偏鹰的美联储会议或未计入5月通胀数据的超预期放缓

扫码关注浦银国际研究 2024年6月13日 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 浦银国际 偏鹰的美联储会议或未计入5月 通胀数据的超预期放缓 6月美联储会议决定继续维持政策利率不变，我们认为整体论调偏鹰。 数据点评 会议声明对利率政策的表述和5月会议相比，仅修改两处——一是不再说“降通胀缺乏进一步进展”，而改称“取得适度的进一步进展”。二是删除了关于缩表计划的措辞，因为缩表已然开启。尽管如此，季度经济预测更新（SEP）凸显美联储较鹰派立场： 偏鹰的美联储会议或并未计入5月通胀数据的超预期放缓 1.美联储维持今年GDP和失业率预测不变，但调高PCE和核心PCE预测各0.2个百分点——我们对美联储上调通胀预测并不意外，然而在一季度GDP增速明显走弱，且失业率目前已经达到4%的情况下维持两者全年预测按兵不动意味着美联储对经济增长和劳动力市场韧性似乎仍较为自信。鲍威尔在记者发布会中表示，劳动力市场的状况已经回到疫情前水平，处于相对紧张但不过热的状态。美联储预计劳动力市场的强劲表现将持续。然而我们仍认为高利率环境或显著拉低经济增速和收紧就业市场。对于明年起的预测，SEP上调2025、2026和长期失业率预测各0.1个百分点，上调明年PCE和核心PCE预测各0.1个百分点，但是维持GDP预测不变。 2.美联储超预期下调今年降息幅度预测至25个基点——相比3月会议预计的75个基点降息预测，下调幅度高达50个基点，超出市场和我们预期的25个基点下调幅度。其中4位议息会官员认为今年不会降息（3月会议为2位），7位认为将有一次降息（2位），8位认为还有两次降息（5位），无人认为还有三次降息（9位）。此外，SEP上调了2025年和2026年降息幅度（6月：100个基点，3月：75个基点），但将长期政策利率（也可以理解为中性利率）预测上调0.2个百分点到2.8%。 。 尽管经济预测更新偏鹰，我们认为这一预测或并未计入5月通胀数据的超预期下行——在发布会上，鲍威尔似乎试图弱化偏鹰的点阵图预测，暗示大部分议息官员的投票或并未考虑刚刚同日发布的通胀数据SEP仅仅是基于议息官员们就目前数据对未来经济运行的判断，此后会随着经济状况变化而变化，并不代表美联储的实际降息计划。鲍威尔表示欢迎4-5月通胀的放缓，但是美联储还需要更多数据来判断这一趋势是否将会持续。尽管通胀和就业目标的平衡向好，美联储认为在经济前景仍存在不确定性的情况下，仍需警惕通胀风险。 美国通胀5月超预期下滑。环比来看，核心通胀下滑至0.16%（4月：0.29%），低于市场预期（0.3%）。整体CPI环比增速显著下滑0.3个百分点到0.01%（预期0.1%），主要得益于能源价格的显著下跌（-2%），食品价格涨幅有所扩大。按同比看，美国整体CPI也下降0.1个百分点到3.3%，核心CPI下降0.2个百分点到3.4%（图表2）。 然而数据细节差于整体读数，波动项目对核心通胀环比增速下滑贡献颇多，住房相关CPI韧性仍在（图表3）： 核心商品价格环比继续下跌，但是跌幅略微收窄（5月：-0.04%，4月：-0.11%）。这主要受益于4月下跌的运输和家用家具环比通胀率的改善。尤其是和运输价格最为相关的二手车价格环比通胀率超出我们预期，从4月的-1.4%转正至0.6%（图表4）。 住房价格环比增速5月维持基本稳定（在0.4%）。其中主要居所租金上升0.04个百分点到0.39%，业主等价租金微升0.01个百分点到0.43%，外宿环比价格跌幅略微收窄（5月：-0.1%，4月：-0.16%）。 超级核心服务（剔除住房外的核心服务）环比CPI增速意外转负 （5月：-0.05%，4月：0.46%）。其中运输服务环比价格大跌是主要推动力。除了因为油价大跌而跌幅扩大的机票价格之外（5月：-3.57%，4月：-0.81%，图表5），汽车保险价格环比跌-0.12%（4月：+1.76%），创下了29个月以来的首次环比价格下降。此前该项目的改善是超级核心服务CPI居高不下的主要因素之一。娱乐服务环比CPI亦转负至-0.21%（4月：0.34%）。不过以上两个分项历来波动较大，其下跌或并不能持久。此外，其他个人服务环比CPI亦大跌1.6个百分点到-0.7%。但是，医疗护理服务环比CPI依然维持韧性。 与此同时，上周五发布的非农就业报告好于市场预期。除了超预期增长的非农新增就业之外（图表8），此前已连续3个月下行的时薪同比增速在5月录得反弹（图表9）。然而与此同时，失业率再升0.1个百分点到4%（图表10）。家庭调查数据显示5月就业减少40.8万人，两种调查口径下自2023年起累计新增就业数据差距再次扩大（图表11）。此外，JOLT职位空缺/失业人数的比率4月下跌至1.24，无限接近疫情前的2019年平均（1.19）。整体而言，我们认为劳动力市场数据会继续收紧、甚至加速收紧，但是诸如5月的就业报告将动摇美联储短期的降息决心。 连续2个月下跌的通胀数据有助于提振美联储对通胀下行的信心，但 5月通胀数据的一些细节意味着核心通胀温和下行的道路或仍有波折。 尽管我们最为关注的核心服务价格环比5月大跌，然而作为推动力之 一的运输和服务价格波动较大，可持续性存疑，尤其在5月时薪同比 增速有所加快的背景下。此前，我们曾对4月住房价格的略微回落深感欣慰，并判断根据房价和房租价格的历史规律（图表6），今年下半年大部分时候房租CPI有望下降。然而5月住房CPI的小幅回升意味着该项目或仍有波动。此外，尽管本月核心商品CPI环比跌幅的收窄主要是因为波动项二手车价格的改善，但是我们之前提到的中期商品价格的上行风险仍不可小觑。总而言之，我们仍然相信在劳动力市场继续收紧、实体经济数据陆续走弱的背景下，核心通胀将温和下行，但其过程或仍有波折。相反地，如果劳动力市场和实体经济数据韧性继续维持，那么仍可能触发二次通胀。 我们维持今年9月开始降息的预测不变，但承认风险更偏向延迟降息。 鉴于超预期的非农数据和美联储会议声明，我们认为7月降息的可能性已经微乎其微。尽管美联储似乎对经济增速和劳动力市场维持韧性较有信心，我们仍认为高利率环境或显著拉低经济增速和收紧就业市场。基准情况下我们依然预测下半年有50个基点的降息，从9月开始降息。然而如果通胀、劳动力市场和实体经济数据继续全面维持强劲，那么我们也不能排除降息会延后至四季度（概率：35%，此前为30%），甚至全年没有降息的可能性（概率：10%）。 风险提示：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，提早降息导致通胀率居高不下和经济过热，地缘政治风险推升通胀。 图表1：FOMC季度经济预测更新大幅下调今年降息预测 图表2：美国整体和核心CPI同比5月继续下行 PCE 核心PCE 单位(%) 2024 2025 2026 实际GDP同比增速 6月 2.1 2.0 2.0 同比% 10 3月 2.1 2.0 2.0 失业率 6月 4.0 4.2 4.1 3月 4.0 4.1 4.0 PCE同比增速 6月 2.6 2.3 2.0 3月 2.4 2.2 2.0 核心PCE同比增速 6月 2.8 2.3 2.0 3月 2.6 2.2 2.0 联邦基金利率 6月 5.1 4.1 3.1 3月 4.6 3.9 3.1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CPI核心CPI 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表3：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 24年5月 环比（%） 24年4月 24年3月 权重（%） 24年5月 环比贡献（%） 24年5月 CPI 0.01 0.31 0.38 100.0 0.01 食品 0.14 0.02 0.10 13.4 0.02 能源 -2.03 1.12 1.13 7.0 -0.14 核心CPI 0.16 0.29 0.36 79.6 0.13 -商品 -0.04 -0.11 -0.15 18.6 -0.01 家用家具和供给 0.03 -0.39 -0.12 3.5 0.00 服装 -0.34 1.20 0.65 2.6 -0.01 运输 -0.07 -0.72 -0.47 6.0 0.00 医疗护理 1.28 0.45 0.16 1.5 0.02 娱乐商品 -0.15 -0.03 -0.46 2.1 0.00 教育和通讯商品 -1.63 0.05 -1.16 0.8 -0.01 酒精饮料 0.12 0.06 0.09 0.8 0.00 其它 0.47 -0.15 0.22 1.4 0.01 -服务 0.22 0.41 0.52 61.1 0.13 住房 0.40 0.38 0.42 36.2 0.15 主要居所租金 0.39 0.35 0.41 7.6 0.03 外宿 -0.10 -0.16 0.08 1.5 0.00 业主等价租金 0.43 0.42 0.44 26.7 0.12 核心服务扣除住房 -0.05 0.46 0.68 24.8 -0.01 医疗护理 0.34 0.45 0.56 6.5 0.02 运输 -0.50 0.86 1.52 6.5 -0.03 娱乐 -0.21 0.34 0.06 3.2 -0.01 教育和通讯商品 0.26 0.23 0.20 5.0 0.01 其它个人服务 -0.70 0.94 1.26 0.9 -0.01 资料来源：Wind，浦银国际 图表4：二手车CPI本月反弹，帮助核心商品环比价格跌幅收窄 图表5：机票和娱乐服务的价格变动较大，其下跌或不可持续 环比%10 二手车CPIManheim二手车指数（右轴） 环比% 10 环比%4 外宿 娱乐服务 机票（右轴）20 8 86 2 15 6 4 10 4 20 0 5 2 -2 0 0 -4 -2 -2 -6-8 -5 -4 -10 -4 -10 2019/5 2020/52021/52022/52023/5 2024/5 2022/5 2022/11 2023/5 2023/112024/5 资料来源Manheim,CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表6：房租CPI一般滞后于Zillow房价和房租指图表7：需警惕核心商品CPI的潜在上行风险 数约1年 业主等价租金CPI（右轴） 环比%2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 Zillow房屋价值指数Zillow房租指数 环比% 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 环比%2.5 核心商品CPI 核心CPI 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 2019/52020/52021/52022/52023/52024/52019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源：Zillow,CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表8：5月新增非农就业人数超市场预期图表9：时薪同比增速5月意外加快，终结此前连 续三个月下跌走势 千人 2019年平均 1,200 1,000 800 600 400 200 0 新增非农就业人数 3个月移动平均（MA） 8同比%7 6 5 4 3 2 1 0 平均每小时薪资同比雇佣成本指数同比 亚特兰大联储薪资增长指数 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 2019/52020/52021/52022/52023/52024/5 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表10：失业率再上行0.1个百分点到4%图表11：两种调查口径下自2023年起累计新增就 业数据差距再次扩大 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.