长城汽车深度系列1：反思纠偏落实“长期主义”，海外出口成为增长新势能

长城汽车深度系列1：反思纠偏落实“长期主义”，海外出口成为增长新势能 长城汽车(601633.SH)/汽车证券研究报告/公司深度报告2024年06月12日 评级：买入（首次） 市场价格：24.66元 分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003 总股本(百万股) 8,542 流通股本(百万股) 6,169 市价(元) 24.66 市值(百万元) 210,644 流通市值(百万元) 152,115 基本状况 股价与行业-市场走势对比 公司盈利预测及估值 指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）137,340 173,212 195,587 239,532 300,000 增长率yoy% 1% 26% 13% 22% 25% 净利润（百万元） 8,266 7,022 11,169.1 13,520.1 16,289.3 增长率yoy% 23% -15% 59.1% 21.0% 20.5% 每股收益（元） 0.97 0.82 1.31 1.58 1.91 每股现金流量 1.44 2.08 3.09 2.84 3.35 净资产收益率 13% 10% 14% 15% 16% P/E 25.5 30.0 18.9 15.6 12.9 P/B 3.2 3.1 2.7 2.3 2.0 备注：数据统计截至2024年06月12日收盘价 报告摘要 当前整体认知：善于反思纠偏是公司长期优质基因，22年承压后在战略、产品、渠道层面转型，逐步走出困境 2022年因供给端物流及需求端华东疫情影响，全年月销中枢8.9万辆（同比- 17%），年末公司迅速纠偏：战略层面架构调整，WEY+坦克、欧拉+沙龙合并回归“ONEGWM”；产品层面由专注小众细分回归主航道大单品（新能源SUV）；渠道层面新能源独立成网且构建经销+直营模式。我们认为善反思纠偏是公司长期优质基因，结果看23Q2起公司销量及利润均迎来改善拐点。 当前重要边际变化🕔：组织架构3.0深化变革，中台更重“全球化”+“互联网思维”，前台强调“用户共创” 公司2020年提出组织架构3.0变革，即形成“强后台+大中台+小前台”体系。当 前公司结合经营实践持续完善3.0版本组织架构：中台层面新增“全球化”及“互联网公关”中台，前台层面更强调“用户共创”，通过各类举措提升市场需求把控能力，推出符合消费者需求的新产品。 当前重要边际变化②：出口贡献销量&利润弹性，俄罗斯是重点，当地市场空间仍有潜力 2023年公司海外销售收入占比30.7%，出口业务在销量及利润端持续贡献增量： 销量方面，截至2024年5月，公司海外销售已连续9个月突破3万辆；毛利方面，2023年公司海外毛利占比达42.6%，同年海外毛利率26.0%（国内15.5%）。公司约50%出口车型销往俄罗斯，考虑到当地市场仍有潜力（从23年94万修复到 往年中枢约150万），俄罗斯业务有望持续带来销量及利润弹性。 盈利预测：24-26年营收分别为1955.9/2395.3/3000.0亿元，同比分别 12.9%/22.5%/25.2%；归母净利润分别为111.7/135.2/162.9亿元，同比 +59.1%/+21.0%/+20.5%；当前市值对应PE分别为18.9x/15.6x/12.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新车上市销量不及预期、渠道建设进度不及预期、燃油车格局加速恶化导致盈利不及预期、历史规律失效的风险、信息更新不及时的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 内容目录 一、当前整体认知：22年承压后战略、产品、渠道转型，坚持“底线思维”，基本面迎拐点.-5- 复盘：22年终端承压，反思纠偏后迅速调整，销量回暖............................-5- 战略层面调整①：多品牌聚焦为“一个长城”................................................-5- 战略层面调整②：供应链深度绑定转为多方培育.......................................-6- 产品层面调整①：由小众细分回归大单品主赛道.......................................-6- 渠道层面调整①：油电分离，店中店转变为混动专网................................-7- 渠道层面调整②：“长城智选”落地，直营+经销并行.................................-7- 调整后效果：23H2起销量端及利润端均出现改善拐点................................-8- 二、底层优质基因：善反思+重技术+挖需求，贯彻“长期主义”..........................-8- 公司基因①：危机意识强，勤反思，善纠偏，响应快................................-8- 当前：三个维度反思纠偏，边际改善逐渐体现............................................-9- 公司基因②:重视技术，奉行过度研发理念..............................................-10- 研发支出持续上升，专利层面成果体现.....................................................-11- 研发支出体现在成果端，技术储备深厚.....................................................-11- 公司基因③：小众冠军，缘起皮卡，专注越野.........................................-12- 把控小众需求的底层逻辑：用户划分刻度从轴距→性别...........................-12- 过去：坦克、大狗、好猫等多款小众车型曾热销......................................-13- 当前：皮卡、坦克有望持续热销，营收端持续贡献增量...........................-13- 调整后产品谱系：�大品牌+摩托车兼顾主航道和小众市场......................-14- 三、边际变化①：管理变革进一步深化，中台更重视“全球化”+“互联网化”，前台更强调“用户共创”.......................................................................................-15-过去：传统PDS流程单向接力，难把控市场需求......................................-15- 引入IPD：打破行政壁垒、用户为中心、加快开发...................................-15- 当前变革：中台持续扩容，向互联网思维转变..........................................-16- 案例①：中台强调互联网思维，公司高管触达消费者..............................-17- 案例②：前台强调“全面ToC”，坚持用户共创理念.................................-17- 四、边际变化②：出口渐成新增长极，俄罗斯市场潜力大.............................-18- 海外结构：不同区域存差异，整体哈弗占比最高......................................-18-生产端：全球布局多个组装厂,已建立四家本地生产工厂.........................-18-渠道端：覆盖全球，海外渠道1000+家......................................................-19- 出口分布：俄罗斯+亚非中东为主，欧洲是未来战略重点.........................-20- 当前重点-俄罗斯市场：盈利性更高..........................................................-20- 当前重点-俄罗斯市场：中国品牌市占率快速提升，市场总量回暖...........-21-当前重点-俄罗斯市场：中期看中国品牌存接近80%增量空间...................-21-当前重点-俄罗斯市场：公司产品及产能逐渐完善....................................-22- 盈利预测..........................................................................................................-23- 盈利预测....................................................................................................-23- 估值与投资建议.........................................................................................-23- 风险提示..........................................................................................................-25- 图表目录 图表1：公司分品牌月度销量（单位：辆）.-5- 图表2：公司六大品牌合并为四个作战群经营集中化.........................................-6- 图表3：供应链稳健化措施.................................................................................-6- 图表4：公司过去善于基于性别刻度挖掘小众细分赛道，当前逐渐回归主航道.-7-图表5：过去，店中店模式下混动价差较大影响购买预期..................................-7-图表6：过去缺少新能源专网，哈弗H6插混版难做纯增量（单位：辆）..........-7-图表7：长城智选涵盖的产品及当前零售中心所在省份.....................................-8-图表8：长城智选零售中心开业计划...................................................................-8- 图表9：公司单季度销量（单位：辆）及归母净利润（单位：亿元）变化........-8-图表10：迪尔皮卡下线仪式................................................................................-9-图表11：客车轿车失败后，2011款哈弗H6成为爆款........................................-9-图表12：“总裁+首席官”新管理团队...................................................................-9- 图表13：公司基于三个层面的改革