徽酒专题：消费升级延续，龙头韧性充足

消费升级+龙头市占率提升，徽酒景气领先白酒行业 2023年安徽白酒市场规模约390亿元，安徽省规划到2025年白酒企业营业收入达500亿元。安徽省酒业协会数据显示2023年安徽省规模以上白酒营业收入达153.78亿元，同比增长16.50%，增速高于安徽白酒市场整体，徽酒市场集中度提升。安徽白酒市场竞争较激烈，2023年省内品牌占比接近70%，其中古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒分别占比25.64%/11.54%/10.26%，呈现一超两强格局，省外品牌中贵州茅台/五粮液占比均为6.41%左右。 展望2024H2：安徽整体需求略有放缓，龙头韧性充足 安徽整体需求略有放缓，徽酒龙头错位竞争，韧性充足。宴席需求来看，2024年宴席市场需求在高基数下表现平淡，根据名酒研究所，五一期间多地宴席消费减少约30%，该部分需求通过餐饮等小型聚会等得到部分补充，根据安徽日报，五一假期间安徽市场餐饮实现较高增长，省级监测的13家餐饮企业收入同比增长148.43%。商务需求来看，近两年安徽固定资产投资累计同比增速有所放缓，宏观经济弱复苏的背景下，预计2024年下半年白酒商务需求弱复苏趋势延续。 古井贡酒：看好公司全价格带产品布局与品牌优势 白酒行业竞争加剧，名优白酒集中度提升，古井贡酒管理层具有战略眼光和领先市场的渠道运作能力，在白酒整体需求弱复苏的背景下，渠道操作稳扎稳打，有望带领公司穿越周期。产品策略角度，公司以全价位带产品布局推进增长，坚守产品价格，坚守古20次高端品牌定位，根据今日酒价数据，1月古5/古8/古20批价略有下行，2月节后批价分别重回103/225/490元；全国化策略上，公司目前全国化覆盖率已达70%以上，其中省内外结构占比为6:4。公司重点布局苏鲁豫浙冀市场，逐步向全国其他地区辐射，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模网点，稳步推进全国化战略。 迎驾贡酒：洞6、洞9产品势能向上，看好省内扩张 迎驾贡酒洞6、洞9卡位100-200元价格带，动销良性，渠道利润领先，与省内龙头古井在价格带上错位竞争，近两年高速增长带动公司量价齐升，成长空间广阔。产品角度，洞6、洞9产品势能向上，当前洞藏系列在合肥标杆市场起势，消费者自点率稳步提升，未来有望在皖北打开市场空间。 省内竞争角度，洞藏与古井在价格带上错位竞争，口子窖渠道仍在调整期。 古井发力古16、古20等产品引领省内消费升级，对于古5和古8的策略上以稳定价格、延长产品生命周期为主。迎驾目前主要发力产品洞6、洞9，我们判断短期古井发力古5、献礼与洞6、洞9开展价格战的可能性不大。 投资建议：推荐古井贡酒、迎驾贡酒 宏观再迎催化，白酒板块估值有望先行，当前对白酒板块估值压制的三个方面有望逐步缓解，动销最差时刻已过，渠道逐步去杠杆，终端库存合理。 行业需求弱复苏背景下，市场担忧徽酒龙头竞争加剧。我们判断古井与迎驾仍在价格带上错位竞争，古井发力古16及更高档的产品引领省内消费升级，迎驾目前主要发力的产品在洞6、洞9，短期古井发力古5、献礼与洞 6、洞9开展价格战的可能性不大。展望下半年，我们认为徽酒龙头韧性充足，推荐古井贡酒、迎驾贡酒。 风险提示：宏观经济不达预期、行业竞争加剧、食品安全问题 1.消费升级+龙头市占率提升，徽酒景气领先白酒行业 1.12023年规模以上白酒高增，市场集中度提升 安徽2023年白酒市场规模约390亿，目标2025年白酒企业营业收入实现500亿元。安徽省是我国白酒产销大省，2022年规模以上白酒产量占比全国排名第五，根据谏策咨询与酒说，2023年安徽白酒市场规模约390亿元，同比增长11.43%，安徽省规划到2025年白酒企业营业收入达500亿元。2023年安徽省GDP达4.71万亿元，同比增长5.80%，较全国GDP增速高0.6pct，城镇/农村居民人均可支配收入分别同比增长5.12%/8.02%，较全国增速分别低0.03/高0.28pct。良好的经济发展潜力为安徽省白酒消费增长及价格带升级提供了核心动力。 图表2：2023年安徽白酒产量23.52万千升，同比-11.56% 图表1：2023年安徽人均可支配收入同比增速回升 图表3：《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》提出，目标2025年安徽省白酒企业收入500亿 2023年安徽规模以上白酒收入利润同比实现高增，安徽白酒市场集中度进一步提升。安徽省酒业协会数据显示2023年规模以上白酒营业收入达153.78亿元，同比增长16.50%，占全国比例4.47%；利润总额达45.24亿元，同比增长28.60%，占全国比例3.32%。2023年规模以上白酒营业收入增速高于安徽白酒市场整体规模增速，安徽白酒市场集中度进一步提升。 图表4：2022年安徽规模以上白酒产量占比全国排名第五 图表5：2023年安徽规模以上白酒营业收入超150亿元，利润总额同比+28.60% 1.2消费升级趋势延续，但是节奏略有放缓 100-300元是安徽市场主流刚需价位，合肥市场主流价格已提升至200元左右且逐步向300元发力。酒说数据显示2022年安徽省白酒市场规模约350亿，其中300元以上高端与次高端市场规模约90亿元；100-300元中高端市场规模约140亿元； 100元以下的低端白酒市场规模约120亿元。300元以下价格带占比74.29%，其中100-300元是主流刚需价位段，占比40%，且主流价格已从2017年的100元提升至2022年的200元左右。随着乡镇宴席及送礼产品全面向古8、口子10年和洞9等产品切换，省内白酒主流价格带逐步向300元左右发力，整体吨价仍有提升空间。 图表6：安徽白酒高端与次高端主要品牌为全国品牌、中档市场主要品牌为省内四家酒企、光瓶酒竞争较激烈 龙头企业吨价与销售毛利率稳步提升。产品结构升级稳步推进带动龙头酒企吨价毛利率稳步提升，近年古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖吨价维持提升趋势，2023年分别达15.79/10.44/15.91万元，分别同比增长12.02%/5.98%/7.61%。古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖2023年销售毛利率分别达79.07%/71.37%/75.19%，分别同比提升1.90/3.35/1.03pct，2024Q1销售毛利率分别达80.35%/75.09%/76.48%。 图表7：迎驾近年销售毛利率稳步提升 图表8：古井、迎驾吨价提升趋缓（万元） 1.3省酒占比领先，头部品牌一超两强 安徽白酒市场竞争较激烈，省内品牌份额接近70%，头部呈一超两强格局。安徽省为封闭式市场，本地酒企较为强势，根据测算，2023年省内品牌/省外酱香/省外浓香分别占据69.23%/12.82%/17.95%的份额。安徽白酒市场竞争较激烈，其中古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒共占据约49.49%的份额，四家酒企分别占比25.64%/11.54%/10.26%/2.05%；茅五泸洋汾剑等省外名酒占据约20.00%的份额，其中贵州茅台/五粮液/洋河/剑南春/泸州老窖分别占据6.41%/6.41%/2.56%/2.56%/2.05%的份额。 图表9：安徽白酒品牌较多分布在皖北 图表11：安徽品牌中古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒市占率排名前三 图表10：安徽品牌省内市占率近70% 2.展望2024 H2 ：安徽整体需求略有放缓，龙头韧性充足 2.12024年宴席需求高基数下较为平淡，商务需求弱复苏 2024年宴席需求高基数下较为平淡。2023年受益于返乡和婚宴数量超预期，宴席市场的需求增长亮眼，2024年宴席市场需求在高基数下表现平淡，根据名酒研究所，五一期间多地宴席消费减少约30%，该部分需求通过餐饮等小型聚会等得到部分补充，根据安徽日报，五一假期间安徽市场餐饮实现较高增长，省级监测的13家餐饮企业收入同比增长148.43%，其中堂食收入同比增长178.94%。 图表12：2024年春运期间安徽合肥迁徙规模指数同比平淡，在正月初八达到最高35.67% 图表13：2023年全国婚姻登记人数同比均有正增长 预计2024年下半年商务需求弱复苏趋势延续。宏观经济弱复苏的背景下，白酒板块商务需求弱复苏。2023年安徽地方财政收入（一般预算收入）达3938.96亿元，同比增长9.75%，近两年安徽固定资产投资累计同比增速有所放缓，2024年4月安徽固定资产投资累计同比增长3.20%，同比增速较2-3月略有下行。 图表14：2024年4月安徽固定资产投资累计同比+3.20% 图表15：安徽2023年地方财政收入同比+9.75% 2.2徽酒龙头错位竞争，韧性充足 2.2.1古井贡酒：看好公司全价格带产品布局与品牌优势 古井贡酒：看好公司“全国化、次高端”战略下全价格带产品布局与品牌优势。 白酒行业竞争加剧，名优白酒集中度提升。公司管理层具有战略眼光和领先市场的渠道运作能力，在白酒整体需求弱复苏的背景下，渠道操作稳扎稳打，有望带领公司穿越周期。 1、产品策略角度，公司以全价位带产品布局推进增长，坚守产品价格，坚守古20次高端品牌定位。古井贡酒在全价格带产品均有布局，公司结合主力产品的生命周期阶段和发展规律，有序推进产品良性增长。（1）百元价格带古5、献礼推出近10年，2023年省内销售规模较大，终端网点铺货增长基本结束，网点的铺陈率较高。 公司通过开瓶刺激动销、强化库存管理，延长产品生命周期；（2）表现较突出的古20、古16、古8等次高端产品中，古8作为塔基产品，注重消费者教育、费用投放谨慎、提效，我们预计2024年有望看到古7、古8加速放量；古16在宴席市场延续良好表现，增速较快；古20作为高端形象宣传的战略支点，坚守价格底线，2023年下半年严查窜货，注重核心大店，保证批价的相对稳定；古30与年三十定位小众超高端，推动品牌力提升。根据今日酒价数据，1月古5/古8/古20批价略有下行，2月节后批价分别重回103/225/490元。 2、全国化策略上，公司持续打造规模市场，省外有望加速发展。公司目前全国化覆盖率已达70%以上，其中省内外结构占比为6:4。公司重点布局苏鲁豫浙冀市场，逐步向全国其他地区辐射，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模网点。2023年开始商务需求短期承压、大众价格带需求表现较好，我们预计2024年省外古7、古8增速较快的趋势或将延续。 图表16：古井批价1月略有波动，节后表现稳定 图表17：近两年年份原浆吨价提升趋缓 2.2.1迎驾贡酒：洞6、洞9产品势能向上，看好洞藏省内渠道扩张 迎驾贡酒:把握机遇错位竞争，成长空间广阔。洞6、洞9卡位100-200元价格带，动销良性，渠道利润领先，与省内龙头古井在价格带上错位竞争，近两年高速增长带动公司量价齐升。 1、产品角度，洞6、洞9产品势能向上，未来有望在皖北打开市场空间。公司大单品洞6、洞9卡位100-200元，与古井的主要发力产品古16及以上形成错位竞争。展望未来，当前洞藏系列在合肥标杆市场起势，消费者自点率稳步提升，未来有望在皖北市场拓展，打开市场空间。 2、省内竞争角度，洞藏与古井在价格带上错位竞争，口子窖渠道仍在调整期。 古井发力古16、古20等300元以上的产品引领省内消费升级，对于古5和古8的策略上以稳定价格、延长产品生命周期为主。迎驾目前主要发力产品洞6、洞9，我们判断短期古井发力古5、献礼与洞6、洞9开展价格战的可能性不大。 3.投资建议：推荐古井贡酒、迎驾贡酒 宏观再迎催化，白酒板块估值有望先行。白酒板块估值压制的担忧主要来源于三个方面：（1）宏观经济弱复苏；（2）地产承压；（3）渠道动销弱于报表增速，酒企加库存，批价疲弱。当前这三方面的压制有望逐步缓解。2012-2015年调整期对本轮调整有一些可借鉴之处：（1）宏观层面来看，与白酒强相关的前瞻指标当前已经落入底部区域，中央经济工作会议要求积极的财政政策适度加力、提质增效，有望带动宏观指标的修复，“517”地产新政宽松加码，政策逐步传导有望刺激白酒商务需求的复苏；