降息必要性提升

证券研究报告|宏观点评报告 降息必要性提升 2024年06月15日 2024年6月14日，央行发布5月金融数据，新增社融及贷款数据大致符合市场预期。5月新增社融规模为 2.06万亿元，高于市场预期的1.95万亿元，同比多增5088亿元；金融机构口径新增贷款规模为9500亿元，略低于市场预期的1.02万亿元，同比少增4100亿元。 尽管数据基本符合预期，但受到“挤水分”的影响，5月金融数据表现与近几年历史同期相比略有下滑。从季节性角度来看，今年5月新增社融规模仅位于近8年中枢水平附近（2.02万亿元），较2020年5月3.19万亿 元、2022年5月2.84万亿元等历史同期高点，仍有不小的差距；两个口径下的新增贷款规模均创下2015年以 来同期新低，且较近8年历史中枢水平下降约4000-5500亿元。 细究新增社融构成，政府债净发行是首要支撑，贷款贡献不及历史同期水平。速览社融分项，2.07万亿元新增社融，主要由两块构成，分别是实体新增贷款8157亿元以及新增政府债1.23万亿元。5月国债到期规模较 小，且地方债发行在月末迎来阶段性提速，社融口径下的新增政府债规模达到1.23万亿元，创历年五月新高 （2017调整口径以来）。但5月新增贷款在社融增量中的占比仅为40%，较过去3年同期均值72%明显下降。其余分项中，新增企业债项为285亿元，较去年同期的-2144亿元有明显提升。5月通常是信用债发行低谷期，去年5月净发行量是2018年以来各年5月最低。 企业端融资需求尚可，居民端成为贷款主要拖累。居民端，5月新增居民贷款规模仅为757亿元，大幅不及去年同期3672亿元，短贷及中长贷的表现双双偏弱，体现背后对应的居民消费及购房需求均有待提振。据央行一季度调查问卷结果，城镇储户的未来收入、就业预期指数分别为47.0%、45.2%，距离50%的中性点位仍有一定差距，“更多储蓄”占比位于61.8%的历史高位，在对未来收入、就业相对不乐观的背景下，当前居民进行预防型储蓄、储蓄替代型投资的动力较强，或是消费的制约因素之一；中长期需求中，在517地产系列新政当中，央行宣布放开各地个人住房贷款利率下限，然而银行目前仅针对新增需求实施政策优惠，存量利率依旧不变，资产收益率偏低环境下，差异化的执行方式可能也会催生部分提前还贷的需求。 企业端，5月新增企业贷款规模为7400亿元，略微低于去年同期的8558亿元，若综合企业贷款、票据、企 业债、委托贷款、信托贷款和股票融资来看，5月企业广义新增融资规模为6681亿元，同比增幅为971亿元。 此外，与四月相比，新增贴现票据规模由8381亿元降至3572亿元，对贷款增量的贡献有所减弱，或能反映银行信贷投放压力在边际缓解。 非银存款大增带动新增存款回正，银行负债端压力或在边际收敛。4月期间，在银行一系列存款隐性降息的驱动下，新增存款规模出现显著下滑，居民、企业、非银存款的全方位超季节性流失，也一度引发了市场对于银行间资金面稳定性的担忧。5月新增存款规模快速由负转正，读数为1.68万亿元，同比上升2200亿元。分项当 中，居民存款增加4200亿元，基本符合季节性规律；企业存款或仍在规范化的进程当中，单月下降规模为8000 亿元，不过流出速度较4月的1.87万亿元明显放缓。 4-5月期间出表的存款资金，或经由同业存款方式重新回到银行表内，5月期间非银存款大增1.16万亿元， 为2016年以来同期峰值，这也是银行负债端趋稳的重要原因之一。结合银行间资金成交数据来看，截至6月14 日银行体系净融出规模由5月平均的2.87万亿元回升至3.55万亿元附近水平，资金供给能力得到明显修复，也侧面反映出银行负债端压力或在边际收敛。 M1同比延续负增，或依旧是存款规范化下的“副产物”。继4月数据意外转负后，5月M1同比增速由-1.4%进一步下降至-4.2%。据金融时报《如何理解M1增速变化？》解释，“上半年，在金融业“挤水分”、财政发力较慢等因素综合影响下，M1增速下行，这一现象并非企业预期偏弱单一因素影响”。对比5月企业活期存款以及M1规模变化，二者分别为-1.04、-1.32万亿元，量级基本相当，且企业活期存款也是本轮银行业规范“手工补息”的重点整治领域。目前，国内金融业正处于自发整顿的关键阶段，在“水分”被完全挤出以前，M1同比对 于存款活化的指示作用或阶段性弱化。 6月上半月资金面平稳，财政支出效率或是重要支撑之一。根据财政收支差额≈新增财政存款规模–政府债净缴款规模进行估算，5月财政收支规模大约在-4252亿元左右，即支出大于收入。参考2016-2023年间5 月经验，单月缴税规模大致在1.0-1.6万亿元区间，均值为1.4万亿元，因此可大致推算出5月的财政支出大约在1.4-2.0亿元区间，可较好地平抑大额政府债净缴款带来的流动性波动。与此同时，5月的政府债净缴款可能部分已通过财政支出形式在6月回流银行间市场，有利于维护跨季资金面的稳定性。 金融数据出炉后，6月降息与否成为债市关键问题。当前中下游企业面临的成本压力加大，且需求仍相对不足，降息有助于经济修复、缓和企业经营压力。 当下降息存在必要性。5月PPI分项再度验证企业经营困境：原材料行业价格涨幅居前，环比上涨0.9%，而加工业环比仅仅上涨0.1%，生活资料仍然环比下跌0.1%，原材料和加工业二者差值仍然高达0.8%，与生活资料价差达到1.0%，上下游价格分化是支持降息的重要逻辑。同时，5月金融数据反映降息也有可能延后。上半年地方债新增债发行节奏整体偏慢，下半年发行额度相对充足，从剩余额度来看，截止5月底，今年政府债发行额度 剩余6.4万亿元，与去年6-12月政府债6.7万亿元（多发1.4万亿特殊再融资债）净发行规模相近，且去年约 5.7万亿元规模集中在8月后发行，目前政府债端仍有2个月的低基数期。企业融资需求相对平稳；居民端融资需求下降问题较为棘手，不过替代方案逐渐明朗，政府收储可以对冲部分居民中长期贷款需求下降。 后续降息，可能下调银行存款利率，并下调MLF利率带动1年期LPR下行。外部压力进入缓和期，欧央行6月降息落地，近期美国通胀数据明显缓和，美联储也可能在9月开启降息。国内货币宽松面临的外部约束在边际放松。银行面临净息差压力，后续降息操作，可能也会伴随银行存款利率下调。截至24Q1末，商业银行净息差已压缩至1.54%，低于1.80%安全线26bp。尽管4-5月的存款利率规范化在一定程度上缓解了银行的成本负担，但银行负债端压力仍存。后续下调MLF利率带动1年期LPR下行，缓和企业经营压力，提振企业预期，同时降低存款利率来保障银行净息差。预计降息的时间窗口或在6-8月。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 分析师：肖金川研究助理：谢瑞鸿 邮箱：xiaojc@hx168.com.cn邮箱：xierh@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 图1：尽管数据符合预期，但受到“金融水分”挤出的影响，2024年5月需求端表现与历史同期相比略有下滑 35000 20172018201920202021202220232024 31866 28415 19522 20648 18230 15560 15502 14294 12219 8197 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 新增社融（亿元） 新增人民币贷款（社融口径，亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2：细究新增社融构成，政府债净发行是首要支撑，贷款贡献不及历史同期水平 25000 新增社融同比增减拆分（亿元） 政府 居民 企业 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 2021-012021-102022-072023-042024-01 资料来源：Wind，华西证券研究所 图3：非银存款大增带动新增存款回正，银行负债端压力或在边际收敛 25,000 新增存款构成（亿元） 居民 企业 非银金融机构 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 2017-052018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05 资料来源：Wind，华西证券研究所 图4：M1同比延续负增，或依旧是存款规范化下的“副产物”，M1同比对于存款活化的指示作用或阶段性弱化 M1:同比 M2:同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，华西证券研究所 图5：6月资金面平稳，财政支出规模较大或是重要支撑之一 财政存款分解（亿元） 政府债净缴款 财政收支差额 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 2018-052019-052020-052021-052022-052023-052024-05 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。谢瑞鸿：研究员，约翰霍普金斯大学硕士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的