美联储5月议息会议点评：鲍威尔放偏鸽信号：加息不太可能

│ 鲍威尔放偏鸽信号：加息不太可能 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年05月03日 ——美联储5月议息会议点评 事件： 美联储5月维持利率不变，符合市场会前的预期。目前情况看，就业市场仍不弱，通胀略高，美国经济仍具韧性。在通胀继续回落的情况下，我们认为年内仍可能降息。缩表6月将降速，需关注相关小银行风险。鲍威尔明确表示加息不太可能，市场理解美联储偏鸽，美股在新闻发布会开始后上涨，美债利率下行，美元指数走弱，黄金走强。 事件点评 维持利率不变符合预期 美联储5月会后宣布将政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。本次维持利率不变符合市场预期，会议前CME期货市场的数据显示市场预期利率不变的概率接近100%。 加息不太可能尽管通胀进展有限 鲍威尔在新闻发布会上明确表示加息不太可能。5月声明最主要的变化是关于通胀的表述，增加了“最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面进展不足”。鲍威尔也说降息需要美联储对通胀持续下降有更强的信心。 缩表6月开始减速 本次声明中给出了缩表降速具体的计划和时间表。从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS，MBS超过上限的部分将再投资到国债中。从2022年6月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为 止平均月减少668亿美元，2023年全年平均月减少767亿美元。截止到 2024年3月，总缩表规模约为14703亿美元。2022年总共缩表3346亿美元，2023年缩表9199亿美元。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观点评 风险提示：美联储紧缩超预期，地缘政治风险超预期。 相关报告 1、《逆周期调节政策和经济改革都值得期待：—— 4月政治局会议点评》2024.04.30 2、《经济如期重回复苏轨道：——2024年一季度及3月经济数据点评》2024.04.17 正文目录 1.维持利率不变，降息预期进一步推后3 1.1不降息符合预期3 1.2加息不太可能6 1.3通胀略高，就业不弱8 2.缩表6月降速10 2.1缩表6月将减速10 2.2实际缩表的情况11 3.投票情况显示维持利率没有分歧12 3.1本轮周期12 3.22008年周期13 4.风险提示14 图表目录 图表1：美联储开始降息概率(%)3 图表2：美国股市收盘的反应(%)4 图表3：美国国债利率收盘变化(基点)4 图表4：联邦基金利率和国债利率（%）5 图表5：国债利率顶点领先联邦基金的月数6 图表6：联邦基金和10年期国债利率(%)6 图表7：美联储5月会议总结7 图表8：劳动力供给和劳动力需求（百万人）8 图表9：美国PCE通胀(%)9 图表10：70年代和当下的对比(%)9 图表11：商品通胀的对比(%)10 图表12：服务通胀的对比(%)10 图表13：本轮缩表在2024年的节奏计划（单位：亿美元）11 图表14：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）12 图表15：本轮周期加息的投票情况13 图表16：上轮周期加息的投票情况14 1.维持利率不变，降息预期进一步推后 5月美联储维持利率不变，本轮利率继续维持在最高点，符合市场预期。鲍威尔在新闻发布会上明确表示加息不大可能。 1.1不降息符合预期 1.1.1美联储在5月维持目前利率 美联储在5月决定维持当下利率，符合市场会前预期。会议前CME期货市场的数据显示市场预期降息的概率仅为3%，政策利率的目标区间维持在5.25%-5.5%。新闻发布会上鲍威尔不再强调今年的晚些时候将适合开始降息但同时也表示加息不太可能1。 期货市场降息争议的可能时点已经进一步推后到12月，12月降息的概率略高于70%。我们认为目前来看美联储降息的节奏将主要取决于通胀的走势，只要通胀继续回落，美联储大概率还是会降息。 图表1：美联储开始降息概率(%) 会议前会议后 100% 80% 60% 40% 20% 0% 5/1/20246/12/20247/31/20249/18/202411/7/202412/18/20241/29/20253/19/20254/30/2025 资料来源：CME，国联证券研究所整理 鲍威尔在2023年6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二终点的利率是多少，三在利率高点需要停留多久2。2023年6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，利率已到本轮周期最高利率。2024年5月会议开会前，市场一度担心美联储的下一次会议可能加息，鲍威尔的发言让加息预期显著下降。 1.1.2市场的反应：股市先涨后跌，债市利率下行 整体市场反应表明市场对美联储5月会议的解读偏鸽。2年期美债收益率在新闻发布会开始后持续下行，利率一度降到4.92%；10年期美债收益率在新闻发布会开始后也显著下行，一度跌到超过4.58%然后又开始上行。美股在新闻发布会开始后显著上行，美元指数DXY走弱，跌到105.7附近。黄金上行，突破2326美元后又略有回落。 到收盘，三大股指走势都呈现先涨后跌。道琼斯勉强守住盘中上涨，上涨0.23%，纳斯达克和标普都抹去了盘中的上涨，纳斯达克下跌0.33%，标普下跌0.34%。 国债利率收盘走低，3个月的国债收益率收盘不变，2年国债收益率下降8个基点，10年期国债收益率下降6个基点。 图表2：美国股市收盘的反应(%)图表3：美国国债利率收盘变化(基点) 道琼斯 标普500 纳斯达克 3个月 2年 10年 0.3%0 0.2%-1 -2 0.1% -3 0.0%-4 -0.1%-5 -6 -0.2% -7 -0.3%-8 -0.4%-9 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.3美债的高点 我们仍然认为对于债券市场来讲，加息的终点意味着美债或已触顶。从过去两个经济周期的经验看，2年期和10年期美国国债的高点都在美联储加息高点之前到达，值得注意的是过去两个周期中美联储的加息并没有出现加息和降息的反复转换。随着加息预期基本被排除，国债利率不大可能转头突破前高。 图表4：联邦基金利率和国债利率（%） 联邦基金 2年期国债 10年期国债 6 5 4 3 2 1 0 2004-012008-012012-012016-012020-012024-01 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 在过去两个周期中，美联储加息的终点对美国国债利率的判断具有风向标意义。 2019年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点都在联邦基金高点前的3个月； 2006年加息周期中，2年期和10年期美国国债的高点分别在联邦基金高点前的1个 月和2个月。 图表5：国债利率顶点领先联邦基金的月数 20192006 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2年期国债10年期国债 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 另外从更长历史数据上看，除了在70年代大通胀时期联邦基金利率在较长时间 内显著高于了10年期国债利率，在其他的周期里联邦基金的顶点和10年期国债利率的顶点是比较接近的。 除非通胀出现如70年代那样的完全失控，那么本轮周期里10年期国债利率的 顶点或不会和联邦基金利率的顶点相差太多。政策利率也可以作为判断10年期国债利率上行的一个突破点位。 图表6：联邦基金和10年期国债利率(%) 10年 联邦基金 25 20 15 10 5 0 1954-081962-021969-081977-021984-081992-021999-082007-022014-082022-02 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.2加息不太可能 虽然联储在抑制通胀方面进展不足，缩表也会减速，鲍威尔在新闻发布会明确表示加息不大可能。 1.2.1两大声明变化 从会议发布的声明来看，5月的声明变化主要有两个方面。一个主要的变化是关于通胀的表述，增加了“最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面进展不足”。另一个变化是关于缩表，缩表的速度将下降，从6月开始缩表的速度将调整为250亿美元国债，350亿美元MBS。 图表7：美联储5月会议总结 2024年5月会议 2024年3月会议 政策利率 5.25-5.5% 5.25-5.5% 投票情况 全票通过 全票通过 就业表述 较上次未变化 就业增长仍然强劲，失业率仍然很低 通胀表述 最近几个月，委员会在实现2%通胀目标方面进展不足。 通货膨胀在过去一年有所缓解，但仍较高。 美联储立场 委员会认为，在过去一年里，实现其就业和通胀目标的风险已朝着更好的 平衡方向发展。 委员会认为，实现其就业和通胀目标的风险正在朝着更好的平衡方向发展。 缩表速度 6月将降速到，250亿美元国债，350亿美元MBS 600亿美元国债，350亿美元MBS 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 1.2.2新闻发布会要点 新闻发布会上，鲍威尔回答记者问题中提到的三个观点值得重点关注。 1.鲍威尔明确说他认为下次会议加息是不大可能的。而且在记者问到委员们是否讨论过加息问题时完全没有正面回答。 2.鲍威尔表示之所以没有提到降息的问题，主要因为对通胀下降缺乏信心。降息的可能情景要么是通胀更明确地下行，或者是就业超预期走弱。 3.鲍威尔并不认为目前有滞涨的风险，目前的增长仍然较为健康，通胀也低于 3%，历史上滞涨时失业率是10%，高个位数的通胀。 1.3通胀略高，就业不弱 就业市场仍不弱，通胀回落略慢，美联储还没有降息的迫切需求。 1.3.1降息迫切性仍低 虽然美国1季度的GDP数据略弱于预期，但是就业市场的数据仍然偏强，就业市场仍处于需求略高于供给的状态。 图表8：劳动力供给和劳动力需求（百万人） 劳动供给(劳动力，百万人) 劳动需求(就业+职位空缺，百万人) 180 170 160 150 140 130 2000-122003-122006-122009-122012-122015-122018-122021-12 资料来源：Fred，国联证券研究所整理 同时，通胀的压力仍大。美联储更加关心的PCE通胀在3月份的表现继续略超预期，服务通胀支持PCE通胀回到2.7%，核心PCE通胀也基本持平。 同比核心PCE(预期2.6)PCE(预期2.6) 商品 耐用商品非耐用商品 服务 2024-03 2 2 0.15% -1.87% 17% 4 2024-02 2.84% 2.50% -0.23% -2.03% 0.77% 3.89% 2024-01 2.94% 2.48% -0.54% -2.37% 0.48% 2023-12 2.94% 2.62% 0.16% - 2023-112023- 3.18% 2.7 环比核心PCE(预期0.3)PCE(预期0.3) 商品 耐用商品非耐用商 服 2024-03 0 .00% .2 .71% .82% 图表9：美国PCE通胀(%) 资料来源：FRED，国联证券研究所整理 1.3.2政策利率或将维持高于通胀 如果我们把当下的CPI同比见顶的时间点和美国70年代CPI见顶的时间对齐，我们可以得到当下通胀和政策利率走势和70年代的对比。通胀卷土重来的风险或仍是美联储目前降息的重要担忧。70年代美联储降息过早，政策利率在通胀第一次下行后就降到低于通胀。为了控制通胀目前政策利率或继续维持略高于通胀的水平。 图表10：70年代和当下的对比(%) 70年代CPI 70年代政策利率 当下CPI 当下政策利率 25 20 15 10 5 0 1966-01 1966-09 1967-05 1968-01 1968-09 1969-05 1970-01 1970-09 1971-05 1972-01 1