -12.9% -67.4% -18.8% —— -11.2% -27.1% -32.7% -3.3% 权益类基金月度发行份额(亿份) 18.1 24.5 96.5 291.6 126.2 1202.1 118.5 175.5 88.0 90.1 产业资本月度净减持规模（亿元） 38.7 43.6 86.6 -172.1 -42.4 394.8 129.5 93.8 95.5 -50.1 上市公司回购金额（亿元，MA3） —— 0.1 65.1 24.0 174.0 116.9 198.0 377.3 252.8 552.2 资料来源：Wind，华西证券研究所 图7A股当前行情特征 估值与大类资产比价 市盈率 2024年6月13日，万得全A的市盈率为16倍，近三年分位数为16%，高于历次底部均值。 破净个股占比 2024年6月，A股破净个股占比最高值13%，与历次市场底部较为接近。 风险溢价 2024年6月，沪深300风险溢价最高超过6.1%，位于近三年75%分位，接近三年均值+1倍标准差。 股债收益差 2024年6月，沪深300股债收益差下行至-0.9%，接近三年均值-2倍标准差，与历次市场底部较为接近。 交易情绪 成交额 2024年6月，A股成交额（MA10）最低回落至7400亿元，较前期高点萎缩25%；成交额三年分位数最低为9%，较前期高点回落53%，与历次底部特征较符合。 换手率 2024年6月，A股换手率（MA10）回落至1%，位于近三年20%分位，分位数较前期高点回落53%，与历次底部特征较符合。 强势股占比 2024年6月，A股强势股占比18%，低于历次底部的均值。 创新低个股占比 2024年6月，A股创240日新低个股占比一度达到14%，为今年2月8日以来新高。 投资者行为 新增开户数 2024年5月，A股新增开户数127万户，连续两个月下滑，处于近五年低位。 权益类基金发行 2024年1-5月，权益类基金累计发行868亿份，仅为2023年同期的68%。 产业资本净减持 2024年5月，产业资本净减持降至36亿元，A股减持规模自23年10月起明显下降。 上市公司回购 A股回购积极性明显提升。截至2024年6月13日，上市公司回购金额（MA3）827亿元，创历史同期新高。 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 李立峰：华西证券研究所副所长，策略首席分析师。硕士研究生，10年证券从业经验。四大行总行A股策略培训核心专家库成员，分别连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队，公募组第一名。先后任职东方证券研究所宏观策略组、银河基金宏观、策略及金融&家电研究员，国金证券研究所首席策略分析师。 张玮：华西证券研究所策略分析师，曾任昆仑健康保险资管首席宏观研究员，兼研究部负责人。擅长宏观策略、大类资产配置、利率债及股票二级市场研究。毕业于中国社会科学院金融系，具有中国社会科学院金融研究所10年工作经验，主修货币政策。同时被《银行家》、《英大金融》等聘为特约撰稿人；任《经济观