美国5月CPI和6月议息会议的信号：仍有悬念

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2024年06月13日 仍有悬念——美国5月CPI和6月议息会议的信号 事件：北京时间6月12日20:30，美国公布5月CPI数据；6月13日凌晨 2点，美联储公布6月议息会议决议。 核心结论：美国5月通胀继续放缓，但后续压力仍大。美联储6月会议如期维持利率不变，点阵图显示年内降息幅度从75bp下调至25bp，整体偏鹰。市场降息预期在CPI公布后明显升温，在美联储会议过后有所降温，最新预 期仍维持年内降息50bp、首次最快在9月。我们倾向于认为，由于时间原因，本次点阵图并未充分反映5月CPI低于预期的影响；美联储年内降息1 次或2次均有可能，未来3个月的就业和通胀数据是关键。 1、美国5月CPI和核心CPI均低于预期，主因能源和交通运输分项回落。 >整体表现：美国5月未季调CPI同比3.3%，低于预期和前值3.4%；核心 CPI同比3.4%，低于预期值3.5%和前值3.6%，是过去37个月最低。季调后的CPI环比0%，低于预期值0.1%、前值0.3%、过去12个月均值0.3%；核心CPI环比0.2%，预期值、前值、过去12个月均值均为0.3%。值得注意的是，这是去年11月以来美国CPI和核心CPI首次低于市场预期。 >分项表现：美国5月CPI主要分项方面，食品分项环比从0%小幅升至0.1%，仍低于12个月均值0.2%；能源分项环比从1.1%降至-2.0%，低于 12个月均值0.3%，主因油价大幅下跌；核心商品分项环比从-0.1%升至0%，高于12个月均值-0.1%，其中服装和新车环比下跌，二手车和医疗保健商品环比上涨；核心服务分项环比从0.4%降至0.2%，低于12个月均值0.4%，其中住宅和医疗保健服务环比变化不大，交通运输环比从0.9%降至-0.5%，主要反映了油价的下跌。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为-0.02%，低于前两个月的0.09%和0.13%，指向美国通胀压力边际缓解。 >后续测算：根据我们最新测算，6月美国CPI、核心CPI同比分别为3.2%、3.3%左右；2024Q1-Q4的CPI同比均值分别为3.2%、3.2%、3.0%、2.9%左右，核心CPI同比分别为3.8%、3.4%、3.4%、3.3%左右。因此，年内CPI同比仍有小幅下降空间，但核心CPI同比难再出现明显下降。 2、美联储维持利率不变，上调通胀预测，点阵图显示年内仅降息1次。 >会议决议：美联储维持联邦基金目标利率5.25-5.5%不变，符合市场预期， 同时继续按照此前公布的计划放慢缩表步伐。会议声明方面，对通胀的表述从“缺乏进一步进展”修改为“取得了些许进展”，其余内容没有变化。 >点阵图：将2024年底利率预期从3月的4.5-4.75%上调至5.0-5.25%，即2024年降息幅度从75bp下调至25bp；将2025年底利率预期从3.75-4.0%上调至4.0-4.25%，即2025年降息幅度从75bp上调至100bp；2026年底利率预期维持3.0-3.25%不变，即2026年降息幅度从75bp上调至100bp。换言之，美联储官员对2026年底前的降息幅度预期保持不变，但降息节奏有所延后。此外，3月点阵图显示仅有2名官员主张年内不降息，而此次的点阵图增加至4名。不过需要强调的是，由于时间原因，本次会议的点阵图并未充分反映5月CPI低于预期的影响，因此参考意义相对有限。 >经济预测：GDP增速方面，对近三年的预测保持不变；失业率方面，2024Q4预测保持不变，2025Q4从4.1%上调至4.2%，2026Q4从4.0%上调至4.1%；PCE通胀方面，2024Q4从2.4%上调至2.6%，2025Q4从2.2%上调至2.3%；核心PCE通胀方面，2024Q4从2.6%上调至2.8%，2025Q4从2.2%上调至2.3%。与彭博最新调查的一致预期相比，美联储对经济的预测比市场更乐观，对通胀的预测与市场保持一致。 >鲍威尔讲话：鲍威尔表示，预计劳动力市场将保持强劲，对通胀尚未取得足够信心。今天的CPI数据有助于增强信心，大多数官员的预测并未在CPI公布后进行更新。没有人将加息作为基准预期，利率最终将会下降，但目前还没到公布降息日期的时候。重要的是降息路径而非首次降息时间，预计利 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国就业人数大增、失业率反升，如何理解？》 2024-6-8 2、《四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？》2024-5- 29 3、《美国4月CPI如期回落，通胀风险消退了吗？》 2024-5-16 4、《是“滞胀”吗？——美国一季度GDP大降的表与里》2024-4-26 5、《美国二次通胀加剧，年内还会降息吗？——美国3 月CPI点评》2024-4-11 请仔细阅读本报告末页声明 率不会回到疫情前的超低水平。政策取决于整体数据而不仅仅是通胀数据，但无法明确给出需要多少个月的良好数据才会降息。如果就业出现超预期的疲软，美联储已做好应对的准备。 3、CPI和美联储会议过后，美股和黄金上涨，降息预期小幅升温。 >资产价格表现：CPI公布后，美股和黄金快速走高，美元指数和美债收益率 快速跳水；美联储决议公布后，资产价格走势均有所回摆。截至6/13收盘，标普500、纳斯达克指数分别上涨0.9%、1.5%，道琼斯指数下跌0.1%；10Y美债收益率下行8.1bp至4.32%，美元指数下跌0.5%至104.7，现货黄金上涨0.4%至2324.7美元/盎司。 >降息预期变化：利率期货显示，CPI公布后，市场降息预期明显升温，年内降息次数从1.6次升至最高2.1次，9月降息概率也从不到60%升至最高85%左右。美联储会议过后，降息预期有所降温，年内降息次数回落至1.8次左右，9月降息概率也回落至65%左右，仍高于CPI公布前。 4、继续提示：美联储降息路径不确定性仍大，未来3个月是重要观察窗口。 >降息条件：前期报告中我们曾指出，参考历轮降息周期的经验，美联储降 息的关键条件有两个：一是3个月平均的CPI和核心CPI同比均低于3.5%，二是3个月平均的新增非农就业低于15万。目前看，单月通胀刚满足条件，且据我们测算未来几个月将继续满足；但就业仍明显偏强，就业的强劲可能导致通胀出现反复，这也是美联储对降息持谨慎态度的主要原因。 >降息路径：往后看，我们认为年内美联储降息1次或2次均有可能，如果 是2次，则分别在9月和12月，这样做的前提是6-8月的通胀和就业数据 延续降温；而如果数据降温程度不够，则可能只在11月或12月降息1次。 因此，美联储降息路径不确定性仍大，未来3个月的就业和通胀数据是关键。风险提示：美国经济、通胀、美联储货币政策等持续超预期。 图表1：美国CPI和核心CPI同比走势图表2：美国CPI主要分项同比走势 食品分项同比核心商品分项同比 %服务分项同比能源分项同比（右轴 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表4：美国CPI和核心CPI同比测算 CPI同比CPI同比测算 %核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2024年3月FOMC声明 2024年5月FOMC声明 2024年6月FOMC声明 维持利率5.25-5.5%不变。将密切 维持利率5.25-5.5%不变。将密切 维持利率5.25-5.5%不变。将密切 关注即将到来的信息并评估其对 关注即将到来的信息并评估其对 关注即将到来的信息并评估其对 货币政策的影响。在确定利率区 货币政策的影响。在确定利率区 货币政策的影响。在确定利率区 利率 间的任何调整时，将考虑最新数 间的任何调整时，将考虑最新数 间的任何调整时，将考虑最新数 据、前景变化、风险平衡。预计在 据、前景变化、风险平衡。预计在 据、前景变化、风险平衡。预计在 更有信心实现2%的通胀目标之 更有信心实现2%的通胀目标之 更有信心实现2%的通胀目标之 前，不适合降低利率。 前，不适合降低利率。 前，不适合降低利率。 根据此前确定的缩表计划，继续缩表减少国债和MBS持有量。 从6月开始，每月国债缩减上限 由600亿下降至250亿，MBS 近期经济活动稳步（solid）扩张，近期经济活动稳步（solid）扩张，近期经济活动稳步（solid）扩张， 经济 就业增长保持强劲，失业率保持 低位。委员会判断，实现就业和通 胀目标的风险正在趋向更好的平衡。经济前景不明朗。 就业增长保持强劲，失业率保持就业增长保持强劲，失业率保持 低位。委员会判断，实现就业和通低位。委员会判断，实现就业和通胀目标的风险在过去一年已经趋胀目标的风险在过去一年已经趋 向更好的平衡。经济前景不明朗。向更好的平衡。经济前景不明朗。 缩减上限维持350亿不变。 从6月开始，每月国债缩减上限 由600亿下降至250亿，MBS缩 减上限维持350亿不变。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。委员会仍然高度关注通 通胀 胀风险。坚定致力于让通胀回到 2%的目标。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。近几个月来，在实现2%的通胀目标方面缺乏进一步进展。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。近几个月来，在实现2%的通胀目标方面取得了些许进展。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表6：2024年3月FOMC会议利率点阵图图表7：2024年6月FOMC会议利率点阵图 资料来源：FED，国盛证券研究所资料来源：FED，国盛证券研究所 美联储3月预测美联储6月预测彭博一致预期 图表8：美联储6月经济预测与3月预测、市场一致预期对比（单位%，红色上调，绿色下调） 实际GDP同比 24Q4 2.1 2.1 1.7 25Q4 2.0 2.0 - 26Q4 2.0 2.0 - 长期 1.8 1.8 - 失业率 24Q4 4.0 4.0 4.1 25Q4 4.1 4.2 - 26Q4 4.0 4.1 - 长期 4.1 4.2 - PCE通胀 24Q4 2.4 2.6 2.6 25Q4 2.2 2.3 - 26Q4 2.0 2.0 - 长期 2.0 2.0 - 核心PCE通胀 24Q4 2.6 2.8 2.8 25Q4 2.2 2.3 - 26Q4 2.0 2.0 - 长期 - - - 资料来源：FED，Bloomberg，国盛证券研究所 10Y美债收益率，左 CPI公布 美联储 决议公布 标普500指数期货，右 美元指数，右 CPI公布 现货黄金，左 图表9：FOMC会议前后，美股和美债表现图表10：FOMC会议前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表11：CPI和美联储会议前后，市场降息预期变化过程图表12：CPI和美联储会议前后，市场降息预期对比 美联储 决议公布 CPI公布 9月降息概率，右轴 年内降息次数，左轴 次 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 -2.0 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） CP