风电叶片及集装箱涂料细分领域龙头

公司为风电叶片及集装箱涂料领军企业。公司自成立之初从事集装箱涂料经营业务，2009年开始自主研发风电叶片涂料产品，并于2010年推向市场切入风电叶片涂料领域。经过二十多年的行业深耕，公司已成为国内领先的风电叶片、集装箱领域的涂料供应商，客户覆盖下游头部制造厂商，为专精特新“小巨人”企业。 风电与集装箱行业景气上行带动公司营收及利润规模增长。近年来，公司涂料产品经营规模呈波动扩张趋势，主要受益于两方面因素，一是国内风电行业快速发展和全球集装箱行业景气度在疫情后上升至历史高位水平，带动对上游原材料涂料产品需求的显著增加；二是公司深耕环保型高性能涂料，在环保领域具备先发优势，契合涂料行业发展的政策要求，二者共同带来公司细分涂料产品市场份额由新市场进入者提升至行业龙头地位。 全球风电装机总量持续增长，公司风电涂料市占率国内第一。我国为全球风电总量装机最多的国家，未来全球风电装机预计持续增加。在“碳达峰、碳中和”的全球共识下，据GWEC预测，2023-2027年，全球预计将新增风电装机容量680GW。公司风电叶片产品已覆盖头部风电叶片制造商及终端风电整机制造厂，近年来公司在风电叶片涂料领域稳居行业冠军，市场领先地位得以不断巩固，随着海上风电高性能前缘保护材料等新产品推向市场，公司在海上叶片涂料领域的优势也将进一步巩固。 集装箱涂料需求2024年有望复苏，公司为头部供应商。集装箱制造呈现较高周期性，我国集装箱产量全球占比超90%。2023年为全球集装箱产量低谷，未来两年集装箱产量有望较2023年实现增长。公司是我国四大集装箱涂料供应商之一，2021-2022年公司的市占率由20年的13.0%分别提升至19.31%、约20%。公司水性集装箱涂料产品质量获市场认可，具备优质的客户群；产品覆盖前6大集装箱制造厂商，终端产品应用于8家全球前十的集装箱航运公司以及7家全球前十的集装箱租赁公司。此外，公司积极拓展工业涂料其他领域应用，提供业绩新增长极。在桥梁和钢结构涂料领域，目前公司已进入部分工程施工企业、钢结构制造公司的供应商名录，未来有望实现逐步放量。 “1+3+N”战略推动公司长期发展。公司已搭建起“1+3+N”发展战略目标，包含三大涂料应用业务板块：新能源板块、远洋运输板块、大基建板块，在坚守高端定位的前提下，不断扩充新的应用领域。 盈利预测与估值：结合公司主营业务市场竞争地位以及在风电塔筒涂料、船舶涂料、储能设备涂料在内的新应用领域不断探索，预计公司业绩有望保持平稳增长。归母净利润分别为2.5/3.1/3.9亿元，按照当前1.08亿股总股本计，对应EPS分别为2.30/2.92/3.64元/股，给予公司2024年20倍PE，对应目标价为45.9元/每股，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：宏观经济不及预期拖累经营业绩、研发进度不及预期风险、环境保护未达监管标准的风险、主要原材料价格波动风险、股价波动及测算具有主观性。 财务数据和估值 1.风电叶片及集装箱涂料领军企业 1.1.公司为工业涂料专精特新“小巨人” 麦加芯彩新材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“麦加芯彩”或公司）于2002年在上海成立，主营高性能涂料产品的研发、生产及销售。公司自成立之初从事集装箱涂料经营业务，2009年开始自主研发风电叶片涂料产品，2010年推向市场。 经过二十多年行业深耕，公司已成为国内领先的风电叶片、集装箱领域的涂料供应商，客户覆盖下游头部制造厂商，为专精特新“小巨人”企业。2022年，公司在风电叶片涂料领域市占率位居国内第一，下游客户覆盖国内前9大风电叶片独立制造厂商，终端产品应用于前10大风电整机制造厂商；在集装箱涂料领域，公司为全球四大生产厂商之一，产品覆盖全球前6大集装箱制造厂商，终端产品应用于8家全球前十的集装箱航运公司以及7家全球前十的集装箱租赁公司。 图1：公司历史沿革 公司产品集中在工业涂料领域，按照下游应用领域划分为风电涂料、集装箱涂料以及其他工业涂料，上游原材料主要有树脂、固化剂用树脂、颜填料等。下游客户方面，公司涂料产品分别主要对应于风电叶片制造厂、集装箱制造厂，以及桥梁与钢结构建设企业。公司已经成为国内风电叶片涂料和集装箱涂料的头部企业之一，并正在向风电塔筒涂料、船舶涂料、港口设备涂料、储能设备涂料等相关工业涂料领域进行开拓。 图2：公司上下游产业链情况 公司拥有上海、南通、珠海三个生产基地，根据公司招股说明书，截至2023年11月，具备涂料产能合计9万吨/年；其中上海生产基地产能2万吨/年；南通生产基地产能7万吨/年。公司IPO募投项目规划在珠海工厂新增高性能涂料产能7万吨/年，未来上海生产基地将停产并改建成为总部及研发中心。据公司公告，珠海项目于2023年12月动工建设，计划约一年完成土建施工，随后进行产线安装。珠海工厂投产后，南通和珠海两生产基地合计总产能将达14万吨/年。 表1：公司涂料产品产能情况（单位：万吨） 公司股权稳定，员工持股平台提升公司凝聚力。截至2024年一季报，公司控股股东为壹信实业，直接持有公司60.99%的股权；公司实际控制人为黄雁夷与罗永键（母子关系），合计持有壹信实业68.72%的股权；公司实际控制人的一致行动人为黄雁雄与黄雁杰（均为黄雁夷弟弟），合计持有壹信实业31.28%的股权。公司2020年设立员工持股平台——上海麦旭，其直接持有公司3.00%的股权。公司下属有3家全资子公司，分别为南通麦加、珠海麦加（此二为生产基地）和香港麦加（负责境外市场开拓）。 图3：公司股权结构 1.2.风电与集装箱行业景气上行带动公司营收及利润规模增长 2019年以来，公司涂料产品经营规模呈波动扩张趋势，主要受益于两方面的因素，一是国内风电行业的快速发展和全球集装箱行业景气度在疫情后上升至历史高位水平，带动对上游涂料产品需求的显著增加；二是公司深耕环保型高性能涂料，在环保领域具备先发优势，契合涂料行业发展的政策要求；二者共同带来公司细分涂料产品市场份额由新市场进入者提升至行业龙头地位。 2019-2022年，公司营业收入由7.01亿元增长至13.87亿元，CAGR为25.6%，其中2021年收入规模达到阶段性历史高点19.90亿元，同比增长111.5%。同期，公司归母净利润由2019年的0.29亿元增长至2022年的2.60亿元，CAGR达到107.7%，其中2021年实现净利润3.26亿元，同比增长85.38%。2023年，公司营业收入和归母净利润分别为11.41亿元和1.67亿元，分别同比-17.75%、-35.79%。2024年第一季度，公司营业收入和归母净利润分别为3.02亿元和0.28亿元，同比+31.02%、-49.84%；我们认为该季度公司增收不增利主要由于集装箱涂料产品价格较低带来毛利率水平低，以及风电涂料在每年Q1通常为销售淡季。 图4：公司营业收入构成（分业务） 图5：公司毛利额构成（分业务） 分业务看，公司风电涂料业务经营业绩主要受下游风电新增装机量规模以及环保要求的影响。2019-2023年，公司风电涂料业务营收分别为2.09/5.21/3.42/4.01/5.10亿元，对应毛利分别为0.82/2.87/1.17/1.61/2.37亿元。其中2020年为陆上风电企业为实现“抢装”，对风电材料需求大幅提升，同时下游客户存在环保减排的要求，对公司售价较高的高环保性能涂料产品需求增加，公司该年度营收及毛利同比实现明显增长。2021年，随着国内陆上风电“抢装潮”褪去，当年陆上风电新增装机量较上年有所下降，公司主要客户如中材科技、时代新材等减少部分风电叶片涂料产品采购量，因此该年公司风电涂料销售收入较上年有所下滑。2022年，我国风电项目招标量同比上升，终端装机需求增长，对应公司2022年风电涂料产品营收及净利润业绩同比增长。2023年，风电行业装机量同比大幅增长，且行业竞争格局相对集中及原材料价格下降，公司风电涂料业务营收及毛利率同比实现增长。 而公司集装箱涂料业务具有明显的周期性特征，收入及毛利波动趋势与下游集装箱涂料市场的整体波动趋势基本保持一致。2019-2023年，公司集装箱涂料业务营收分别为4.75/3.97/16.30/9.40/5.84亿元，对应毛利分别为0.85/0.76/5.06/2.72/0.99亿元。整体上看，2021年起，全球集装箱行业景气由历史高位到逐步回落调整：2021年集装箱生产、国际集装箱运输市场位于历史高位，公司所处的上游集装箱涂料领域供不应求，对应公司集装箱涂料收入呈现快速增长，而22Q4开始，市场需求明显回落，行业进入调整阶段，受此影响2022-2023年公司的集装箱涂料收入有所下滑。 公司其他工业涂料主要应用于桥梁、钢结构领域的设备防腐。2019-2023年，公司该业务营收分别为0.12/0.18/0.17/0.45/0.45亿元，对应毛利分别为529/631/362/683/945万元。 公司进入其他工业涂料领域的时间较晚，2021-2023年营收规模逐步扩大增加。 2019-2023年，公司销售毛利率分别为25.2%/39.7%/31.6%/31.7%/30.3%，销售净利率分别为4.2%/18.7%/16.4%/18.8%/14.6%。2020年，公司高毛利的风电涂料产品销售占比提升，带动综合毛利率的提升；2021年，公司集装箱涂料业务快速发展，收入占比超过80%，因此当年综合毛利率与集装箱涂料产品毛利率水平相近；2022-2023年，受风电涂料业务收入占比及毛利率持续增长带动，公司毛利率逐步提升。2024年一季度，公司销售毛利率/销售净利率分别为20.37%、9.36%，分别同比-16.9、-15.1pcts；环比-1.6、+6.2pcts。 图6：2023年公司分业务毛利额 图7：公司毛利率、净利率情况 分业务看公司产品销量及单价， （1）风电涂料领域： 2020年销售单价较高，同比上涨12.5%至5.67万元/吨，主要系客户中材科技因环保要求大量采购公司价格较高的水性及无溶剂涂料产品。2021年，由于市场需求透支，公司为增强客户粘性，巩固市占率，对主要客户产品报价有所降低，售价回落至4.95万元/吨。2022年均价保持稳定，2023年，部分客户年度中标价格有所下调，而部分客户采购的水性涂料产品比例提升，多种因素导致23年均价较22年下滑17.35万元/吨至4.12万元/吨；但受益于行业竞争格局相对集中及原材料价格下降，公司风电涂料毛利率为46.35%，维持高位。 销量方面，2020年销量为9189吨处于高位；2021年市场需求前置导致销量同比回落24.7%至6919吨；2022年行业回暖销量回升；2023年风电行业保持高景气度，公司风电涂料销量同比增长53.9%至1.24万吨。 图8：风电涂料业务收入及毛利率 图9：风电涂料业务销量及单价 （2）集装箱涂料领域： 2020年下半年起，因集装箱结构性和地域性短缺，集装箱呈现供不应求、价格上涨。受此影响，集装箱涂料需求端显著增长，产品“量价齐升”，2021年公司集装箱涂料产品均价为2.15万元/吨，同比增长30.1%。2022年前三季度，集装箱市场保持较高景气水平，Q4开始降温，公司相应下调产品售价。2023年，集装箱行业经历行业低谷，公司集装箱涂料收入及毛利率水平下降，公司产品平均售价同比下滑25.0%至1.64万元/吨。 销量方面，公司集装箱涂料销量的波动与下游行业景气波动趋势保持一致;2021年公司集装箱涂料销量为7.59万吨，同比增幅达到215.3%；2022年回落至4.3万吨，同比下降43.4%； 2023年为3.56万吨，同比下降17.2%。 图10：集装箱涂料业务收入及毛利率 图11：集装箱涂料业务销量及单价 （3）其他工业涂料领域，由于公司较晚切入该领域，为开拓市场和提高竞争力，其销售均价整体呈下降趋势。其中，2022年均价为1.87万元/吨，同比下降18.5%，主要是新增客户采