金融工程专题报告：长期布局商品指数，短期增配CTA

期货研究报告|金工研究 专题报告 长期布局商品指数，短期增配CTA 2024年06月11日 金融工程专题报告 相关报告20230322招期金工专题报告：上行趋势犹可期，商品配置正当 时-赵嘉瑜 20230714招期金工专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜 2040529招期策略专题报告：期货市场分析及私募业绩归因-赵嘉瑜 研究员：赵嘉瑜 (+86)13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 联系人：乔垒 (+86)15805605265 qiaolei1@cmschina.com.cnF03109207 中长期CTA策略在投资占有重要地位，其与商品指数之间的传统正相关关系在近两年似乎被打破。尽管商品指数显示出稳健的上升趋势，但中长期CTA策略却表现出了震荡偏弱的态势。本文希望通过分析商品指数和中长期CTA（下文简称CTA）的历史差异及其原因，以回答不同尺度视角下如何配置的问题。得到了如下结论： 1.CTA和商品指数对比来看，2019年以来商品指数相对CTA的比价处于上升趋势，牛市中指数表现更佳，熊市中CTA表现更佳，差异源于不同品种的收益分布。 2.长期视角下，投资者和CTA管理人有必要战略布局商品指数，主要是基于以下四点：1）商品的长期上涨预期，2）通货膨胀和展期收益所提供稳定的收益预期，3）商品的低相关性和全球配置价值，4）市场有效性的提高。 3.短期视角下，追高商品指数的风险较高，适当增配CTA有利于组合的风险控制，主要是基于自研模型所提示的商品市场短期趋势中止风险和二者比价来到了历史相对高位。市场回调到位后，商品指数将极具配置价值。 风险提示： 商品牛市不及预期，商品短期延续牛市，自研模型失效 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、CTA与商品指数的对比：牛市中指数表现更佳，熊市中CTA表现更佳，差异源于不同品种的收益分布.4 二、长期视角：牛市预期下，战略布局商品指数6 三、短期视角：关注商品趋势和二者比价，近期增配CTA7 图表目录 图1：商品指数和中长期CTA的历史走势4 图2：阶段①品种区间收益5 图3：阶段②品种区间收益5 图4：阶段③品种区间收益6 图5：2023商品指数成分品种7 图6：市场趋势流畅性接近历史最大值8 图7：市场预期度接近历史最大值8 图8：招商期货私募核心产品跟踪框架：9 图9：招商期货核心策略环境跟踪框架10 表1商品指数/CTA中长周期比价上涨阶段幅度统计9 由于中短周期类策略尤其是高频类策略容量相对有限，中长周期策略在实际进行CTA配置时中占有很重要的位置。根据历史经验，中长期CTA（下文简称CTA）通常与商品指数呈现出较强的正相关性。然而，在近两年，这种传统的正相关关系似乎被打破了。尽管商品指数显示出了稳健的上升趋势，但CTA策略却表现出了震荡偏弱的态势。本文希望通过分析商品指数和CTA（下文简称CTA）的历史差异及其原因，以回答不同尺度视角下如何配置的问题。得到了如下结论： 1.CTA和商品指数对比来看，2019年以来商品指数相对CTA的比价处于上升趋势，牛市中指数表现更佳，熊市中CTA表现更佳，差异源于不同品种的收益分布。 2.长期视角下，投资者和CTA管理人有必要战略布局商品指数，主要是基于以下四点：1）商品的长期上涨预期，2）通货膨胀和展期收益所提供稳定的收益预期，3）商品的低相关性和全球配置价值，4）市场有效性的提高。 一、CTA与商品指数的对比：牛市中指数表现更佳，熊市中CTA表现更佳，差异源于不同品种的收益分布 3.短期视角下，追高商品指数的风险较高，适当增配CTA有利于组合的风险控制，主要是基于自研模型所提示的商品市场短期趋势中止风险和二者比价来到了历史相对高位。市场回调到位后，商品指数将极具配置价值。 为了对比CTA和商品指数的历史表现，我们拉取了有效的历史数据，并计算了二者的比价。 图1：商品指数和中长期CTA的历史走势 招商期货CTA中短周期策略指数招商期货CTA中长周期策略指数中证商品商品指数/CTA中长周期 ③ ② ① 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 资料来源：Wind，招商期货 从长期视角来看，自2019年至今，尽管商品市场经历了一些回撤，但总体上仍处于一个稳健的牛市阶段。在这样的市场环境下，商品指数与中长周期CTA策略的比价呈现出持续上升的趋势。由此可知，商品指数非常值得管理人和投资者进行长期布局和配置。 从短期视角来看，2019年至今的商品市场呈现出一种“慢牛快熊”的格局。在慢牛阶段，商品市场的弹性明显优于中长期CTA策略，显示出更强的上升动力。而在快速下跌的熊市阶段，尽管CTA策略也会遭受一定程度的回撤，但其回撤幅度相对较小。 简言之，商品牛市阶段，指数相对CTA弹性更大，而在商品熊市阶段，CTA相对指数风险控制更好。这种表现差异主要源自其交易规则上的差异：商品指数长期多头配置成分品种，而中长期CTA则会在流动性好的品种（包括成分品种和非成分品种）上进行多空配置。我们抽取了历史上的3个阶段（阶段�为商品熊市，阶段②和③为商品牛市），并将指数成分品种和全品种的收益分布进行对比。 图2：阶段�品种区间收益 资料来源：Wind，招商期货 阶段🕔，指数下跌而CTA上涨。全品种和成分品种的收益分布和平均值接近，且整体都偏向零轴左侧，商品指数表现出下跌，而存在空头头寸的CTA则表现为上涨。 图3：阶段②品种区间收益 资料来源：Wind，招商期货 阶段🕔，指数大涨而CTA小涨。全品种和成分品种的收益分布和平均值接近，且整体都偏向零轴右侧，商品指数表现出上涨，在趋势流畅性较好的情况下，CTA更可能多上涨多的品种而空上涨少的品种，CTA表现为上涨但上涨幅度不如指数。 图4：阶段③品种区间收益 资料来源：Wind，招商期货 阶段🕔，指数上涨而CTA下跌。成分品种的收益分布和平均值相对全品种都右偏，且整体都偏向零轴右侧，商品指数表现出上涨，在趋势流畅性较差（波动率较低）的情况下，CTA可能多上涨少而空上涨多，CTA表现为下跌。 从品种区间收益角度，我们可以得到如下结论：1.商品市场整体熊市（整体偏向零轴左侧），则CTA优于指数，主要体现为风险控制更好；2.商品指数市场整体牛市（整体偏向零轴右侧），则指数优于CTA，主要体现为收益弹性更大。3.商品指数市场的整体牛市的情况下（整体偏向零轴右侧），如果成分品种相对全品种右偏则指数大概率优于CTA，如果趋势流畅性较差，则CTA甚至可能下跌。 从实际CTA和商品指数的配置角度看，商品牛市预期下建议配置指数，商品熊市预期下建议配置CTA。如果市场出现超涨，减配指数并增配CTA有利于控制组合风险；如果市场出现超跌，减配CTA并增配指数有利于提高组合收益。 二、长期视角：牛市预期下，战略布局商品指数 长期视角来看，投资者和CTA管理人有必要战略布局商品指数。一方面，我们判断商品市场即将开启一波相对不错的牛市行情（参考报告：2040529招期策略专题报告：期 货市场分析及私募业绩归因-赵嘉瑜）。而从上文分析可以看出，商品牛市行情中商品指数相比CTA收益弹性更大。另一方面，从商品指数成分及其权重来看，占比大的品种多数存在着较大的价格上涨预期（例如，铜、贵金属，原油等）。这就会导致成分品种的区间收益相对全品种将右偏，商品指数的比较优势可能更加明显。成分品种的上涨预期更高，主要是因为其品种选择及权重计算参考了品种在国民经济中的重要性，这一点本身就具有一定的alpha。 从收益来源看，除了商品实际上涨所带来的收益外，通货膨胀和展期收益也能为商品指数提供相对客观的预期收益（参考报告：20230714招期金工专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇-赵嘉瑜）。从配置价值来说，商品指数不但具有股债低相关性可以有效提高组合的收益风险比，而且作为全球定价的资产可以作为配置海外的工具（参考报告：20230322招期金工专题报告：上行趋势犹可期，商品配置正当时-赵嘉瑜）。 图5：2023商品指数成分品种 有色:32.83% 农产品:18.65% 能化:24.64% 黑色:23.88% 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，招商期货 除此以外，从商品指数的收益来源角度看，从更宏大的视角来看，随着市场有效性提高，管理人的alpha能力终将慢慢失效并慢慢转变为smartbeta，以配置工具为主要管理目标的商品指数（纯多头，smartbeta等）也将成为市场主流。 三、短期视角：关注商品趋势和二者比价，近期增配CTA 短期视角，当前追高商品指数的风险相对较高，可以考虑适当增配CTA。做出这一判断主要是基于两个角度的考虑：一个是商品指数本身的短期趋势中止甚至反转的风险，而 从历史表现可以发现，商品指数回撤时的CTA回撤相对较小甚至可能继续上涨；另一个是本轮商品指数和CTA的比价已经达到了相对较高的位置，需要警惕比价的回撤风险。在这种判断下，适当减配商品指数并增配CTA有利于提高整个组合的抗风险能力。 对于商品指数趋势中止的判断主要是基于我们自研的量价模型，模型显示当前的趋势流畅性和预期度都处于历史上相对极端的高位，商品市场趋势中止甚至反转的风险较高。 图6：市场趋势流畅性接近历史最大值 招商期货CTA中长周期策略指数中证商品品种长周期趋势流畅性历史分位数（右轴） 2.31. 2.11 1.9 0. 1.7 0. 1.5 0. 1.3 1.10. 0.9 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21 资料来源：Wind，招商期货 Jan-22 Jul-22Jan-23Jul-23 0 Jan-24 从市场趋势流畅性指标可以看到，当前的商品市场的趋势流畅性已经接近历史最大值。而从历史数据看，每当这一指标达到历史峰值时，商品市场往往会迎来趋势的中止甚至 反转，之后的短时间内，CTA相对指数能够有着更好的风险控制。趋势流畅性达到极大 值表示大多数品种的趋势流畅性都达到了相对高的位置，也就是说多数品种可能已经过度延伸而偏离了其均衡价格，趋势中止甚至反转的风险较大。 图7：市场预期度接近历史最大值 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 市场预期度分位数南华工业品指数（右轴） 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05 资料来源：Wind，招商期货 从市场预期度指标可以看到，当前的商品市场的预期度也处于历史相对高的位置，指数存在较大的趋势中止甚至反转的风险。多数品种的预期度来到历史上的相对高位，表示当前的价格上涨主要是由预期（或者说情绪）所主导。在缺乏产业基本面的有力支撑下， 一旦市场情绪发生变化或宏观经济因素出现波动，行情趋势中止甚至反转的可能性就会相应增加。 上文研究表明，商品指数和CTA的比价存在慢牛快熊的形态，也就是说，每当比价相对 上一波低点达到一个相对高点，发生回撤的概率也就在提高（图1）。从历史数据中提取中6个比价上涨阶段，可以看到本轮的上涨幅度已经相对较高，比价回撤的风险在不断提高。 商品指数/CTA中长 阶段开始时间 阶段结束时间 商品指数/CTA中长期 表1商品指数/CTA中长周期比价上涨阶段幅度统计 期的上涨阶段 的涨幅 阶段① 2019/1/2 2019/12/27 12% 阶段② 2020/4/3 2020/9/4 13% 阶段③ 2020/9/25 2021/5/7 26% 阶段④ 2021/11/5 2022/3/25 19% 阶段