固收深度报告20240614：517新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（微观主体篇）

固收深度报告20240614 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（微观主体篇） 观点 地产央国民企基本面表现变化：1）盈利能力：三类企业均实现扭亏为盈，盈利绝对值有所改善但投资回报率表现不佳，故央国民企仍需继续优化资产结构、提高资产利用效率。样本央企：中海发展（中海企业发展集团有限公司）、鲁能集团表现良好；国企：首创城发、建发房地产、 华发股份、广州越秀（广州越秀集团股份有限公司）表现良好；民企：绿城集团、大连万达商管、滨江集团、万科表现良好。2）资本结构：地产央国民企均呈现一定改善趋势，但短期债务总体有所扩张。样本央企：保利发展、信达地产、中交投资表现良好；国企：建发房地产、华发股份、金融街表现良好；民企：美的置业、大连万达商管、万科表现良好。3）偿债能力：央国企在短期债务偿付方面具备较好保障，但现金短债比和EBITDA利息覆盖倍数的下降可能意味着其盈利能力或现金储备遭受一定程度的冲击。样本央企：招商蛇口、保利发展表现良好；国企：华发股份、城建发展表现良好；民企：新希望实业、绿城集团、滨江集团、万科表现良好。4）现金流状况：国企在现金流状况上整体表现较为出色，而民企和央企则呈现一定分化。样本央企：保利发展、招商蛇口、中国铁建、中海发展表现良好；国企：城建发展、广州越秀表现良好；民企：滨江集团、新城控股表现良好。5）银行授信：地产央国民企的授信额度均呈现不同程度的增加，反映当前经济环境下房企融资压力普遍减小，银行对于存续房企的信用状况和未来发展持积极态度，特别是对民企的授信增长幅度相对最大，表明2023年地产民企的融资环境较 2021年有较大改善。样本央企：华润置地表现良好；国企：金融街、广州越秀、华发股份表现良好；民企：滨江集团、绿城集团表现良好。 地产央国民企债券表现变化：1）从到期收益率和票面利率角度看，样本央企中，深圳华侨、中海发展、保利发展、中交投资、信达地产表现良好；样本国企中，金融街、广州越秀、首开股份、首创城发表现良好；样本民企中，绿城集团、美的置业、新城控股表现良好。2）从信用利差 及历史分位数角度看，样本央企中，深圳华侨、保利发展表现良好；样本国企中，首开股份表现良好；样本民企中，美的置业和卓越商管表现良好。3）从久期角度看，样本央企中，华润置地、深圳华侨、中海发展、中交投资、鲁能集团表现良好；样本国企中，广州越秀表现良好；样本民企中，滨江集团、新城控股、新希望实业、卓越商管表现良好。 标的推荐：1）展望后市，我们预计地产支持政策的持续推出能够起到提振市场信心的作用，切实推动地产销售表现的触底回升，促进行业基本面企稳，带动地产央国民企的债券信用利差修复。考虑到从政策出台 到市场充分反馈的过程存在一定程度的滞后，地产行业仍处于结构性调整阶段，市场仍处于风险暴露出清的尾声，而地产民企作为在此前行业景气度下行期间受创严重的从业主体，利好政策对其供需两端的激励效果还有待观察，因此，建议短期内仍以布局地产央企和头部民企为主，随着政策实施的深入，逐步关注经营表现稳健向好的腰部地产民企以采取久期策略，当前仍需警惕政策效果不及预期所带来的估值波动风险，谨慎下沉。此外，鉴于地产国企有机会积极参与地方政府推出的各类政策性项目，例如为推动存量商品房去化而推出的“以旧换新”活动及为改善房地产市场供求关系、助力构建房地产发展新模式而推出的房地产“三大工程”等，地产国企可盘活存量资产、改善运营效率、优化基本面，推动后续信用利差的进一步收窄，故亦存在关注价值。2）综合考虑样本房企的基本面和债券表现，建议优先关注央企的中海发展、保利发展，国企的广州越秀、华发股份，民企的滨江集团、绿城集团地产债个券；适度关注央企的中交投资、深圳华侨和鲁能集团，国企的首开股份、首创城发，民企的美的置业、新城控股、万科和卓越商管地产债个券。 风险提示：地产基本面恢复不及预期;地产业政策调整;信用风险超预期。 2024年06月14日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（宏观行业篇）》 2024-06-11 《外需韧性对债市影响偏弱》 2024-06-10 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.地产央企、国企、民企整体基本面表现变化4 1.1.盈利能力5 1.2.资本结构5 1.3.偿债能力6 1.4.现金流状况7 1.5.银行授信7 2.聚焦地产央企基本面表现：稳健经营增利润，财务优化降债务8 2.1.盈利能力8 2.2.资本结构9 2.3.偿债能力10 2.4.现金流状况11 2.5.银行授信12 3.聚焦地产国企基本面表现：盈利回升焕新颜，资本稳固保偿债13 3.1.盈利能力13 3.2.资本结构14 3.3.偿债能力14 3.4.现金流状况15 3.5.银行授信16 4.聚焦地产民企基本面表现：利润回暖显锋芒，现金流稳见价值16 4.1.盈利能力16 4.2.资本结构17 4.3.偿债能力18 4.4.现金流状况19 4.5.银行授信20 5.地产央企、国企、民企债券表现变化20 5.1.聚焦地产央企20 5.2.聚焦地产国企22 5.3.聚焦地产民企24 6.综合标的推荐：基本面角度寻价值，存量债角度挖收益26 7.风险提示27 2/28 东吴证券研究所 图表目录 表1：样本地产央企、国企、民企名单4 表2：央企、国企、民企盈利状况（单位：亿元；%）5 表3：央企、国企、民企资本结构（单位：%）6 表4：央企、国企、民企偿债能力7 表5：央企、国企、民企现金流状况7 表6：央企、国企、民企银行授信（单位：亿元）8 表7：样本地产央企盈利状况（单位：亿元；%）9 表8：样本地产央企资本结构（单位：%）10 表9：样本地产央企偿债能力11 表10：样本地产央企现金流状况12 表11：样本地产央企银行授信（单位：亿元；%）12 表12：样本地产国企盈利状况（单位：亿元；%）13 表13：样本地产国企资本结构（单位：%）14 表14：样本地产国企偿债能力15 表15：样本地产国企现金流状况（单位：%）15 表16：样本地产国企银行授信（单位：亿元；%）16 表17：样本地产民企盈利状况（单位：亿元；%）17 表18：样本地产民企资本结构（单位：%）18 表19：样本地产民企偿债能力18 表20：样本地产民企现金流状况（单位：%）19 表21：样本地产民企银行授信（单位：亿元；%）20 表22：样本地产央企加权平均票面利率及到期收益率（单位：%；BP）21 表23：样本地产央企信用利差、利差历史分位数、久期及变动（单位：BP；%）22 表24：样本地产国企加权平均票面利率及到期收益率（单位：%；BP）23 表25：样本地产国企信用利差、利差历史分位数、久期及变动（单位：BP；%）24 表26：样本地产民企加权平均票面利率及到期收益率（单位：%；BP）25 表27：样本地产民企信用利差、利差历史分位数、久期及变动（单位：BP；%）26 3/28 1.地产央企、国企、民企整体基本面表现变化 在已经发布的报告《5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（宏观行业篇）》中，我们通过详尽梳理地产行业宏观政策变动来分析行业格局的变化趋势，并进一步深入观察地产债板块的过往二级市场表现。本篇中，我们将继续以32家市场热度较高的地产企业为样本，从各家主体自身的基本面表现和债券表现两个维度出发，比较地产央企、国企与民企之间的投资价值并研判值得关注的具体标的。 表1：样本地产央企、国企、民企名单 央企 国企 民企 主体简称 主体全称 主体简称 主体全称 主体简称 主体全称 保利发展 保利发展控股集团股份有限公司 首开股份 北京首都开发股份有限公司 万科 万科企业股份有限公司 华润置地 华润置地控股有限公司 广州越秀 广州越秀集团股份有限公司 绿城集团 绿城房地产集团有限公司 招商蛇口 招商局蛇口工业区控股股份有限公司 金融街 金融街控股股份有限公司 美的置业 美的置业集团有限公司 中国铁建 中国铁建房地产集团有限公司 华发股份 珠海华发实业股份有限公司 新城控股 新城控股集团股份有限公司 大悦城 大悦城控股集团股份有限公司 建发房地 产 建发房地产集团有限公司 金地集团 金地(集团)股份有限公司 中国电建 中国电建地产集团有限公司 首创城发 北京首创城市发展集团有限公司 滨江集团 杭州滨江房产集团股份有限公司 深圳华侨 深圳华侨城股份有限公司 城建发展 北京城建投资发展股份有限公司 大连万达商管 大连万达商业管理集团股份有限公司 中交地产 中交房地产集团有限公司 联发集团 联发集团有限公司 新希望实 业 新希望�新实业集团有限公司 鲁能集团 鲁能集团有限公司 旭辉集团 旭辉集团股份有限公司 中海发展 中海企业发展集团有限公司 卓越商管 深圳市卓越商业管理有限公司 上海金茂 上海金茂投资管理集团有限公司 中交投资 中交投资有限公司 信达地产 信达地产股份有限公司 保利置业 保利置业集团有限公司(上海) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 整体而言，从盈利能力来看，2023年三类企业均实现扭亏为盈，盈利绝对值有所改善，然而投资回报率表现不佳，故地产央企、国企、民企仍需继续优化资产结构、提高资产利用效率，提升股东权益回报。从资本结构来看，国企、民企以及央企均呈现出一 4/28 东吴证券研究所 定的改善趋势，但短期债务总体有所扩张。从偿债能力来看，国企和央企在短期债务偿付方面具备较好的保障，但现金短债比和EBITDA利息覆盖倍数的下降可能意味着其盈利能力或现金储备遭受了一定程度的冲击。从现金流状况来看，地产国企在现金流状况上整体表现较为出色，而民企和央企则呈现一定分化。从银行授信来看，地产国企、央企和民企的银行授信额度均呈现出不同程度的增加，反映了当前经济环境下地产企业融资压力普遍减小，银行对于存续房企的信用状况和未来发展持积极态度，特别是对民企的授信增长幅度相对最大，表明2023年地产民企的融资环境较2021年有较大改善。 1.1.盈利能力 从归母净利润看，2023年样本地产央企的归母净利润显著增长至25.34亿元，相较于2021年的-2.57亿元明显提升，或主要源于自2021年下半年开始，地产央企依据低成本扩大在一二线城市核心区域的土地储备，在地产疲态下，借助以往积累的大规模土地库存，能维持良好的库存结构及盈利优势。样本地产民企2023年的归母净利润同样大幅回升，而地产国企的归母净利润增长则相对较为平稳，绝对值增幅明显不及央企与民企。 从ROA和ROE这两项指标来看，样本地产国企、央企和民企在2023年的ROA和ROE均较2021年呈现下降趋势，但三者之间的降幅差异显著，凸显了三者在经营效率和盈利能力上的分化现象。央企在ROA方面的降幅相对较小，表明其在资产管理、成本控制以及风险防范等核心领域存在优势；民企在ROA方面的降幅最为显著，表明其在资金、技术、人才等方面短板较大，在市场条件突变下抗风险能力更弱。在ROE方面，国企、央企和民企同样呈现下降趋势，但降幅各异。从ROE角度看，央企的ROE降幅最大，主要源于央企近年来不断扩大业务规模、提升技术水平等方面的投入；民企次之，反映出其在资本运用、盈利增长等方面所面临的严峻挑战。 表2：央企、国企、民企盈利状况（单位：亿元；%） 企业性质 2023年 2021年 2023年较2021年同比变动（+/-） 归母净利润 （亿元） ROA （%） ROE （%） 归母净利润（亿元） ROA （%） ROE （%） 归母净利润（亿元） ROA （%） ROE （%） 国企 5.20 0.83 1.53 -3.25 2.29 7.37 8.45 -1.46 -5.84 民企 25.51 1.7