固收深度报告：5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（宏观行业篇）

固收深度报告20240611 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（宏观行业篇） 观点 三年政策激荡，多维视角洞见地产变革：1）过去三年期间，地产政策引导市场变革可大致分为四个阶段：2022/1至2022/5“收紧阶段”→2022/6至2022/12“稍微放松阶段”→2023/1至2023/10“放松加码阶段”→2023/11至2024/5“全面放松阶段”。2）地产政策的主要变化包 括：a）正面应对市场下行压力，通过政策逐步宽松提振市场信心；b）全国、省级、一线城市、二三线城市4个不同层级根据自身的政治定位和战略视角出台政策从而对地产行业进行差异化调控；c）适应房地产市场供求关系的新变化，从政策措施角度平衡优化供需两端结构。3）对地产央国企的影响：一方面，国家金融监管机构多次强调要支持地产央国企的合理融资需求，通过资本市场合理股权融资、并购重组等措施，保障其资金链稳定；另一方面，地产国企在地方政府各类调控政策的实施过程中充分展现积极性，通过参与存量房“以旧换新”、城市更新和保障性住房等项目，以及在优化预售资金监管、降低购房门槛、提供购房补贴等措施中迅速响应，从而紧跟行业变化、调整市场策略以适应新政策带来的改变，进一步巩固其市场份额和地位。4）对地产民企的影响：民企在行业震荡中面临更多严峻挑战，部分地产民企在行业格局“全面洗牌”的过程中逐步出清，但同时优质地产民企如“大浪淘沙”，在三年期后期获得一定的政策支持。当前地产民企一方面通过调整商业模式、降低资金杠杆、稳健业务布局，从而压降自身债务负担、缓释流动性风险、改善现金流状况，另一方面积极响应政府的各项政策，紧跟央国企步伐，积极与地方政府和央国企合作开展项目，提升活跃度、扭转市场信心。5）综合来看，自地产政策环境由紧向松的变化过程中，地产央企与国企整体较地产民企受益更多。通过积极响应全国层面的宏观调控政策，凭借融资端和项目端所获得的较多政策支持，地产央国企稳步奠定二者在房地产行业中的主导地位，政策面、资金面、基本面均为其信用资质提供坚实保障。而地产民企尽管同样有望受益于行业利好政策，但由于此前债务负担过重、杠杆过高，因此重新修复市场信心、提升竞争力的过程相对漫长，政策效果和适配度亦存在较高的不确定性，因此从行业政策的惠及力度和广度而言地产民企或不及地产央国企。 回溯债券表现，地产央国民企走势分化：1）以32家市场热度较高的地产企业（14家央企、8家国企、10家民企）为样本得到以下观察。存量债券规模：当前地产债板块结构已逐渐演变为央国企为主、民企为辅的分化格局，央国企在地产债市场中占据举足轻重的地位，不仅是板块内 债券新增供给的主力军，同时也是板块内交易与配置的中坚力量。收益率和利差走势：地产民企与央国企的收益率走势差异较大，表现为地产民企的债券收益率大幅上行、信用利差大幅走阔且频繁出现显著波动，而地产央国企收益率则较为平缓、信用利差平稳中小幅震荡，主要原因在于地产板块在过去三年期间违约舆情频发且主要集中于地产民企，即民企与央国企之间的信用资质强弱分化扩大。2）地产民企与地产央国企的二级市场债券表现变化体现了房地产行业不同属性的企业之间信用资质分化矛盾突出，在当前中观政策全面放开的阶段，或提示此前估值绝对值显著偏低的地产民企和估值较地产国企相对偏低的地产央企二者的存续债券投资价值凸显，但鉴于政策传导至市场反馈存在数个月的时滞，因此仍需耐心等待楼市销售端数据是否呈现回暖信号，以及企业基本面状况是否开始改善，尤其是现金流周转情况和短期偿债压力。结合截至2024/5/21的样本地产企业的到期收益率数据，就目前能够提供3.5%以上收益率的地产企业属性而言，短期内建议对央企及龙头民企的地产债个券予以关注，评级方面谨慎下沉，可适度拉长久期左侧布局，博弈下半年政策效果有所显现而可能带来的资本利得收益空间。 风险提示：地产基本面恢复不及预期;地产业政策调整;信用风险超预期。 2024年06月11日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《外需韧性对债市影响偏弱》 2024-06-10 《转债建议兼顾择时和择票》 2024-06-09 1/23 东吴证券研究所 内容目录 1.三年政策激荡，多维视角洞见地产变革4 1.1.市场变革：政策引导，稳中求进4 1.1.1.收紧阶段（2022年1月至2022年5月）4 1.1.2.稍微放松阶段（2022年6月至2022年12月）4 1.1.3.放松加码阶段（2023年1月至2023年10月）4 1.1.4.全面放松阶段（2023年11月至2024年5月）4 1.2.供需调整：因地制宜，优化措施5 1.2.1.需求侧政策：购房补贴降成本，优化贷款促需求5 1.2.2.供给侧政策：土地供应增供给，资金监管保安全12 1.3.政策调控稳市场，央国民企共谋局17 1.3.1.对地产央企的影响：稳健融资，市场主导17 1.3.2.对地产国企的影响：政策响应，资金增强17 1.3.3.对地产民企的影响：提升信心，策略优化17 1.3.4.地产央企、国企、民企政策受益程度比较18 2.回溯债券表现，地产央国民企走势分化18 3.风险提示22 2/23 东吴证券研究所 图表目录 图1：2022年至2024年5月末地产政策变化4阶段5 图2：样本地产企业存量债券余额及发债主体数量按企业性质分布情况（单位：亿元；家）.19 图3：2021年以来央国民企地产债平均到期收益率走势（单位：%）20 图4：2021年以来央国企地产债信用利差走势(单位：BP)20 图5：2021年以来民企地产债信用利差走势(单位：BP)21 图6：2021年以来地产债存量债券余额按加权平均收益率分布情况（单位：亿元）21 表1：2022年至2024年5月末地产政策变化——全国层面需求侧6 表2：2022年至2024年5月末地产政策变化——省级层面需求侧8 表3：2022年至2024年5月末地产政策变化——一线城市层面需求侧9 表4：2022年至2024年5月末地产政策变化——二三线城市层面需求侧10 表5：2022年至2024年5月末地产政策变化——全国层面供给侧13 表6：2022年至2024年5月末地产政策变化——省级层面供给侧15 表7：2022年至2024年5月末地产政策变化——一线城市层面供给侧15 表8：2022年至2024年5月末地产政策变化——二三线城市层面供给侧16 3/23 东吴证券研究所 1.三年政策激荡，多维视角洞见地产变革 自2022年以来至今，中国房地产市场经历了重大变革，各级政府通过一系列政策调整和优化，逐步缓解市场压力，自上而下协力促进房地产市场平稳健康发展。在过去3年期间，地产政策的变化主要反映在三个方面：一是正面应对市场下行压力，通过政策逐步宽松提振市场信心；二是全国层面、省级层面、一线城市层面、二三线城市层面 4个不同层级根据自身的政治定位和战略视角出台政策从而对地产行业进行差异化调控；三是适应房地产市场供求关系的新变化，从政策措施角度平衡优化供需两端结构。 1.1.市场变革：政策引导，稳中求进 1.1.1.收紧阶段（2022年1月至2022年5月） 在2022年初，房地产市场面临较大下行压力，政府为防范市场风险，出台了一系列收紧政策。例如，严格控制房企融资，限制高杠杆运作，打击投机炒作行为。这一阶段，政策主要集中在稳定市场、化解风险方面，效果较为明显，但也导致市场交易活跃度下降。 1.1.2.稍微放松阶段（2022年6月至2022年12月） 自2022年年中起，政策开始出现松动迹象，目的是在控制风险的同时，防止市场过度下滑。例如，部分城市适度放宽购房限制，降低购房门槛，支持刚需和改善性住房需求。此阶段政策的微调为后续的更大力度放松奠定了基础。 1.1.3.放松加码阶段（2023年1月至2023年10月） 进入2023年，随着中央对房地产市场的定调趋于积极，各地因城施策的频次有所增加，政策逐步加码放松。具体措施包括降低首付比例、调整贷款利率、放宽购房资格等，进一步支持市场回暖。例如，北京市和上海市相继发布优化调整房地产政策的通知，全面取消住房限购，并调整贷款利率以降低购房成本。 1.1.4.全面放松阶段（2023年11月至2024年5月） 2023年底至2024年上半年，政策全面放松，尤其在国家层面和一线城市层面，放 宽政策力度显著。例如，国家层面于2024年5月推出放开或取消住房限购、下调首付比例及贷款利率的“组合拳”政策，搭配存量房“以旧换新”和“存量收储”政策，从供需两端解绑地产市场；此外，上海市于2024年5月发布通知，调整住房限购政策，取消离异购房合并计算住房套数的规定，优化多子女家庭购房政策等。同时，央行下调个人住房公积金贷款利率，进一步降低购房成本。 4/23 东吴证券研究所 图1：2022年至2024年5月末地产政策变化4阶段 数据来源：中华人民共和国住房和城乡建设部官网，中国人民银行官网，中国政府网，东吴证券研究所绘制 1.2.供需调整：因地制宜，优化措施 1.2.1.需求侧政策：购房补贴降成本，优化贷款促需求 需求侧政策主要通过降低购房成本、提供购房补贴、优化贷款政策等手段，刺激居民的购房需求，其中，降低购房首付比例和优化贷款利率政策是需求侧政策的重要组成部分。从2022年到2024年5月末，需求侧政策逐步增加，特别是在2023年，政策数量显著增多，力度也明显加大，反映出政府通过刺激住房消费来稳定房地产市场的意图。 1）全国层面：多措并举，激发市场内需 2022年至2024年5月末期间，政府在全国范围内发布了一系列政策以满足居民的刚性和改善性住房需求。政策明确了在住房贷款利率、首付比例、住房公积金贷款等方面的调整，重点在于通过灵活的金融政策来降低购房者的金融压力，激发市场需求，稳定地产市场并促进地产市场的良性循环。 首先是贷款利率的调整。2023年8月31日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发布的《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》进一步降低了贷款利率，调整了首付款比例，为购房者提供了更优惠的贷款条件。该政策实施后，银行纷纷发布公告，统一操作，确保利率下调政策落地。这一政策不仅为市场带来了短期的活跃度，也为长期的房地产市场稳定提供了保障。2024年5月17日，中国人民银行发布了《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，取消了全国首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，各省可根据市场情况自主调整利率。此举旨在给予各地更大的灵活性，以应对不同城市的房地产市场状况。 5/23 其次是公积金贷款利率的下调。2024年5月17日，中国人民银行发布《关于下调 个人住房公积金贷款利率的通知》，自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。首套房贷款利率下调至2.35%-2.85%，二套房贷款利率下调至2.775%-3.325%。这一政策降低了公积金贷款的成本，使更多家庭能够通过公积金贷款实现购房需求。此外，2023年8月25日发布的《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，明确家庭在当地无成套住房的均按首套住房政策执行，进一步减轻了购房者的负担。 再者，2024年5月17日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。这一措施大幅降低了购房的进入门槛，撬动楼市杠杆，增加居民购入优质房产的可能性。 全国层面的需求侧政策旨在从宏观导向角度缓解房价高企的压力，提升居民购房的可负担性。通