金融工程专题报告：把握商品指数化投资的蓝海机遇

期货研究报告|商品研究 专题报告 把握商品指数化投资的蓝海机遇 2023年07月14日 金融工程专题报告 2022年7月以来，商品市场的波动率持续下行到历史相对低位，多数CTA私募面临不小赎回压力的同时，部分投研人员也在质疑商品投资的理念。趋势跟踪型CTA的赛道越来越拥挤，投资者对于商品投资的热情显著下降。从历史业绩和投资逻辑来看，纯多头偏被动的商品指数相较于CTA产品存在不少比较优势。结合对未来市场的综合研判，我们认为商品指数化投资将迎来蓝海机遇。 在前期的研究中，我们从指数编制方案、海外发展路径、资产配置效果等多个角度对商品指数进行了深入探讨。在本文中，我们将回答投资者最关心的三个核心问题：一是商品指数与CTA产品的区别，二是商品指数的收益，三是商品指数的前景。我们也会在前期研究的基础上对商品指数的功能做进一步总结。 第一部分，我们研究了商品指数与CTA产品的区别。 相关报告20221215招期宏观策略年报：沉舟侧畔，静待良辰-赵嘉瑜 20230215招期策略专题报告：兼具标尺性和投资性，中证商品指数应用可期-赵嘉瑜 20230322招期金工专题报告：上行趋势犹可期，商品配置正当时-赵嘉瑜 研究员：赵嘉瑜 (+86）13686866941 zhaojiayu@cmschina.com.cnF3065666 Z0016776 相较CTA来说，商品指数投资存在不少比较优势，主要体现为以下三点：1）商品指数在特定时期有更好的收益表现；2）商品指数有更直接清晰的投资逻辑；3）CTA赛道越来越拥挤，而国内商品指数化投资还处于起步阶段。 第二部分，我们探讨了商品指数的收益来源。 我们认为商品指数的收益主要来源于价格收益和展期收益两大类beta，且能叠加板块轮动等一系列策略获取alpha。其中价格收益来自于抗通胀特性和未来数年的商品上行预期（基于对信贷扩张、产业转移、美元下行等的主观研判）；展期收益主要来自于净空头地位的产业客户在风险转移时所支付的“保费”，此外我们主观研判多数商品在未来数年有很大概率维持back结构。而由于商品各板块收益率相关度较低，结合对于各板块供需的判断，我们认为也存在着不少板块轮动而获取alpha的机会。综合来看，商品指数化投资的收益前景广阔。 第三部分，我们从不同市场参与者的角度分析了商品指数的功能意义。 宏观研究方面，商品指数可以起到价格发现和信息预警的作用；产业服务方面，一是可以设计产业相关指数服务于产业特殊套保需求，二是可以通过商品指数引入多头资金匹配产业的净空头；资产配置方面，商品指数可以起到作为优良的配置工具提高组合的收益风险比；战略承接方面，海外商品市场倾向于指数化投资，商品指数可以充当金融市场对外开放的窗口。 风险提示：商品需求增长不及预期 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、商品指数与CTA产品的差别：商品指数有不少的比较优势4 二、商品指数的BETA和ALPHA：BETA来自于价格收益和展期收益，ALPHA来自于内部轮动6 （一）商品指数的价格收益：来源于抗通胀特性和未来数年的上涨预期7 （二）商品指数的展期收益：来源于产业端的“保费”10 （三）商品指数的内部轮动收益：来源于结构化行情机会13 三、商品指数的功能：宏观研究、服务产业、配置工具和战略承接13 （一）宏观研究：指数领先PPI约2个月13 （二）服务产业：提高套保效率14 （三）资产配置：提高组合收益风险比15 （四）战略承接：对外开放的工具15 图表目录 图1：商品指数和CTA产品指数的历史走势5 图2：海外商品指数的发展路径6 图3：商品价格与通胀指数比值的历史走势7 图4：商品价格与美元走势8 图5：商品价格与航运指数走势8 图6：产业转移模型（图中各国曲线表示65岁以上老年人占该国总人口比例）8 图7：信贷扩张模型解释了产业转移后半段信贷的扩张9 图8：人均铜消费量（吨）9 图9：人均粗钢产量（吨）9 图10：人均原油消耗量（桶/日）10 图11：人均发电量（千瓦时/年）10 图12：产业的净空头会驱动远端价格向下移动11 图13：CFTC商业持仓净头寸11 图14：CFTC商业持仓的净头寸历史变化11 图15：不同板块1-3价差率的历史走势12 图16：中证商品超额收益指数和价格指数的日间收益差12 图17：股票内部相关性13 图18：商品内部相关性13 图19：信贷扩张模型14 图20：不同股债商配置比例的夏普比率（纵向为股票占比，横向为债券占比）15 图21：风险平价组合和中债综合债滚动年度收益分布图15 表1：商品指数与CTA产品对比4 表2：全球规模前十的商品类宽基基金15 2022年7月以来，商品市场的波动率持续下行到相对低位，可去交易的品种越来越少，趋势跟踪型CTA的赛道越来越拥挤，投资者对于商品投资的热情显著下降。多数CTA私募面临不小赎回压力的同时，部分投研人员也在质疑商品投资的理念。 而我们也观察到，无论是在2020年-2021年的商品大牛市，或是今年以来磨损CTA净值的震荡行情，被动型纯多头的商品指数表现并不逊于CTA。结合我们对后市的主观研判，我们认为商品策略向被动化做一定偏移或许是一个不错的选择。 中证商品指数公司于2022年12月正式推出了中证商品期货指数，为广期所指数期货的推出打下了基础。我们此前也对商品指数进行了较全面的研究。从海外经验的角度看，国内的商品指数类资管产品存在较大的成长空间；从资产配置的角度看，商品指数对于提高组合的收益风险比有着不容忽视的作用。（具体参考：《20230215招期策略专题报告：兼具标尺性和投资性，中证商品指数应用可期-赵嘉瑜》和《20230322招期金工专题报告：上行趋势犹可期，商品配置正当时-赵嘉瑜》）。 一、商品指数与CTA产品的差别：商品指数有不少的比较优势 在此基础上，本文从商品指数的本源问题出发，尝试回答商品指数的收益来源和对不同市场参与者的功能意义。主要分为三个部分：第一部分，我们研究了商品指数与CTA产品的区别，发现商品指数相比于CTA产品有不少的比较优势；第二部分，我们探讨了商品指数的收益来源，主要分为价格beta、展期beta和alpha三个主要部分，同时结合对宏微观的判断，我们认为商品指数存在着较大的投资机会。第三部分，我们从不同市场参与者的角度分析了商品指数的功能意义，对于研究、投资、产业都能带来不小的助力。 提到商品投资，大多数投资者首先想到的是CTA产品，该类产品对应于股票中性或量化选股策略。作为对应于股票指数增强策略的商品指数增强，其市场规模依旧很小，主要是由于市场还缺乏一个可投资的商品指数标的，后续随着广期所商品指数期货的推出，该情况会得到改善。 从运作和投资逻辑上来看，商品指数与传统CTA的投资大相径庭。需要注意的是，本文所指的商品指数是指被动跟踪的或在被动跟踪上带有主动轮动策略的纯多头组合，而对于CTA的描述是市场平均情况而非具体某类策略。对比如下表： 商品指数 CTA产品 beta来源 商品市场的价格走势和展期收益 商品市场的波动率 alpha来源 特定策略 管理人特质 投资逻辑 宏观经济方向，产业链供需 市场状态（趋势、波动），管理人策略 市场趋势时表现 启动快涨跌幅大 启动慢涨跌幅小 市场震荡时表现 震荡（视具体情况可能偏强可能偏弱） 回撤（套利类好于趋势类） 历史收益风险比 偏小 偏大 表1：商品指数与CTA产品对比 资料来源：Wind，招商期货 首先是收益的beta来源。对于采用纯多头的商品指数来说，beta主要来自于商品市场的价格走势和展期收益，我们将在第二部分对这两个来源进行重点论证。而CTA产品的beta就是大家所熟知的波动率。不论是趋势策略还是套利策略，不论是主观策略还是量化策略，波动率的上升往往对应更多的机会和更好的净值表现，而波动率维持相对低位往往对应了趋势型CTA策略的净值磨损。 然后是收益的alpha来源。商品指数的alpha主要来自于结构化行情时的轮动收益，而其中的轮动策略可以基于各种量化和主观的信号。而CTA产品的alpha主要取决于管理人的策略开发能力和其对市场策略的认知调配能力。比较二者的收益贡献，beta在商品指数中的重要性高于CTA，而alpha在CTA产品中的重要性更高。 正是由于两者不同的收益来源，选择两者进行配置时的投资逻辑也有着较大的差别。使用商品指数的投资者需要更多的关注商品市场的趋势方向，本质回到宏观与微观的供需问题。其中对于某个板块或者产业链有着较深刻认知的投资者，可以选择使用特定板块指数进行表达。而CTA产品的投资者除了要对管理人进行比较详细的调研外，其实还需要对商品市场趋势流畅性和波动率进行判断，因为收益并不纯粹是由alpha端所提供的。从这里的投资逻辑表达过程可以看出，商品指数相关策略的归因分析相对 直接清晰。 从不同的市场状态时两者的净值表现来看。当市场处于单边趋势行情时，商品指数启动快涨跌幅也相对较大，而CTA产品由于需要时间去识别趋势，因此启动较慢，平均来看涨跌幅也相对商品指数更小。当市场处于震荡行情时，商品指数也就处于震荡中，甚至如果商品多数处于back结构下，其能持续获得展期收益。而CTA产品大多是趋势跟踪的，由于反复双向交易而净值磨损，同时又失掉了不少展期收益。 图1：商品指数和CTA产品指数的历史走势 CTA时序量价策略指数* 动量优化后的中证商品期货指数 中证商品期货指数 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 Oct-16Oct-17Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22 资料来源：Wind，招商期货 *CTA时序量价策略指数是由招商产品池中该类产品的净值加权得到，产品池中的策略标签是主观调研和数据分析的结果，详情请参考《招期相伴财富相随——衍生品私募净值跟踪》周度报告。 下面我们基于历史表现对商品指数和CTA产品（以占比最大的时序量价策略为例）进行一定的实证分析。从图1可以看出，在市场存在大趋势时（例如20-21年），CTA产 品的平均表现不如商品指数。当然在20年疫情刚爆发时和去年的6月份，商品指数面 临着较大的回撤，因此从现实情况看，长期直接使用被动跟踪指数进行投资是有不小阻力的。但是如果能在原指数的基础上加入一定的策略进行回撤和波动控制，商品指 数会是一个非常不错的投资标的。基于此，我们在简单使用动量因子对原指数进行优 化后，夏普比例和卡玛比例分别由0.59和0.41提高到了0.82和0.64。由此可以看出，在原指数上进行增强是存在一定机会的。 我们从股票市场的角度来看商品指数和CTA产品，CTA产品类似于股票中性或量化选股，而商品指数更加接近于股票指数或股票指数增强。从股票市场的历史业绩来看，中性产品和指增产品的表现互有胜负。当CTA的赛道越来越拥挤时，商品指数也许存在着更多的机会。 二、和alpha：beta来自于价格收益和展期收益，alpha来自于内部轮动 实际上，如若参考第三方资讯网站所给出的CTA私募策略指数（由一篮子CTA产品构成）的表现情况，也能看到商品指数投资具备相对优势。值得一提的是，表现稳健的CTA私募策略指数只能作为参考，在实际投资中，这样的收益风险比是较难实现的。主要是因为以下两点：一是产品指数存在较大的幸存者偏差，包括管理人的选择性披露和较差产品的事后剔除；二是指数通过组合形式分散了风险，在实际投资中难以实现这样的分散化。 首先来看海外商品指数的发展路径，主要划分为三代，从第一代的基础指数到第二代的展期优化指数，再到第三代的策略指数。总结来看，这一发展路径很好的反映了商品指数的两类beta和一类alpha。 图2：海外商品指数的发展路径 资料来源：招商期货 第一类beta是价格收益，表示商品价格上涨所带来的指数上涨，这一类beta是指数收益风险的主要来源，也是投资者研究的重点。第二类beta是展期收益，表示商品指数在展期时所获得的收益。我们认为这一收益从长期看是大