三季度业绩稳定增长，徽酒龙头拾级而上

核心观点 三季度业绩稳定增长，徽酒龙头拾级而上 公司公布2022年三季报，1-9月实现营收127.65亿元（yoy+26.4%），归母净利润 26.23亿元（yoy+33.2%）；22Q3实现营收37.63亿元（yoy+21.6%），归母净利润7.04亿元（yoy+19.3%）、扣非归母净利润6.89亿元（yoy+22.32%），季报业绩与快报一致，稳步增长。 省内结构稳步升级，合同负债保持增长。公司建立较完善的产品矩阵，古8占位主流价格带，目前贡献主要销量；古16、古20占位次高端，承接消费升级需求，当前 古16增速较快，带动结构稳步升级；古26、古30定位高端档次，提升品牌形象，自上而下引领次高端增长。分地区，安徽双节期间疫情干扰较少，白酒消费场景基本恢复，公司作为省内龙头，预计动销顺畅；省外市场，子品牌黄鹤楼2022年营收 目标为20.41亿元，同比21年营收增长19.5%；考虑到22年以来湖北受疫情影响较小，预计黄鹤楼目标实现概率较大。截至22Q3末，公司合同负债为37.63亿元，同比、环比分别增长34.7%、9.8%，有望支撑后续业绩增长。 Q3毛利率小幅下降，盈利能力较稳定。22年前三季度，公司毛利率为76.40% （yoy+0.36pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.35pct、-1.65pct，税金及附加占比15.36%（yoy+0.29pct）。22Q3，公司毛利率为73.72%（yoy-1.53pct），毛利率波动预计与渠道支持等有关；销售费用率为27.34%（yoy-0.93pct），管理费用率为4.65%（yoy-4.38pct），预计主要因为公司控制费用及收入增长摊薄费用率；税金及附加占比为18.18%（yoy+3.55pct）。综合，22年前三季度和22Q3销售净利率分别为21.22%（yoy+1.14pct）、19.56%（yoy-0.08pct）。 销售费用率下降有望推升盈利，徽酒龙头持续受益消费升级。财务角度，公司销售费用率较高，后续仍有较大的下降空间，有望推升盈利水平。22年以来，安徽省内疫情控制良好，有助于公司产品动销以及渠道库存去化。随着安徽省加速融入长三 盈利预测与投资建议 角经济带、新兴产业快速发展，公司作为省内龙头，将充分受益于消费升级；省外，公司在湖北、河南等省份多点布局，预计将持续贡献增量。 略上调营收、下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.67、7.12和8.58元（原预测为5.60、6.90和8.29元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为41倍，给予22年41倍PE，对应目标价232.47元，维持买入评级。 公司研究|季报点评古井贡酒000596.SZ 买入（维持） 股价（2022年10月28日）201.22元目标价格232.47元 行业食品饮料 52周最高价/最低价278.73/158.99元总股本/流通A股（万股）52,860/52,860A股市值（百万元）106,365国家/地区中国 报告发布日期2022年10月31日 1周1月3月12月绝对表现-9.16-26.02-12.85-9.34相对表现-3.77-18.513.3417.86沪深300-5.39-7.51-16.19-27.2 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 二季度盈利高增长，徽酒龙头拾级而上2022-08-01 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)10,29213,27016,58020,08023,644 同比增长(%)-1.2%28.9%24.9%21.1%17.7% 营业利润(百万元)2,4353,1024,0535,0956,151 同比增长(%)-13.8%27.4%30.7%25.7%20.7% 归属母公司净利润(百万元)1,8552,2982,9983,7654,533 同比增长(%)-11.6%23.9%30.5%25.6%20.4% 每股收益（元）3.514.355.677.128.58 毛利率(%)75.2%75.1%76.3%77.5%78.3%净利率(%)18.0%17.3%18.1%18.7%19.2% 净资产收益率(%)19.5%17.3%17.2%19.3%20.6% 一季度合同负债亮眼，结构升级驱动盈利改善 费用波动影响短期盈利，看好长期成长空间 2022-05-05 2021-11-01 市盈率 57.4 46.3 35.5 28.3 23.5 市净率 10.6 6.4 5.8 5.1 4.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 略上调营收、下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.67、7.12和8.58元（原预测为5.60、6.90和8.29元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为41倍，给予22年41倍PE，对应目标价232.47元，维持买入评级。 图1：古井贡酒历史PEBand 数据来源：Wind、东方证券研究所 风险提示 黄鹤楼业绩不及预期风险。公司收购黄鹤楼51%股权，若由于湖北市场竞争加剧或其他因素导致黄鹤楼业绩不及预期，或将对企业业绩带来负面影响。 消费升级不及预期风险。公司产品结构升级持续进行中，未来核心价位段有望衍生至200元以上，若省内消费需求升级不及预期，或将对公司销量造成负面影响。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全事件，可能对公司产品销售和经营业绩造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 5,971 11,925 14,900 18,045 21,247 营业收入 10,292 13,270 16,580 20,080 23,644 应收票据、账款及款项融资 1,741 634 781 946 1,113 营业成本 2,550 3,304 3,930 4,528 5,141 预付账款 56 157 196 237 279 营业税金及附加 1,625 2,032 2,539 3,075 3,620 存货 3,417 4,663 3,930 4,528 5,141 营业费用 3,121 4,008 4,998 6,053 7,128 其他 335 2,911 2,859 2,901 2,913 管理费用及研发费用 843 1,074 1,341 1,625 1,913 流动资产合计 11,520 20,290 22,665 26,657 30,693 财务费用 (261) (204) (234) (248) (264) 长期股权投资 5 5 5 5 5 资产、信用减值损失 15 23 13 17 18 固定资产 1,798 1,984 2,507 2,800 2,963 公允价值变动收益 (20) 7 (6) 0 (3) 在建工程 279 1,064 732 566 483 投资净收益 7 5 6 5 5 无形资产 935 1,063 1,027 990 953 其他 49 57 61 59 60 其他 650 1,011 850 850 877 营业利润 2,435 3,102 4,053 5,095 6,151 非流动资产合计 3,667 5,128 5,121 5,212 5,282 营业外收入 67 80 73 77 75 资产总计 15,187 25,418 27,786 31,869 35,975 营业外支出 27 11 19 15 17 短期借款 71 30 859 1,558 2,365 利润总额 2,474 3,171 4,108 5,157 6,210 应付票据及应付账款 646 1,148 1,134 1,306 1,483 所得税 626 797 1,032 1,296 1,561 其他 3,771 6,502 6,263 7,085 7,405 净利润 1,848 2,374 3,075 3,861 4,649 流动负债合计 4,488 7,680 8,255 9,949 11,253 少数股东损益 (7) 76 77 97 116 长期借款 60 172 112 112 112 归属于母公司净利润 1,855 2,298 2,998 3,765 4,533 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 3.51 4.35 5.67 7.12 8.58 其他 190 313 250 261 275 非流动负债合计 250 486 363 373 387 主要财务比率 负债合计 4,738 8,165 8,618 10,322 11,640 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 406 715 792 889 1,005 成长能力 股本 504 529 529 529 529 营业收入 -1.2% 28.9% 24.9% 21.1% 17.7% 资本公积 1,295 6,225 6,225 6,225 6,225 营业利润 -13.8% 27.4% 30.7% 25.7% 20.7% 留存收益 8,244 9,787 11,622 13,905 16,576 归属于母公司净利润 -11.6% 23.9% 30.5% 25.6% 20.4% 其他 0 (3) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 10,449 17,253 19,168 21,547 24,335 毛利率 75.2% 75.1% 76.3% 77.5% 78.3% 负债和股东权益总计 15,187 25,418 27,786 31,869 35,975 净利率 18.0% 17.3% 18.1% 18.7% 19.2% ROE 19.5% 17.3% 17.2% 19.3% 20.6% 现金流量表 ROIC 16.2% 15.5% 15.2% 16.7% 17.6% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 1,848 2,374 3,075 3,861 4,649 资产负债率 31.2% 32.1% 31.0% 32.4% 32.4% 折旧摊销 227 276 284 332 358 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (261) (204) (234) (248) (264) 流动比率 2.57 2.64 2.75 2.68 2.73 投资损失 (7) (5) (6) (5) (5) 速动比率 1.80 2.03 2.27 2.22 2.27 营运资金变动 (785) 2,884 360 148 (337) 营运能力 其它 2,602 (71) 69 (13) (10) 应收账款周转率 189.3 169.1 175.9 182.6 180.2 经营活动现金流 3,625 5,254 3,549 4,075 4,390 存货周转率 0.8 0.8 0.9 1.1 1.1 资本支出 (483) (1,291) (400) (40