坚持自主创新，积极布局“算力+连接”

中兴通讯发展稳健，布局“算力+连接”，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2023年全年实现营收1242.5亿元（同比+1.1%），归母净利润93.3亿元（同比+15.4%）。 行业：运营商及互联网厂商均加大算力部署，5G-A今年开启商用。（1）算力方面，中央及地方政府频出政策明确算力规划。IDC数据显示，2023年中国加速服务器市场规模达94亿美元，同比增长104%。2024年运营商资本开支继续向算力侧倾斜，移动近期集采PC服务器（约164亿元）和AI服务器（约191亿元）总额创历史新高，中兴通讯在PC服务器中标份额持续第一。互联网厂商近期资本开支同比环比均有所提升，公司已与百度等厂商开展合作。（2）连接方面，2024年为5G-A商用元年，运营商及华为均积极部署5G-A网络。公司领先行业发布5G-A通感一体技术并已应用在低空经济飞行器上，该技术是低空飞行器位置感知核心技术。我国低空经济行业市场规模超万亿，5G-A技术受益低空经济发展。 竞争力：中兴通讯深耕行业30年客户壁垒高；研发投入领先同行，核心底层技术坚持自主创新。（1）通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，公司深耕行业30年，已形成较高客户壁垒。 （2）公司重视研发创新，2023年研发费用在上市公司中排名第二。公司是国内唯二量产 7nm 导入 5nm 芯片企业，子公司中兴微电子2022年收入已超100亿元，在国内芯片设计企业中排名前五。（3）自研能力强，在通用服务器和AI服务器均积极部署。中兴微电子自研CPU芯片已于今年2月工商注册。基于自主可控技术，公司推出3种不同形态通用服务器平台，包括国产X86架构CPU平台、自研ZFXCPU平台等。AI服务器已针对不同规模大模型和中小型模型场景发布系列化产品，其中R6900G5 GPU服务器支持8个英伟达H20或壁仞芯片。2024年Q1公司AI服务器在运营商和互联网公司都有发货。 盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为103/110/115亿元，对应当前A股PE分别为13/12/11X、H股PE分别为8/7/6X。结合绝对和相对估值法，预计A股股价合理区间在32.3-34.0元，相对于目前股价有20%~28%空间，给予“优于大市”评级。 风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 中兴通讯经营稳健，持续发力“连接+算力” 中兴通讯是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，通过全系列的无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，灵活满足全球不同运营商和政企客户的差异化需求以及快速创新的追求。 中兴通讯的业务按客户维度可以划分为运营商网络业务、政企业务和消费者业务三块。其中，运营商板块和政企板块在业务上存在重合，如云计算、IT产品、能源等。 运营商网络：聚焦运营商网络演进需求，提供无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案。 政企业务：聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品，为政府以及企业提供各类信息化解决方案。 消费者业务：聚焦消费者的智能体验，兼顾行业需求，开发、生产和销售智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等产品，以及相关的软件应用与增值服务。 图1：中兴通讯产品布局 传统业务发展稳健 中兴通讯成立于1985年，在香港和深圳两地上市，业务覆盖160多个国家和地区，服务全球1/4以上人口。历经30多年，公司传统业务稳健发展，并加速第二曲线拓新。 主营产品发展经历四个阶段 第一阶段2G时代（1990-1998年）：单一客户主体为运营商；1990年公司自主研发数字程控交换机ZX500；1998年成立手机产品部进军手机市场。 第二阶段3G时代（1999-2011年）：客户从运营商客户拓展到消费者客户； 1999年推出ZTE198全中文双频手机和GSM900/1800双频移动通信系统；2003年依靠CDMA技术终端合同。 第三阶段4G时代（2012-2017年）：基本形成运营商、消费者和政企三大业务模块；2012年推出首款单芯片4GLTE智能手机；2015年实现营收突破千亿，跻身全球四大通信主设备商。 第四阶段5G时代（2017年至今）：运营商、消费者和政企三大业务模块协同发展；成为全方位解决方案提供商。 图2：中兴通讯1994-2023营业收入（亿元、%） 分业务产品来看：中兴通讯传统运营商网络业务占比逐年上升，经营稳健。除2012年外占比均超过50%，2018年因中美贸易摩擦影响，从2019年重启成长，呈现出较强的韧性；消费者业务受2018年美国制裁影响最大，2019年到达低谷，从2020年开始回升；政企业务的收入规模较为平稳，受益于企业数字化转型加速趋势，未来几年有望保持高速增长。2023年运营商业务营收827.6亿元，占比67%，公司积极布局5G无线系列化创新产品；其次是消费者业务，营收279.1亿元，占比22%，全新屏下摄像手机引领技术更新迭代，家庭信息终端规模跃升；政企业务营收135.3亿元，占比11%，聚焦能源、交通、政务、金融、互联网、大企业，IT设备和数据库稳定开拓。 图3：中兴通讯2023年业务收入构成（%） 图4：中兴通讯2023年市场收入构成（%） 分市场来看：2018年后中兴通讯国内收入占比逐年提升。2023年国内占比提升至69.61%，为历史最高，随着中国5G的全面建设，预计在未来的几年内，公司的国内收入占比仍将维持高位；海外市场拓展受2018年贸易摩擦事件影响较大，收入占比持续下降，但考虑到海外网络升级、改造，及疫情对通信需求的增加，公司持续优化优势产品，有望改善海外市场经营表现。 图5：中兴通讯2009-2023业务收入构成（亿元、%） 图6：中兴通讯2009-2023市场收入构成（亿元、%） 持续发力“连接+算力” 两年前中兴通讯定义的第二曲线选择了锚定服务器和存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等作为突破口。去年开始，公司持续在“连接+算力”技术上进行高强度研发投入，不断拓宽“连接”主航道，加快向“算力”拓展步伐。 连接方面：无线领域中兴通讯不断深入拓展垂直行业市场，携手运营商打造了一个又一个标杆应用案例。例如在矿山行业，中兴通讯携手合作伙伴打造的“双频5G网络助力智慧采煤”项目，荣获2023年GSMA“5G能源挑战奖”。 中兴通讯把握5G发展节奏，已经研发出128TR、通感基站等面向5G-A演进的高集成创新产品。有限领域，中兴通讯200G/400GOTN、10GPON/50GPON等业界主流产品表现出色，其中10GPON市场份额排名全球第二，OTN200G端口发货量全球第二、OTN 400G端口发货量同比增速全球第一。2023年9月，公司推出新一代FTTR产品RoomPON 5.0，其中臻选版本支持3000Mbps Wi-Fi体验，配备10英寸全光中屏，助力运营商打开智慧家庭业务新局面。 图7：中兴通讯5G-A产品 图8：中兴RoomPON5.0产品 算力方面：2023年，公司发布了G5系列服务器，支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性，不仅在运营商市场保持份额领先，同时深入拓展金融、能源、互联网等行业市场。此外还开发了“数据处理器”DPU芯片及方案，并作为首批合作伙伴，入驻中国移动“芯巢”DPU创新开放实验室。公司的云电脑终端，与运营商合作形成规模销售，2023年上半年云电脑实现收入同比翻番，在国内运营商市场销售占比排名第一。该产品还被知名市场机构Frost&Sullivan沙利文评选为“2023全球产品领导奖”。 图9：中兴通讯全系列服务器 图10：中兴服务器支持芯片及存储产品 中兴通讯发布星云3.0，加快行业应用AI大模型发展。中兴通讯自研的星云大模型在众多场景实现应用：基于研发大模型，编码效率提升30%；通过应用企业大模型，公司实现高频业务提效20%以上；在南京滨江基地通过工业大模型，将订单排产时间缩短88%、工艺文件生成效率提升50%。从数字星云1.0到3.0，中兴通讯已联合超过1000家头部合作伙伴成功践行产业数智化转型。 面对不同企业个性化需求，中兴通讯发布了AiCube训推一体机的解决方案。在软硬件方面，提供多品类高算力硬件底座和易用的训推平台，内置主流大模型和AI应用。在服务方面，提供定制化服务和代训服务。 图11：中兴通讯星云3.0大模型 图12：中兴AiCube训推一体机 管理层经验丰富，重视合规经营 中兴通讯股权结构清晰 中兴通讯控股股东中兴新是由西安微电子、航天广宇、中兴维先通三方股东合资组建。2017年4月，航天广宇向国兴睿科公开转让持有的中兴新2.5%股权，股权交割完成后西安微电子、航天广宇、中兴维先通及国兴睿科分别持有中兴新34%、14.5%、49%和2.5%的股权。中兴新现有董事9名，其中西安微电子推荐3名，航天广宇推荐2名，中兴维先通推荐4名，分别占中兴新董事会的33.33%、22.22%及44.45%。 图13：中兴通讯股权结构 中兴通讯加强合规管控，治理结构优化 2018年贸易摩擦事件后，公司根据美国要求改组董事会，二级以上干部均被更换，并派驻专业的合规协调员。新任接替人除了来自中兴通讯股东（西安微电子研究所，航天科工集团）调派，大多是中兴内部员工提拔，且在公司工作多年。业务层面高管多为70年后，整体较为年轻，干劲足。 表1：中兴通讯管理层介绍 成本费用管控良好，业绩稳健增长 中兴通讯营收从2019年开始逐步恢复，持续向好。2024年一季度实现营业收入305.78亿元，同比增长4.93%；归母净利润27.41亿元，同比增长3.74%。从季度数据看，公司2019年开始营业收入稳定提升，2019年Q3归母净利润增长显著，达26.57亿元，2020年有所下降，后续稳中向好。 图14：中兴通讯2019-2024Q1季度营收及增速（亿元、%） 图15：中兴通讯2019-2024Q1季度归母净利润及增速（亿元、%） 中兴通讯毛利率水平较为稳定，净利率、ROE趋势一致。2020年毛利率下降明显，主要因为2020是5G设备商发展初期，公司前期可能为了获取份额牺牲一定的运营商业务毛利率，另2020年下半年上游原材料的涨价也会对毛利率产生影响。 2023年毛利率上升主要是由于公司优化成本结构后运营商网络毛利率上升所致。 图16：中兴通讯2019-2024Q1季度毛利率\净利率\ROE（%） 图17：中兴通讯2009-2023分业务毛利率（%） 中兴通讯费用管控趋势向好。研发费用持续加大，即使经历三次亏损，研发费用率也没有较大波动，2023年高达20.35%，造就公司ICT技术的领先地位。销售费用率从2013年开始逐年下滑，2020年销售费用率降至历史低点的7.47%。管理费用和财务费用保持稳定低位，管理费用率2018年开始有所上升，2019年达到高位5.26%后又逐渐下降。 图18：中兴通讯2009-2023各项费用率（%） 行业发展及格局 算力：运营商加大算力投资，中兴通用服务器份额领先 政策频出支持算力发展规划，央企或纳入人工智能统筹谋划 政府大力支持数字经济发展。数字经济有望成为我国经济发展的重要引擎，多次被中共中央、国务院、发改委、工信部等重要机构提出。2023年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，是实施“十四五”规划承上启下的关键一年。随着我国数字经济相关发展战略的持续深入实施，新一代数字技术创新活跃、快速扩散，加速与各行各领域深入融合，有力支撑了现代化经济体系的构建和经济社会的高质量发展。 国资委重视人工智能发展，强调