金融工程专题报告：CTA策略整装再出发

期货研究报告|金工研究 专题报告 CTA策略整装再出发 2024年06月11日 金融工程专题报告 相对2020年和2021年的高光表现，商品CTA度过了近两年的调整期。尽管自3月份至今CTA迎来一波不错的净值修复，但市场的疑虑依然存在。通过分析CTA近两年调整原因并结合宏观研判我们得到了以下结论： 1.CTA近两年的调整主要是由于量价类因子和基本面因子的同步回撤。量价类因子的表现不佳主要是源于市场波动率中枢的下移，更本质的原因是货币流动性的下降；基本面因子的表现不佳主要是源于产业链定价权的削弱，更本质的原因是商品的金融化。 2.CTA未来表现存在较大改善预期，但可能难以重现2020和2021年的高光。一方面，随着3-4年维度信贷脉冲的到来，市场波动率中枢会有一定抬升但难以达到2020的水平；另一方面，全球经济的复苏和共振向上会提振商品需求，产业链供需定价逻辑会得到加强。同时，需要警惕商品市场趋势中止甚至反转及其所带来的中长周期CTA的短期回撤。 相关报告2040529招期策略专题报告：期货市场分析及私募业绩归因-赵 嘉瑜 研究员：赵嘉瑜 (+86)13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 联系人：乔垒 (+86)15805605265 qiaolei1@cmschina.com.cnF03109207 风险提示： 全球货币宽松节奏不及预期，全球经济复苏不及预期 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、量价类因子：波动率中枢下移，本质源于货币流动性下降5 二、基本面因子：产业链定价权的削弱，本质可能源于商品的金融化9 图表目录 图1：不同类型CTA指数的净值走势4 图2：量价类因子的净值表现5 图3：中短周期CTA与日成交额的对比5 图4：中短周期CTA与品种日内波动性对比6 图5：中长周期CTA与长周期波动率的对比6 图6：中长周期CTA与长周期趋势流畅性的对比7 图7：信贷周期与商品市场波动率7 图8：截止日期仍存续的CTA产品数量8 图9：基本面因子的净值表现9 图10：商品指数和商品整体展期收益的历史走势9 图11：招商期货私募核心产品跟踪框架：10 图12：招商期货核心策略环境跟踪框架10 2022年二季度后，CTA度过了近两年的调整期，中长周期类策略持续回撤当前依然处于恢复期，中短周期策略业绩相对稳定但收益下滑。令人欣喜的是，3月份之后，CTA策略迎来了一波净值修复。当前时点下，基于过去两年调整原因的分析，我们希望结合宏观研判对CTA的未来表现做出预测。 图1：不同类型CTA指数的净值走势 招商期货CTA中短周期策略指数 招商期货CTA中长周期策略指数 招商期货CTA时序量价中短周期策略指数招商期货CTA时序量价中长周期策略指数 招商期货CTA混合中短周期策略指数招商期货CTA混合中长周期策略指数 招商期货CTA多空中短周期策略指数 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 资料来源：招商期货 注：各类产品指数采用产品池产品等波动率加权得到（历史点位不回改）；中短周期为平均持仓5天及以内，中长周期为平均持仓5天以上，具体产品池列表参考定期报告《招期相伴财富相随——衍生品私募净值跟踪》 通过理论演绎和数据分析，我们主要的到了以下结论： 1.CTA近两年的调整主要是由于量价类因子和基本面因子的同步回撤。量价类因子的表现不佳主要是源于市场波动率中枢的下移，更本质的原因是货币流动性的下降；基本面因子的表现不佳主要是源于产业链定价权的削弱，更本质的原因是商品的金 融化。 2.CTA未来表现存在较大改善预期，但可能难以重现2020和2021年的高光。一方面，随着3-4年维度信贷脉冲的到来，市场波动率中枢会有一定抬升但难以达到2020 的水平；另一方面，全球经济的复苏和共振向上会提振商品需求，产业链供需定价逻辑会得到加强。同时，需要警惕商品手市场趋势中止甚至反转及其所带来的中长周期CTA的短期回撤 一、量价类因子：波动率中枢下移，本质源于货币流动性下降 图2：量价类因子的净值表现 1.30 5日时序动量因子 5日截面动量因子 20日时序动量因子 20日截面动量因子 60日时序动量因子 60日截面动量因子 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 资料来源：Wind，招商期货 量价类因子，尤其是趋势类因子,在各种周期的CTA策略都占据着绝对主导的地位。从上图中我们可以观察到，典型的趋势类因子在近两年内的表现明显偏离了它们过往的历史表现，目前正处于较大回撤之后的净值修复阶段。考虑到量价类因子在CTA策略中占比较高，我们将分别以中短周期CTA和中长周期CTA为代理指标，深入探讨导致它们近期表现不佳的直接原因和本质原因。 图3：中短周期CTA与日成交额的对比 招商期货CTA中短周期策略指数中证商品品种日内波动性（右轴） 2.20.03 20.025 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.02 0.015 0.01 0.005 0.80 Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24 资料来源：Wind，招商期货 图4：中短周期CTA与品种日内波动性对比 招商期货CTA中短周期策略指数 中证商品 品种日内振幅（右轴） 2.2 3.0% 2.0 2.5% 1.8 2.0% 1.6 1.4 1.5% 1.0% 1.2 1.0 0.5% 0.8 Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24 资料来源：Wind，招商期货 注：品种日内振幅是全市场单品种日内振幅的流动性加权 0.0% 通过分析这两幅图表，我们可以清晰地发现，长期表现来看，中短周期CTA策略与商品市场日内流动性和波动性之间呈现出明显的正相关性。在近两年的观察期内，尽管商品市场的流动性绝对数值在高位震荡，但考虑到经济增长和新品种上市，实际上流动性呈 现了相对下降。从波动性的角度来看，自2022年7月左右开始，商品市场波动率的中枢出现了显著的下降，并持续保持在较低水平。这种较低的日内流动性和波动性环境，对中短周期CTA策略而言，显然不利于其实现优异的业绩表现。同时，我们也要注意 到，日内波动性和日内流动性并不是两个相互独立的影响因素，日内流动性和日内波动性本身就存在相辅相成的关系。 图5：中长周期CTA与长周期波动率的对比 2.3 招商期货CTA中长周期策略指数中证商品 品种波动率（右轴） 综合指数波动率（右轴） 0.025 2.1 1.9 1.7 0.02 0.015 1.5 0.01 1.3 1.1 0.005 0.90 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 资料来源：Wind，招商期货 注：品种波动率是全市场单品种波动率的流动性加权 图6：中长周期CTA与长周期趋势流畅性的对比 招商期货CTA中长周期策略指数 中证商品 品种长周期趋势流畅性（右轴） 2.26 25 1.8 4 1.6 3 1.4 2 1.2 11 0.80 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 资料来源：Wind，招商期货 注：品种长周期趋势流畅性是全市场单品种长周期趋势流畅性的流动性加权 由以上两幅对比图可以发现，中长周期CTA的表现与商品市场的波动率和趋势流畅性有着明显的正相关关系。近两年，波动率中枢和趋势流畅性的中枢都出现了非常明显的下移，这样的环境会降低信号出现次数、以及信号出现后的胜率和赔率，并最终导致中长周期CTA的表现不佳。除此以外，我们还发现，品种长周期趋势流畅性的短期波动和 CTA净值的短期波动也表现出了相当的一致性。趋势流畅性存在很强的均值回归特征，当前的趋势流畅性正处于历史上的相对高位，需要警惕短期内商品市场趋势中止甚至反转及其所带来的中长周期CTA的短期回撤。 基于常规认知和数据分析，我们发现，不论是中短周期CTA，还是中长周期CTA，市场的波动率都是一个至关重要的直接因素。那么，是什么原因导致20、21年的波动率中枢抬升和近两年的中枢下移，我们认为主要需要从信贷周期的角度去考虑。 图7：信贷周期与商品市场波动率 四国央行资产同比四国M2同比品种长周期波动率（右轴） 603.00% 50 2.50% 40 2.00% 30 201.50% 10 0 -10 1.00% 0.50% -20 20042006200820102012201420162018202020222024 0.00% 资料来源：Wind，招商期货 注：四国的信贷指标由中国、美国、日本、欧元区加权平均得到 由上图我们可以看出，商品市场的波动率与全球主要商品消费国的货币流动性之间存在显著的一致性，无论是从3-4年的信贷脉冲周期，还是从10年的信贷扩张周期来看。这种一致性表明，2020年和2021年的高波动环境很可能是由十年一次的信贷扩张周期所驱动的。当前，我们正处于信贷周期的低谷期，预示着未来1-2年内可能会迎来新一轮3-4年维度的信贷脉冲。在这样的背景下，CTA策略的表现值得市场期待，尽管可能难以复制2020年和2021年的卓越表现。 此外，我们注意到，2021年左右高波动环境的延续可能是由于大量CTA产品的涌入， 形成了一种自我强化的效应。然而，这种大规模的CTA策略涌入也带来了策略拥挤的问题，这可能是导致2022年之后CTA策略表现不佳的另一个重要因素。随着CTA产品的进一步出清，预计未来的CTA盈利效应有望得到加强。 图8：截止日期仍存续的CTA产品数量 基金数量环比 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-11 资料来源：Wind，招商期货 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 二、基本面因子：产业链定价权的削弱，本质可能源于商品的金融化 图9：基本面因子的净值表现 库存因子期限结构因子 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 资料来源：Wind，招商期货 CTA最常用的两类基本面因子——库存因子和期限结构因子为例——也在近两年表现不佳。我们认为，这种表现不佳主要是由于产业链定价权的削弱所导致，证据之一来自于商品指数与商品市场展期收益之间的关系变化。 图10：商品指数和商品整体展期收益的历史走势 招商期货CTA混合中长周期策略指数中证商品品种展期收益 2.21.50% 2.0 1.00% 1.8 0.50% 1.6 0.00% 1.4 1.2 -0.50% 1.0 Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24 资料来源：Wind，招商期货 -1.00% 在2022年之前，商品指数与展期收益之间存在一定程度的正相关性，表明商品价格的波动主要由近端（现货市场）所驱动。然而，2022年之后，这种关系转变为了一定程度的负相关性，意味着商品价格的波动更多是由远端所带动。这一转变反映出商品价格从现实供需主导转变为预期主导，产业链的定价权被一定程度的削弱。