首席周观点：2024年第24周

首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年6月14日 周度观点 首席观点 首席周观点：2024年第24周 康明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 宏观：政府就业左右非农是否超预期，预防性降息次数非常有限 非农总量短期内无忧，就业紧绷程度回落至疫情前高点。岗位空缺数与非农就业总和仍显著高于劳动力供给，短期内就业无忧。以岗位空缺数与非农就业总和作为衡量劳动力市场的需求方，以劳动力人数作为供给方，4月需求占供给百分比从疫情后期高点103.77%进一步降至100.93%，非常接近疫情前的高点100.91%（2018年11月）。但疫情前2年，2018~2020年2月，美国劳动力市场处于历史上较为紧绷的时期，因此非农短期仍将较为紧绷。 1~5月周期性行业就业没有本质变化，总量起伏基本由医疗和政府两大非周期性行业主导。近期就业主力集中在医疗和政府，占非农总量约25%，对非农影响显著，但这两个行业周期性不强。扣除医疗与政府就业，则非农新增仍处于历次经济周期较低水平。从2023年3月开始，扣除后的非农与总量之间的差距显著而稳定。4月非农不及预期也主要来自当月政府 几乎没有新增就业；随着5月政府就业恢复增长，非农再次超预期。当然，本轮周期不排除政府和医疗就业对其他行业的替代效应。劳动力市场数据在经济周期中一般属于滞后项，当各行业陆续恢复疫情前的节奏后，非农数据对经济周期的预示作用下降，降息仍由通胀主导。 当前政策利率离中性利率并不太远，预防性降息次数非常有限。我们在2020年疫情开始后就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但可能离中性利率并不太远。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，若通胀不改下降趋势，今年小幅降息的概率尚存。 美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.6~4.85%。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平，定价应参照2008年之前。去年美十债一度突破5%，债市与股市产生了跷跷板的反应。当时的背景为美联储可能还会再 加一次息以及通胀环比仍处于高位，市场情绪一度较为极端，但今年这两个因素均不存在。今年美联储基本不考虑再次加息，并寻找合适的机会开启降息。通胀虽然仍具有粘性，但整体环比还是比去年跌落一个平台，今年美十债再次突破5%的可能性不高。 股市方面，美国短期经济衰退风险不大，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮 灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储仍保留降息可能，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是因为目前尚没有货币政策导致的流动性问题。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 参考报告：《政府就业左右非农是否超预期》，2024-06-11 李金锦|东兴证券汽车行业首席分析师 S1480521030003，18515800578，lijj-yjs@dxzq.net.cn 汽车：氢能行业：脱碳减排背景下需求空间广阔，燃料电池重卡环节先行受益氢能是我国战略性新兴产业与能源领域新质生产力的代表。近期行业积极变化引起市场关注度提升，我们认为行业或处于新一轮增长的起点。本报告将从“行业发展必要性”、“行业市场空间”以及“行业发展阶段与投资机遇”三个维度阐述行业发展逻辑普遍存在的疑问。 发展氢能的必要性：在全球各国达成长期减排脱碳趋势强共识背景下，氢能可推动能源、交通及工业等主要碳排放领域实现大规模深度脱碳，在建筑供热、重载航运及冶金等领域进行减排替代，并可作为长时储能媒介耦合可再生能源，提升能源利用效率并稳定电网，为全球脱碳减排不可或缺的能源构成。我国石油与天然气等主要工业与交通消费能源对外依存度较高，能源安全问题面临严峻考验，作为全球最大的产氢国家，我国可基于氢能资源禀赋优势替代对外依存度较高的化石能源，实现能源自主可控。国家高度重视氢能发展，预计2050 年氢能在我国能源体系中占比将超过10%。 行业市场空间：氢能需求空间广阔，除传统石油炼化/合成氨/甲醇化工外，未来将发力于交通/储能/绿氨/冶金等领域，上游制氢环节及下游应用端燃料电池汽车发展提速：制氢成本下降叠加碳价提升等因素推动绿氢平价化放量趋势，2030年电解水制氢占比有望提升至33%，电解槽需求快速增长，预计2027年全球电解装机9.3GW，5年CAGR56%，其中PEM电解槽降本潜力空间巨大，有望在持续降本下实现快速渗透；各国氢能战略加码燃料电池汽车，我国示范推广进展顺利，规模化效应带动系统及核心环节持续降本，驱动燃料电池装机规模稳定增长，目前示范城市群中长期规划明确，政策催化有望带动产业链商业化进程或步入加速期，预计2025/2030年我国燃料电池汽车销量1.3/5.5万辆，2030年保有量近20万辆，燃料电池系统装机功率增长将超过车端，预计2025/2030年装机功率1.8/8.8GW。 行业发展阶段与投资机遇：对标锂电新能源车行业，燃料电池汽车在政策推出节点、行业发展规模及产业链降本进程等维度上滞后锂电发展周期十年以上，锂电产业链快速发展得益于政策支持+技术进步+规模效应带动电池等核心零部件降本，进而驱动需求释放。当前燃料电池核心零部件较大程度的降本已为规模增长提供了潜力，用氢成本及加氢基础设施是制约起量的主要瓶颈，政策支持引导+用氢成本下降行业有望复制锂电发展逻辑步入加速提升期，板块投资的主要推力也将由政策推出预期或超预期规划目标等催化因素转变为订单招标/推广运营规模、政策支持力度及经济性等维度超预期边际变化带来的催化。燃料电池重卡环节有望先行受益：1）减排推动重卡新能源化趋势，燃料电池重卡车型优势显著、应用场景占优；2）主要重卡市场与燃料电池汽车示范城市群、氢能资源富集区基本重合,有较强的应用推广基础；3）当前补贴后燃料电池重卡购置成本与燃油/纯电重卡差距相对较小，制氢端降 本+通行费减免政策降低运营成本，燃料电池重卡经济性提升可期；4）政策引导倾斜重卡应用，零部件环节补贴力度不减，有望持续受益。 投资策略：建议关注燃料电池重卡整车与核心零部件环节：24-25年示范推广节奏有望提速，重卡兼具应用场景优势与需求端区位优势，占比有望进一步提升，在补贴倾向重卡车型背景下，整车环节将抢先受益，主要受益标的为中国重汽、福田汽车；示范期内政策对国产化核心零部件奖励力度维持不变，同时车端规模放量将直接带动零部件需求快速提升，建议持续关注价值量大且技术壁垒相对较高的环节，我们推荐核心零部件布局全面、卡位示范区域优势的中原内配，亿华通（A/H）、潍柴动力为主要受益标的。部分氢能企业于港交所申报上市流程，建议持续关注后续进展。 风险提示：行业支持政策出现重大变化、产业链降本进程不及预期、终端需求增长不及预期、锂电等其他可替代技术发展超预期的风险。 参考报告：《氢能行业：脱碳减排背景下需求空间广阔，燃料电池重卡环节先行受益》， 2024-06-07 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子：消费电子的轻量化趋势下，碳纤维下游市场渗透率有望提升 在消费电子的轻量化趋势下，碳纤维复合材料应用有望提速。碳纤维具有耐高温、抗摩擦及耐腐蚀等特性，与不同基体组成的碳纤维复合材料有不同的特性，碳纤维复合材料制备的消费电子产品具有相同体积质量轻、质感好、高刚性、高强度等优点。 折叠屏手机市场规模增长或将拉动碳纤维行业需求。折叠屏手机中碳纤维支架、碳纤维背板应用越来越广泛。据Omdia预测，2026年折叠屏手机出货量有望达6000万部，折叠屏手机市场规模增长或将拉动碳纤维复合材料的需求。 碳纤维复合材料将应用于XR(VR/MR/AR)领域。由于XR眼镜的复杂性，厂商需要提供坚固的镜框。但眼镜电路产生的热量局限于塑料中，从而产生用户不适/产品受损等影响。碳纤维复 合材料则可以提高产品耐用性，增强用户体验。根据statista的数据，预计2026年全球市场规模将超过1000亿美元。 未来机器人市场规模进一步增长，有望拉动碳纤维复合材料需求提升。碳纤维复合材料可以帮助机器人关节、机械手臂、手臂连杆等显著减轻重量，提高操作效率。据MarketsandMarkets预测，全球人形机器人市场2023-2028年复合增长率有望达50.2%。未来机器人市场规模进一步扩大有望促进碳纤维复合材料需求进一步提升。 投资建议：推荐光大同创，公司是国内消费电子防护性与功能性产品优质服务商，进军消费电子碳纤维加工领域，业绩有望持续增长。 风险提示：（1）募投项目无法达到预期效益的风险；（2）市场竞争加剧风险；（3）技术迭代风险。 参考报告：《光大同创（301387.SZ）：深度服务大客户，进军碳纤维加工领域》，2024-05-27 刘嘉玮|东兴证券非银首席分析师 S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块 证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。 保险：展望全年，我们预计2024年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险 股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 参考报告：《非银行金融行业跟踪：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块》，2024-06-05 任天辉|东兴证券机械行业分析师 S1480523020001，18810872791，renth@dxzq.net.cn 机械：金橙子（688291）：激光振镜控制系统领先企业加速布局未来 公司振镜控制系统国内细分应用领域市场稳居第一，激光精密加工设备凸显研发实力。公司是国内领先的激光加工控制系统企业之一，长期致力于激光先进制造领域的自动化及智能