产品高端化及客户龙头化趋势增强，业绩增长符合预期

核心观点 产品高端化及客户龙头化趋势增强，业绩增长符合预期 ——贵研铂业年报点评 事件：公司发布2022年年报，全年实现营收407.59亿元（+7.56%），实现归母净利4.07亿元（+22.96%），实现扣非后归母净利2.67亿元（-5.52%）；其中Q4实现营收119.74亿元，同增26.51%，环增11.82%，实现归母净利0.82亿元，同增98.98%，环增29.42%，实现扣非归母净利-0.39亿元，同比降283.37%，环比下降164.03%，主要系计提大量研发费用所致。 贵金属再生资源材料：产销量超预期增长，保障供应链安全稳定能力进一步增强。 2022年贵金属再生资源材料产量较上年同期增加78.29%、销量增加68.56%，主要原因系报告期公司白银加工业务量增加，贵研牌白银产量突破1200吨，跃居全国一线品牌。此外公司在石油化工、精细化工等行业进一步巩固与万华化学等头部企业合作；医药、双氧水、金碳等行业市场开拓也成效显著，回收物料超2000吨，全国市场占有率20%以上；失效汽车催化剂也实现了与庄信万丰等国际贵金属企业及国内企业业务合作。 贵金属新材料制造板块：公司新产品、新市场取得较好突破，产品高端化及客户龙头化趋势增强。1）汽车催化剂：国六催化剂突破混动汽车市场，比亚迪市场标杆效 盈利预测与投资建议 益凸显，国内乘用车混动市场占有率稳居第一；此外贵研东营公司已成为潍柴集团战略供应商，2023年有望实现批量供货；2）工业催化剂：丙烷脱氢催化剂产销量快速增长，实现了首次大批量工业应用，有望形成新的利润增长点，2022年公司贵金属工业催化剂材料销量292.48吨，同比增加129.34%，实现超预期增长。3）其他新材料业务：公司钯盐、钯水产品已打开了国际市场，实现全球运营，铑派克产品实现技术、市场双突破；化霜银浆和银合金键合丝批量应用，头部企业的铂网供应大幅增长，医用材料增长迅速。未来公司也会继续推动医用、靶材、粉体和氢能源材料加快市场开拓，尽快形成新的增长点，信息材料加快拓展光伏材料市场。 据贵金属价格及公司年报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司2023-2025年归母净利分别为5.72、8.22、9.69亿元（原23-24年为5.90、8.41亿元），根据可比公司2023年27XPE的估值，维持买入评级，对应目标价20.25元。 风险提示 公司研究|年报点评贵研铂业600459.SH 买入（维持） 股价（2023年04月20日）17.81元目标价格20.25元 行业有色金属 52周最高价/最低价18.35/12.86元总股本/流通A股（万股）76,107/73,893A股市值（百万元）13,555国家/地区中国 报告发布日期2023年04月22日 1周1月3月12月 绝对表现8.5310.629.0610.32 相对表现7.456.210.79.28沪深3001.084.42-1.641.04 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 宏观经济增速放缓，传统汽车产销不及预期，公司新建项目产能释放或消化不及预期，贵金属价格大幅波动风险。 Q3业绩符合预期，静待项目落地释放增长 公司主要财务信息 动能：——贵研铂业2022年三季报点评底蕴深厚蓄势待发、平台为王前景广阔： ——贵研铂业首次覆盖报告 2022-10-31 2022-09-13 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)37,89340,75944,08854,85364,691 同比增长(%)31.0%7.6%8.2%24.4%17.9% 营业利润(百万元)4435297591,0861,273 同比增长(%)7.0%19.4%43.5%43.1%17.2% 归属母公司净利润(百万元)331407572822969 同比增长(%)1.5%23.0%40.5%43.7%17.9% 每股收益（元）0.430.530.751.081.27 毛利率(%)3.2%3.3%3.8%3.9%3.9%净利率(%)0.9%1.0%1.3%1.5%1.5% 净资产收益率(%)9.2%8.4%9.0%11.6%12.4% 市盈率 41.0 33.3 23.7 16.5 14.0 市净率 3.6 2.3 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 据贵金属价格及公司年报情况，我们调整公司产品单位售价等假设，预测公司2023-2025年归母净利分别为5.72、8.22、9.69亿元（原23-24年为5.90、8.41亿元），根据可比公司2023年27XPE的估值，维持买入评级，对应目标价20.25元。 公司 代码 最新价格（元） 每股收益（元） 市盈率 2023/4/20 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 有研新材 600206 15.70 0.28 0.48 0.76 1.08 55.67 32.90 20.73 14.56 格林美 002340 7.32 0.18 0.30 0.47 0.68 40.71 24.73 15.52 10.73 中自科技 688737 36.92 0.12 -1.03 1.31 2.58 305.12 -35.84 28.28 14.33 国瓷材料 300285 28.03 0.79 0.50 0.81 1.07 35.39 56.60 34.44 26.28 凯立新材 688269 72.47 1.24 1.69 2.33 3.02 58.27 42.84 31.08 24.00 最大值 305.12 56.60 34.44 26.28 最小值 35.39 (35.84) 15.52 10.73 平均数 99.03 24.25 26.01 17.98 调整后平均 51.55 33.49 26.70 17.63 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示 宏观经济增速放缓：若国内宏观经济增速发生较大波动，则铂族金属需求或将受到较大影响，相关企业盈利存在波动风险。 传统汽车产销不及预期：铂族金属需求与传统燃油汽车存在较高的相关性，如传统燃油汽车受新能源汽车冲击超预期，或也将影响铂族金属行业需求。 公司新建项目产能释放或消化不及预期：公司23-25年盈利增速驱动主要依赖产能扩张，因此若公司产能建设、投产进度或产能消化不及预期，公司盈利或不及预期。 贵金属价格大幅波动风险：公司铂族金属原材料成本占比高，虽然公司采取套期保值平抑价格波动，但如果铂族金属价格出现连续非理性快速上涨或者下跌，则行业和企业盈利存在波动风险。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,179 3,188 3,268 3,628 4,466 营业收入 37,893 40,759 44,088 54,853 64,691 应收票据、账款及款项融资 3,473 3,274 3,492 4,243 5,108 营业成本 36,685 39,396 42,404 52,704 62,182 预付账款 138 301 214 290 378 营业税金及附加 75 61 72 94 105 存货 3,512 3,905 4,753 5,393 6,499 销售费用 54 57 66 78 89 其他 701 573 493 645 629 管理费用及研发费用 443 664 767 841 935 流动资产合计 10,002 11,240 12,221 14,199 17,079 财务费用 263 168 164 195 254 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 68 88 60 59 58 固定资产 1,084 1,256 1,634 2,057 2,381 公允价值变动收益 9 21 21 21 21 在建工程 89 33 125 114 0 投资净收益 25 39 39 39 39 无形资产 94 182 176 170 164 其他 105 143 143 143 143 其他 361 364 350 356 355 营业利润 443 529 759 1,086 1,273 非流动资产合计 1,627 1,835 2,285 2,697 2,900 营业外收入 1 2 1 3 3 资产总计 11,630 13,075 14,506 16,896 19,979 营业外支出 3 4 3 3 3 短期借款 1,789 694 1,476 2,950 4,875 利润总额 441 527 757 1,085 1,272 应付票据及应付账款 395 496 494 615 744 所得税 70 87 124 178 209 其他 2,070 3,041 2,926 2,907 3,025 净利润 372 440 633 907 1,063 流动负债合计 4,254 4,231 4,896 6,472 8,644 少数股东损益 41 33 61 85 94 长期借款 2,836 2,000 2,000 2,000 2,000 归属于母公司净利润 331 407 572 822 969 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.43 0.53 0.75 1.08 1.27 其他 554 648 527 586 587 非流动负债合计 3,391 2,649 2,527 2,587 2,588 主要财务比率 负债合计 7,644 6,880 7,423 9,058 11,231 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 244 257 318 403 497 成长能力 实收资本（或股本） 591 761 761 761 761 营业收入 31.0% 7.6% 8.2% 24.4% 17.9% 资本公积 2,470 4,194 4,449 4,449 4,449 营业利润 7.0% 19.4% 43.5% 43.1% 17.2% 留存收益 683 972 1,544 2,213 3,030 归属于母公司净利润 1.5% 23.0% 40.5% 43.7% 17.9% 其他 (3) 11 11 11 11 获利能力 股东权益合计 3,985 6,196 7,083 7,838 8,748 毛利率 3.2% 3.3% 3.8% 3.9% 3.9% 负债和股东权益总计 11,630 13,075 14,506 16,896 19,979 净利率 0.9% 1.0% 1.3% 1.5% 1.5% ROE 9.2% 8.4% 9.0% 11.6% 12.4% 现金流量表 ROIC 7.3% 5.9% 6.9% 8.3% 8.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 372 440 633 907 1,063 资产负债率 65.7% 52.6% 51.2% 53.6% 56.2% 折旧摊销 65 120