投资策略定期报告：当前是战略底部：风雨渐歇，曙光已现

春节前一周A股市场受市场风险偏好明显下行出现大幅调整，万得全A下跌5.01%，创业板下跌4.14%，沪深300下跌4.51%，市场情绪和赚钱效应降到冰点。 我们认为春节前受市场风险偏好明显下行，非理性下跌的特征比较明显，当前市场不具有系统性大跌的条件和特征。 从过去几年市场系统性下跌的复盘来看，单一因素很难造成市场出现系统性大跌。基本面、流动性与风险偏好三大影响因素中至少两个出现明显恶化。对当前的市场环境进行评估：基本面方面，节前稳增长政策密集部署，节后有望加速落地；从地方两会制定的经济目标来看，2022年GDP及固定资产投资目标增速均明显上调。随着节后开工旺季启动与3月初两会召开，经济基本面前景有望进一步明朗。流动性方面，当前无风险利率处历史低位，宽信用初期货币宽松仍将持续。风险偏好方面，海外美联储加息以及美股调整对市场风险偏好造成压制，但这一因素也在逐渐被市场消化。 进一步，我们认为经过春节前调整后，市场负面情绪已获得较为充分的释放，从全A隐含风险溢价来看，当前已达到近七年以来90%分位水平，A股权益资产优势较为明显。结合春节期间海外市场的表现，会发现海外市场风险偏好出现回暖，富时中国A50、MSCI中国A50分别上涨2.3%和2.5%，说明外部的拖累已经缓释，而这种回暖大概率会传导到春节后的A股市场。因此，面对“黎明前的黑暗”，“莫灰心、莫等闲”，市场已进入磨底后期，“心向光明，坚持就是胜利”，节后市场有望实现虎年开门红。 那么，市场最关心的问题：这种A股受外围市场的带动下市场风险偏好的提升是否具备持续性呢？我们认为从目前来看，短期市场风险偏好回暖，后续进一步下降的概率很低。从目前的评估来看，在2月中旬到两会之前预留了一个较好的时间窗口期。当然，市场情绪的全面反转可能仍需要等待基本面信号明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号，说明在持续性上，摆在眼前的，除了我们此前反复强调的社融数据。最新的观察来看，市场风险偏好的持续性提升还需要经历房地产与汇率问题的中期考验。 配臵上，从年报业绩预告来观察高景气赛道的内部，基本面分化已经开始显现。 在此，我们再次强调对于2021年高景气高估值赛道中期产业趋势看好，但投资机遇将从2021年产业链多数环节多数公司转向少数环节少数公司，投资方法转向深度下沉公司。我们认为具备产业全球竞争力、在产业链中占据优势地位的龙头公司才最能受益于产业高景气，估值不贵的同时竞争优势不断凸显的公司才是投资的首要品种。2月行业配臵推荐：新能源、电子、汽车、食饮、计算机、化工、银行、券商。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 春节前一周A股市场受市场风险偏好明显下行出现大幅调整，万得全A下跌5.01%，创业板下跌4.14%，沪深300下跌4.51%，市场情绪和赚钱效应降到冰点。我们认为春节前受市场风险偏好明显下行，非理性下跌的特征比较明显，当前市场不具有系统性大跌的条件和特征。 从过去几年市场系统性下跌的复盘来看，单一因素很难造成市场出现系统性大跌。基本面、流动性与风险偏好三大影响因素中至少两个出现明显恶化。对当前的市场环境进行评估：基本面方面，节前稳增长政策密集部署，节后有望加速落地；从地方两会制定的经济目标来看，2022年GDP及固定资产投资目标增速均明显上调。随着节后开工旺季启动与3月初两会召开，经济基本面前景有望进一步明朗。流动性方面，当前无风险利率处历史低位，宽信用初期货币宽松仍将持续。风险偏好方面，海外美联储加息以及美股调整对市场风险偏好造成压制，但这一因素也在逐渐被市场消化。 进一步，我们认为经过春节前调整后，市场负面情绪已获得较为充分的释放，从全A隐含风险溢价来看，当前已达到近七年以来90%分位水平，A股权益资产优势较为明显。结合春节期间海外市场的表现，会发现海外市场风险偏好出现回暖，富时中国A50、MSCI中国A50分别上涨2.3%和2.5%，说明外部的拖累已经缓释，而这种回暖大概率会传导到春节后的A股市场。因此，面对“黎明前的黑暗”，“莫灰心、莫等闲”，市场已进入磨底后期，“心向光明，坚持就是胜利”，节后市场有望实现虎年开门红。 那么，市场最关心的问题：这种A股受外围市场的带动下市场风险偏好的提升是否具备持续性呢？我们认为从目前来看，短期市场风险偏好回暖，后续进一步下降的概率很低。从目前的评估来看，在2月中旬到两会之前预留了一个较好的时间窗口期。当然，市场情绪的全面反转可能仍需要等待基本面信号明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号，说明在持续性上，摆在眼前的，除了我们此前反复强调的社融数据。最新的观察来看，市场风险偏好的持续性提升还需要经历房地产与汇率问题的中期考验。 配臵上，从年报业绩预告来观察高景气赛道的内部，基本面分化已经开始显现。在此，我们再次强调对于2021年高景气高估值赛道中期产业趋势看好，但投资机遇将从2021年产业链多数环节多数公司转向少数环节少数公司，投资方法转向深度下沉公司。我们认为具备产业全球竞争力、在产业链中占据优势地位的龙头公司才最能受益于产业高景气，估值不贵的同时竞争优势不断凸显的公司才是投资的首要品种。2月行业配臵推荐：新能源、电子、汽车、食饮、计算机、化工、银行、券商。 面对“稳增长”背景下A股基本面：如何选择才能突围？我们再次强调将智能化有望成为高景气新共识，是2022年产业赛道评估的首选方向。2022年产业赛道关注政策和需求驱动，政策端是“双碳+稳增长”，政策的交集点在于绿电产业链，需求端是“智能化”产业链，围绕一体两翼布局。安信策略率先市场提出智能化产业赛道“一体两翼”布局，智能汽车产业链为主体，智能制造装备（智能电网产业链、军工产业链，AR/VR，智能数控，工业机器人）和数字经济（网络安全、数字孪生（包含元宇宙）、工业互联网）为两翼。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1、面对春节前市场持续下探，节后怎么看，风险偏好能持续提升么？ 2、历史复盘：市场系统性大跌时期有何条件和特征？ 3、2021年报预告和基金季报：什么方向是高景气配臵新共识？ 以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。 1.面对春节前市场持续下探，节后怎么看？ 首先，复盘春节前一周A股的行情，我们认为受市场风险偏好大幅下降的影响，非理性下跌的特征比较明显。在上周连续的下跌中，市场情绪和赚钱效应降到冰点。从行业层面看，31个一级行业无一上涨，125个二级行业仅有风电设备和能源金属获得正收益；从个股层面看，全市场4700余只个股中，仅有436只个股上涨，4247只个股下跌。 图1：上周各大指数全线大跌 图2：市场成交量呈现明显的缩量 图3：市场成交量呈现明显的缩量 当我们进一步观察春节期间海外市场的表现，会发现海外市场风险偏好出现回暖，说明外部的拖累已经缓释，而这种回暖大概率会传导到春节后的A股市场，有利于虎年开门红。春节期间海外股票市场包括发达市场和新兴市场整体呈现企稳反弹态势，富时中国A50、MSCI中国A50分别上涨2.3%和2.5%；恒生指数和恒生科技指数分别上涨4.3%和5.5%，MSCI新兴市场和发达市场指数分别涨1.9%和2.5%。同期，美元指数十年期美债收益率达1.93%，收益创下近期新高。近期数据显示美国经济复苏动能趋缓，市场一定程度上预期美联储官员对于货币政策调整的态度发生变化，叠加美国科技股四季报整体略超预期，春节期间美股呈现反弹，进而带动港股也出现反弹。 图4：美联储官员货币政策调整的态度转向谨慎 图5：近期美国经济数据呈现走弱 图6：春节期间海外市场表现 那么这种A股受外围市场的带动下市场风险偏好的提升是否具备持续性呢？我们认为虽然在持续性上存在疑问，但至少从目前来看，短期市场风险偏好回暖，后续进一步下降的概率很低。 首先，在上周连续下跌之后，A股权益资产优势较为明显。从全A隐含风险溢价来看，当前已达到近七年以来90%分位水平。同时，全A的PE十年分位数为51.95%，三年分位数为41.18%，整体位于历史中位数水平，可见当前权益市场具有较好的配臵性价比。 图7：A股隐含风险溢价 图8：A股主要指数估值分位 同时，目前人民币汇率依然持续强势地位。春节期间美元指数下跌1.8%至95.5（主要因为近期经济数据不及预期以及欧元和英镑走强），在岸/离岸人民币汇率依然维持强势状态（两者均为6.36）。结合目前粮食和原油价格的上涨将加剧市场对于全球通胀的担忧，对于海外，尤其是美国经济加息之后是复苏，还是滞胀存在较大疑虑。 图9：近期美元指数出现回调 图10：近期全球原油和粮食价格上涨较快 其次，目前公募机构并没有出现明显“赎回负反馈”，同时进行大量的基金自购。近期，公募基金开始了集中的自购计划，2021年12月股票型基金和混合型基金总计自购金额达到5.23亿元，为历史第二高点，仅次于2015年7月的7.35亿元，从目前已经公布的数据看，2022年1月的基金机构金额已有4.55亿元，机构持续的自购行为有望缓解市场对于微观流动性短缺的焦虑，并在一定程度上提振市场情绪。另一方面，从预估的基金申赎比来看，上周日均申赎比为0.998，尽管申赎比近期下降至1附近，即申购和赎回基本平衡，并没有观察到大量的赎回。 图11：机构自购行为自去年12月起明显增加 图12：随着大盘下跌赎回压力渐显，但尚未出现显著的赎回潮 此外，稳增长政策措施密集，力度较强，政策环境非常友好。央行、发改委、住建部近期均对“稳增长”做出明确部署，无论是流动性还是减税降费，政策呵护的态度比较明确；同时，从地方两会制定的经济目标来看，2022年GDP及固定资产投资目标增速均较2021年两年平均增速较为明显的上调。随着节后开工旺季启动、3月初两会召开，经济基本面前景有望进一步明朗。 图13：地方两会GDP增速目标情况 图14：地方两会固定资产投资增速目标情况 那么，是不是后续市场风险偏好就迎来持续大幅度改善？客观而言，摆在眼前的，除了我们此前反复强调的社融数据。从最新的观察来看，市场风险偏好的持续性提升还需要经历房地产与汇率问题的中期考验。 尽管房地产市场的压力似乎形成明显的利空，但12月中旬以来，在大盘明显下跌的同时，房地产板块小幅上涨，银行板块的调整也很轻微，这无疑暗示尽管房地产行业内部分化明显，但股票市场总体上并不太担心这一领域的风险。实际上，从流动性层面来看，房地产市场的压力主要集中在海外中资美元债、信托和理财等影子银行体系内；从基本面层面来看，如果房地产（链）在后续不形成负面拖累，那么我们预计A股盈利最快将在2022Q3见底。 从目前年报业绩预告的评估来看，本轮A股盈利下行周期中房地产（链）对于A股基本面的负面冲击值得警惕，有待正式年报做进一步的验证。我们在此前的专题报告中提出：从2021年下半年开始A股基本面就面临着较为明显的下滑压力。从2021年Q4到2022年A股上半年基本面的忧虑来自于三个方面： 1、PPI可能出现较为明显的下滑； 2、经济整体增长出现放缓； 3、资产减值损失增加，围绕地产链条的资产减值损失尤为值得关注。 PPI对于A股基本面的负面冲击预计在2022年下半年最为明显；经济整体增长出现放缓在稳增长政策的对冲下呈现收敛；但是年报业绩预告中房地产行业的资产减值损失已经在Q4开始暴露。尤其是政策调控背景下，2021年以来房地产企业业绩出现大幅度下滑，相当多房地产企业在年报预告出现业绩大幅不及预期的现象。从近几年的统计观察来看，地产上下游链条合计利润占到全A非金融的超过20%，对于A股基本面的负面冲击值得警惕。（从目前来看，Q4房地产链上下游资产减值损失并不明显，但是需要在正式年报中进一步确认）。 图15：房地产行业业绩下滑主要源于预期资产价格下跌后的减值风险 图16：地产产业链受到房地产经营困难影响 其次，需要客观承认的是当前人民币强势汇率无疑对A股形成良