深度报告：国产GPU龙头，入局大算力时代

景嘉微是国内自主知识产权图形GPU领军企业，持续高研发投入，产品实现国产替代。景嘉微成立于2006年，致力于信息探测、处理与传递领域的技术和综合应用，是国内少数几家生产GPU且具有自主知识产权的公司。公司核心产品为GPU芯片、图形显控领域产品及小型专用化雷达领域产品，产品主要应用于特种及信创行业。公司注重研发投入，技术人员学历水平高，JM7和JM9系列芯片产品快速放量，在信创领域各行业广泛落地。 业绩短期承压，芯片业务增长空间广阔。受信创行业需求波动影响，2023年公司业绩短期承压 ，2024年第一季度实现营收1.08亿元 ， 同比增长66.27%，实现归母净利润-0.12亿元，较去年同期增加0.59亿元。毛利率方面，公司2021-2023年毛利率分别为60.86%/65.01%/60.32%，维持在较高水平，2024年第一季度毛利率为62.91%，相较2023年一季度57.72%的毛利率上升5.19pct。分产品来看，图形显控、小型雷达产品毛利率均较高，GPU芯片毛利率逐年增长，图形显控领域产品贡献主要收入。 GPU领航大算力时代，产业生态加速扩展。全球GPU市场主要被英伟达、AMD和英特尔三家公司垄断，国内GPU厂商在性能和生态上正加速追赶，景嘉微研发了以JM5系列、JM7系列、JM9系列为代表的具有自主知识产权的GPU芯片，其中JM7系列芯片已在信创行业多领域广泛落地，JM9系列芯片性能已与海外主流芯片厂商低端显卡接近。GPU是国产化替代的核心器件，随着信创产品渗透至更多核心业务领域，其市场规模前景十分乐观。据Verified Market Research预测，2025年全球GPU芯片市场规模将达到1091亿美元，同比增长34%，2030年将增长至4774亿美元。 定增入局GPGPU，打开第二成长曲线。全球龙头加速大模型推出节奏，智能算力需求急剧上升，GPGPU凭借超强算力优势脱颖而出。据iiMedia Research数据显示，预计2024年全球AI芯片的市场规模可达630亿美元，到2025年增长至726亿美元，2019-2025年的CAGR为37%。面对国内旺盛的GPU应用需求，景嘉微拟自主开发兼具图形处理和高性能计算两大功能的高性能GPU解决方案。2023年，公司向特定对象发行募集资金用于通用GPU的研发，通用GPU未来将具有广阔成长空间。 投资建议：我们看好公司在GPU芯片领域的领先布局，预计2024-2026年归母净利润为2.14/3.35/4.65亿元，对应PE为147/94/68倍，PS为27/19/14倍。考虑公司在GPU芯片领域具有竞争力和稀缺性，且开拓GPGPU业务打开成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；研发进展不及预期的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1景嘉微：立足军工电子，GPU开拓前路 1.1军工电子业务起家，GPU国产替代龙头 长沙景嘉微电子有限公司成立于2006年4月，致力于信息探测、处理与传递领域的技术和综合应用，为客户提供解决方案、产品和配套服务。公司从研发特种图形处理芯片（GPU）配套驱动起家，后又衍生出自研图形处理芯片业务，于2014年推出国内首款具有完全自主知识产权的图形处理芯片JM5400，在特种领域实现国产替代。公司作为国内少数几家研发生产图形处理芯片并拥有完全自主知识产权的企业，在GPU国产替代领域向信创及民用市场高速发展。 图1：景嘉微主要发展历程 军工电子业务 公司在军工电子方面主营两个业务板块，分别为图形显控领域产品和小型专用化雷达。 图形显控领域产品方面，公司主营图形显控模块及各种加固类产品。图形显控模块是信息融合和显示处理的“大脑”，广泛应用于各类机载、舰艇、车载领域。图形显控模块是公司研发最早、积淀最深且最具优势的产品，在国内机载航电系统图形显控领域占大部分市场份额。 凭借在图形显控领域的技术积淀，公司采用了热学设计、力学设计、电磁兼容设计以及图形和态势信息数据分析等技术，打造出加固显示器、加固电子盘、加固计算机等一系列加固类产品。此类产品具备加固、抗震、加密和信息处理等功能和特性，主要应用于专用领域的显示和分析系统。 公司的图形显控产品近年来已延伸至电子稳像处理板等其他领域。电子稳像处理板支持视频稳像和视频拼接，满足车辆在地面行驶时使用电子图像进行观察和瞄准的需求。这些领域的产品具有广阔的发展空间。 图2：机载图形显控产品示意图 在小型专用化雷达领域，公司经过在微波射频和信号处理方面多年的技术积累，取得了一系列突破，产品主要包括空中防撞系统核心组件、主动防护雷达系统和弹载雷达微波射频前端核心组件。公司在巩固原有的业务板块和模块的基础上，对产品和技术进行了梳理和整合，研发出一系列无线通讯领域和电磁频谱领域的产品，包括自组网等，逐步实现从模块级产品向系统级产品转变的发展战略。 图3：小型专用化雷达领域产品示意图 芯片业务（GPU） 公司是国内首家成功研制国产GPU芯片并实现大规模工程应用的企业，公司经过多年的技术钻研，成功研发了多款具有自主知识产权的图形处理芯片。 2014年，公司研发成功首个国产GPU芯片JM5400，随后在特种领域对ATI M96芯片实现替代。在此之后，公司继续研发了一系列更先进、适用范围更广的GPU芯片。2018年公司成功研发JM7200系列图形处理芯片，并联合国内主要CPU、整机厂商、操作系统、行业应用厂商等开展适配与调试工作，共同构建国产化计算机应用生态，在通用领域成功实现广泛应用。 2021年公司发布的最新GPU产品JM9系列图形处理芯片可以满足地理信息系统、媒体处理、CAD辅助设计、游戏、虚拟化等高性能显示需求和人工智能计算需求，可广泛应用于台式机、笔记本、一体机、服务器、工控机、自助终端等设备。经过长期的适配与推广，目前公司JM9系列图形处理芯片已逐步实现在政务、电信、电力、能源、金融、轨交等多领域的试点应用。 图4：景嘉微GPU芯片系列 1.2股权结构清晰，控制权集中 景嘉微股权结构清晰，国家大基金战略入股。截至2024年3月31日，实控人喻丽丽、曾万辉夫妇直接持股占比达33.12%，通过关联的饶先宏、胡亚华、乌鲁木齐景嘉合创股权投资合伙企业（有限合伙）间接持股8.51%，控制权较为集中，大股东持股稳定。国家集成电路产业基金战略持股6.07%，看好公司长期发展潜力。 图5：景嘉微股权结构（截至2024年3月31日） 1.3业绩短期承压，芯片业务增长空间广阔 1.3.1营收增长放缓，费用略有上升 2022年下半年以来，受信创行业需求波动影响，公司业绩短期承压。2021-2023年景嘉微营收分别为10.93/11.54/7.13亿元，同比变动67.21%/5.56/-38.19%；归母净利润分别为2.93/2.89/0.60亿元，同比变动40.99%/-1.29%/-79.35%。2024年第一季度实现营收1.08亿元，同比增长66.27%，实现归母净利润-0.12亿元，较去年同期增加0.59亿元。2023年受行业政策波动影响，市场需求萎缩，单价较低、数量较多的芯片产品销售减少，导致销售、生产数量大幅减少。另一方面，受下游客户产品交期影响，景嘉微图形显控领域产品、小型专业化雷达领域相关产品销售规模下降。 图6：2013-2023公司营收/亿元及增速/% 图7：2013-2023归母净利润/亿元及增速/% 毛利率有所回升，净利率有所下滑。公司2021-2023年毛利率分别为60.86%/65.01%/60.32%，净利率分别为26.78%/25.04%/8.36%。2024年第一季度毛利率为62.91%，净利率为-10.64%。前期公司毛利率、净利率波动较小，但由于芯片业务研发需要大量投入，初始毛利率偏低，对公司整体毛利率造成影响。随着芯片出货放量，研发成本逐渐摊薄，单芯片成本下降，毛利率提升，同时芯片业务收入占比扩大，公司整体毛利率又有所回升。 公司研发费用率维持较高水平，销售、管理、财务费用略有增长。公司2021-2023年销售费用率分别为4.36%/4.17%/5.98%，管理费用率分别为10.36%/9.90%/16.51%，研发费用率分别为23.16%/27.07%/46.44%，财务费用率分别为-1.57%/-0.74%/-1.12%。2024年第一季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.05%/23.82%/64.85%/-2.95%。公司研发费用率长期保持20%以上较高水平，注重研发投入，以研发驱动业务。2024Q1公司销售、管理、财务费用分别较去年同期变动-210.56/27.03/-148.11万元 ， 同比增长-19.43%/1.06%/86.49%，财务费用的较大波动主要源于利息收入的大幅下滑。 图8：2013-1Q24公司毛利率和净利率（%） 图9：2013-1Q24公司期间费用率（%） 1.3.2传统业务盈利能力强，新业务占比提升 毛利率方面，图形显控领域及小型专用化雷达领域产品维持60%以上的高毛利率水平， 芯片毛利率逐年提升，2021-2023年毛利率分别为44.49%/47.28%/44.29%。由于图形显控领域产品和雷达类产品属于成熟期产品，总体生命周期较长，迭代速度慢，且出货稳定增长，摊薄了研发费用等边际费用，使得毛利率长期处于较高水平。而芯片业务属于新兴业务，需要持续进行大量研发投入，在发展初期毛利率总体较低，随着芯片放量摊薄了前期投入的各项成本，毛利率又逐渐走高，于2022年达到了47.28%。2023年受产业周期影响，下游客户需求减弱，公司向客户部分让利，毛利率出现下滑，但仍维持在高位水平。 新兴GPU业务在2020至2021年增长较快，但2022、2023年受行业波动影响有所下滑。2021-2023年芯片业务营收同比变动517.49%/-41.74%/-61.18%，2021年芯片收入大幅增长，主要系公司对芯片市场提前布局，在该期拓展了芯片客户。2022、2023年受行业政策波动影响，市场需求萎缩，芯片业务营收下滑。 图10：2020-2023年公司主要产品收入情况（亿元） 图11：2020-2023年公司分产品毛利率（%） 1.4专业人士掌舵，高研发投入积累增长动力 景嘉微作为军工电子行业高新技术企业，长期保持研发费用高投入。2021-2023年公司研发投入分别为2.53/3.12/3.31亿元 ， 研发费用率分别达到23.16/27.07/46.44%。公司主营业务收入基本来自于核心技术应用的产品和服务，研发技术转化经营收入效率高。 景嘉微研发人员占比高。2020-2023年景嘉微保持着64%以上的研发人员比例，在学历构成上，2023年本科及以上学历达78.33%，硕士及以上学历占34.82%，高学历成员占比高，为公司发展注入内生动力。 图12：2015-2023年公司研发人员占比 图13：2023年公司人员学历构成（人） 公司核心班底深耕技术领域，掌舵公司发展方向。公司高管中，公司总裁曾万辉，高级副总裁余圣发，以及副总裁胡亚华分别擅长微波与毫米波技术，信息与通信系统，以及通信与电子系统；在董事会成员里，郑珊女士及余小游先生也专精电子工程、信息与通信工程，核心团队成员对公司所在行业具有深刻的认识。 表1：景嘉微核心团队介绍 2GPU：领航大算力时代，产业生态加速扩展 2.1GPU行业具有广阔发展前景 2.1.1GPU市场空间呈现稳步增长态势 GPU在大规模并行计算方面较CPU表现更为出色。GPU拥有由数千个更小、更高效的核心组成的大规模并行计算架构，其中每个核心可独立执行命令且具备存储指令和数据的存储器，相较于CPU，GPU的运算单元更多，计算量更大，计算速度更快。GPU在接收来自CPU的指令后，将其分发至多个核心中进行处理，之后将处理后的数据传输回CPU。 图14：GPU与CP