以技术创新为驱，持续推动产品高端化及客户全球化

2024年06月13日 公司研究●证券研究报告 景旺电子（603228.SH） 公司快报 以技术创新为驱，持续推动产品高端化及客户全球化深耕PCB行业，内资百强第三：公司成立于1993年，深耕印制电路板行业，是专业从事印制电路板研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司产品覆盖多层板、 ♘铜板、高频高速板、金属基电路板、双面/多层柔性电路板、高密度柔性电路板、HDI板、刚挠结合板、特种材料PCB、类载板及IC载板等，是国内少数产品类型覆盖刚性、柔性和金属基电路板的厂商。公司产品广泛应用于新一代信息技术、汽车电子、通信设备、消费电子、计算机及网络设备、工业控制、安防等领域。2023年，在全球产业链调整、通胀压力、局部地缘政治冲突的影响下，主要大型经济体经济周期分化持续加剧，电子行业整体需求下行，导致PCB需求下滑。面对行业竞争激烈、价格下行的严峻挑战，经营管理团队巩固并提升在优势领域的市场份额，加强技术研发投入，加强新产品新技术创新迭代，提升企业竞争力。2023年公司实现营业收入107.57亿元，同比增长2.31%；实现归属于上市公司股东的净利润9.36亿元，同比下降12.16%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.93亿元，同比下降6.77%。目前公司在国内拥有广东深圳、广东龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山五大生产基地共11个工厂，已成为印制电路板行业内的重要品牌之一，是中国电子电路行业协会副理事长单位、广东省电路板行业协会副会长单位、深圳市线路板行业协会名誉会长单位。2023年在印制电路板行业全球排名较2022年度上升6位，排名第10位，中国内资PCB百强排名第三。2024年Q1，下游需求整体有一定复苏，其中汽车和消费类同比增长较多，在这些积极因素的影响下，公司一季度实现营业收入27.43亿元，同比增长17.16%，实现归母净利润3.18亿元，同比增长50.30%。 以技术创新为驱，持续推动高端化和全球化：根据Prismark2023年第四季度报告预计，2023年全球PCB产值同比下降15%。2023至2028年全球PCB产值将以5.4%的年复合增长率增长，其中中国大陆复合增长率为4.1%。中长期来看，服务器存储设备领域、汽车领域PCB增速将分别以9.2%、5.07%的复合增长率增长，成为未来五年内增长最快的细分产品应用领域之一，未来全球PCB产值将呈增长态势，预计到2028年全球PCB产值将超900亿美元，中国大陆PCB产值预计仍将占比全球50%以上。按产品结构细分，增速较快的有封装基板、18层及以上的高多层板、HDI板，未来五年复合增速分别为8.8%、7.8%、6.2%。技术创新是公司高质量发展的源动力和重要抓手，公司持续开展以市场需求为导向的技术创新工作。2023年，公司研发投入6.01亿元，同比增长10.03%，在服务器EGS/Genoa平台、低轨卫星通信高速板、超算PCB板、800G光模块、通信模组高阶HDI、CSSD存储HDI、超薄折叠屏穿轴FPC、AR/VR多层高阶软硬结合板、超长尺寸新能源动力电池FPC、车载摄像头COB软硬结合板等产品实现了量产，同时在交换路由、毫米波六代雷达板、中尺寸OLED多层软板、服务器高速FPC/高阶R-F、超高速GPU显卡FPC/R-F、高速光模块FPC、AR/VRAnylayerFPC、变频电源埋磁芯PCB等产品技术上取得了重大突破。珠海景旺系HLC、HDI（含SLP）两 电子|PCBⅢ 投资评级增持-A(首次)股价(2024-06-13)25.53元交易数据总市值（百万元）21,493.05流通市值（百万元）21,493.05总股本（百万股）841.87流通股本（百万股）841.8712个月价格区间26.09/16.58一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益7.1526.638.31绝对收益3.3324.650.04 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王臣复 SAC执业证书编号：S0910523020006wangchenfu@huajinsc.cn 相关报告 个募投项目的实施主体，是公司高技术、高附加值产品的灯塔工厂，对公司长远发展具有里程碑式的重要意义。2023年，HLC、HDI项目进展顺利，引进了下游行业的头部客户，面向客户的高端产品开发取得新的突破性进展，产量产值稳步提升。公司为更好地满足国际客户的订单需求，提升供应链抵御地缘供应风险的能力，通过多区域经营响应客户对供应链的本地化生产需求，筹划在泰国投资新建生产基地。2023年，公司完成泰国子公司设立，未来公司将按计划逐步建设泰国生产基地。 投资建议：我们预测2024年至2026年公司分别实现营收123.97亿元、142.87亿元、164.67亿元，分别实现归属于上市公司股东的净利润12.31亿元、14.97亿元、18.06亿元，对应的PE分别为17.5倍、14.4倍、11.9倍，考虑到公司持续走向高端化和全球化布局，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期、客户导入不及预期 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,514 10,757 12,397 14,287 16,467 YoY(%) 10.3 2.3 15.2 15.2 15.3 归母净利润(百万元) 1,066 936 1,231 1,497 1,806 YoY(%) 14.0 -12.2 31.5 21.5 20.7 毛利率(%) 22.3 23.2 24.7 24.9 25.0 EPS(摊薄/元) 1.27 1.11 1.46 1.78 2.15 ROE(%) 13.0 10.2 12.6 13.6 14.5 P/E(倍) 20.2 23.0 17.5 14.4 11.9 P/B(倍) 2.8 2.6 2.4 2.1 1.8 净利率(%) 10.1 8.7 9.9 10.5 11.0 数据来源：聚源、华金证券研究所 1、考虑到公司业务覆盖范围较广、稳步推进产能释放，预计公司2024-2026年印制电路板营收增速分别为15.00%、15.00%、15.00%，毛利率分别为21.00%、21.00%、21.00%；； 2、考虑到伴随着公司规模持续扩大、全球化战略持续推动，预计公司2024-2026年其他业务收入增速分别为20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为95.00%、95.00%、95.00%。 表1：景旺电子业务收入预测（百万元，%） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 印制电路板 9,195.31 10,091.91 10,240.93 11,777.07 13,543.63 15,575.17 同比（%） 9.75% 1.48% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率（%） 20.73% 19.22% 19.63% 21.00% 21.00% 21.00% 其他业务 337.11 422.08 516.37 619.64 743.57 892.29 同比（%） 25.21% 22.34% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率（%） 95.95% 97.08% 93.35% 95.00% 95.00% 95.00% 营收合计 9,532.42 10,513.99 10,757.30 12,396.71 14,287.20 16,467.46 同比（%） 10.30% 2.31% 15.24% 15.25% 15.26% 毛利率（%） 23.39% 22.35% 23.17% 24.70% 24.85% 25.01% 资料来源：wind，华金证券研究所 我们选取深南电路、沪电股份、胜宏科技、鹏鼎控股作为可比公司，其中：深南电路始终专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”，拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，形成了业界独特的“3-In-One”业务布局；沪电股份主导产品为应用于通讯、通信设备以及汽车的印制电路板；胜宏科技主要产品为双面板、多层板(含HDI)等，产品广泛用于LED显示器、SERVER(服务器)、通讯、医疗器械、新能源汽车、电脑周边等领域;鹏鼎控股主要从事各类印制电路板的研发、设计、制造、销售与服务为一体的专业大型厂商，专注于为行业领先客户提供全方位PCB产品及服务。根据可比公司估值来看，景旺电子PE低于可比公司估值均值，考虑到公司业务持续走向高端化和全球化，首次覆盖，给予增持-A评级。 表2：可比公司估值（亿元） 公司 市值 归母净利润 PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 深南电路 528 17.39 20.78 24.89 30.4 25.4 21.2 沪电股份 659 22.42 28.00 33.34 29.4 23.5 19.8 胜宏科技 266 11.61 14.91 17.99 23.0 17.9 14.8 鹏鼎控股 749 38.13 44.07 48.53 19.6 17.0 15.4 均值 25.6 20.9 17.8 景旺电子 215 12.31 14.97 18.06 17.5 14.4 11.9 资料来源：Wind一致预期，景旺电子盈利预测来自华金证券研究所，注：股价为2024年6月13日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 7406 8727 9952 10275 11856 营业收入 10514 10757 12397 14287 16467 现金 1486 2288 2157 2013 1960 营业成本 8164 8265 9335 10737 12349 应收票据及应收账款 3730 3899 4893 5240 6439 营业税金及附加 67 72 87 100 115 预付账款 9 9 12 13 16 营业费用 171 192 223 243 263 存货 1376 1364 1730 1829 2265 管理费用 404 489 570 614 692 其他流动资产 806 1166 1160 1181 1177 研发费用 546 601 694 772 873 非流动资产 8085 8504 9048 9670 10387 财务费用 -20 85 -34 -54 -79 长期投资 0 87 174 241 307 资产减值损失 -94 -73 -124 -143 -165 固定资产 6978 6982 7422 7968 8639 公允价值变动收益 10 -47 0 0 0 无形资产 269 273 259 246 235 投资净收益 -0 -5 0 -40 -40 其他非流动资产 838 1162 1193 1216 1206 营业利润 1231 1052 1398 1693 2050 资产总计 15492 17231 18999 19946 22243 营业外收入 2 5 2 2 3 流动负债 4691 4832 6321 6623 8004 营业外支出 7 10 6 7 7 短期借款 195 3 69 75 86 利润总额 1226 1048 1394 1689 2045 应付票据及应付账款 3857 3913 4863 5231 6379 所得税 145 137 167 201 249 其他流动负债 639 916 1389 1318 1539 税后利润 1081 911 1227 1488 1796 非流动负债 2510 3428 2903 2395 1874 少数