房地产行业深度研究报告：房价见底：一种可能的逻辑

行业研究 证券研究报告 房地产2024年06月12日 房地产行业深度研究报告 房价见底：一种可能的逻辑 推荐（维持） 华创证券研究所 相关研究报告 《房地产行业周报（2024年第23周）：多地持续因城施策，二手房成交同比上升》 2024-06-11 《房地产行业周报（2024年第22周）：沪穗深跟进新政，二手房成交同比上升》 2024-06-04 《房地产行业周报（2024年第21周）：多地跟进调降房贷利率、首付比，二手房成交同比上升 2024-05-27 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 联系人：杨航 邮箱：yanghang@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 111 占比%0.01 总市值(亿元) 10,815.32 1.25 流通市值(亿元) 10,237.90 1.51 相对指数表现 %1M 6M 12M 绝对表现-2.2% -16.0% -24.7% 相对表现1.2% -19.4% -16.9% 供需关系逆转，居民对配置住宅的偏好被纠正，房价锚逐步转向租金收益率。1）在房租-房价比模型中，房屋租金是房价的锚点：居民的收入、对住宅的偏好以及住宅供应量共同决定了租金的水平，而未来租金的折现决定了房价的水 平。2）过去我国房价高且租金收益率较低，是因为居民在做资产配置时，对住宅的配置偏好较高，并非供给不足，但居民对住宅偏好较高并不具备必然性，其隐含房价上涨预期、以及住宅有较好流动性的假设。3）在当前房地产市场供需关系发生重大变化，房价面临较大的下行压力情况下，居民或难以再基于房价上行预期的逻辑购房，房价锚逐步转向租金收益率。 在不考虑居民对房价上涨/下跌预期的情况下，我们测算理论上均衡租金收益率或在2.58%-2.85%。房屋回归居住属性后，微观主体就会将租房成本与购房成本作对比，来决策是否购房。我们将居民购房的资金成本拆解成4部分： 自有现金用作首付的机会成本（一年期理财收益率2.4%）、提取公积金作首付的成本（公积金存款利率1.5%）、公积金贷款成本（2.85%）、商业贷款成本（目前一线城市下限最低3.4%、二线下限最低3.25%、三线下限最低3.15%）。剔除房价上涨/下降预期后，结合上述4部分的分配比例，测算理论上当前居民购首套房成本或在2.58%-2.85%左右，即为均衡租金收益率。 考虑到现实摩擦成本，不同城市租金收益率的底部存在差异，如租售不同权、同样成本下购房偏好、楼龄等。结合居民的现实情况及偏好，我们提供刚需家庭两种可能的购房决策逻辑：1）将购房后按揭贷款月供超过家庭月租金与月度公积金之和的部分称为刚需家庭的额外支出。若月供=月租金+月度公积 金，即额外支出为0，此时刚需家庭购房后的现金流压力较小，在购房决策方面较为顺畅，高能级城市的租金收益率底部有望逐步出现。2）购房后按揭贷款月供超过家庭月租金的部分越少，居民将越容易做出购房决策。若月供=家庭月租金，此时没有公积金或住宅偏好较低的刚需家庭可能也将开始配置住房，从而促使供给偏过剩的低能级城市逐步出现价格底部。基于上述逻辑假设，我们选取不同能级的典型城市，分别测算其租金收益率达到底部的可能路径。据测算，一线城市上海租金收益率底部或在1.78-1.93%，强二线城市成都、杭州等地租金收益率的底部可能在2.03%-2.2%，三四线城市惠州、宜宾、阜阳等地租金收益率底部可能在3.03%-3.54%。整体来看，我们认为部分城市房价跌幅最大的时候可能已经过去，价格有望走向筑底过程。 价格底部初现并不意味着基本面反转，核心在于居民资产配置逻辑未变。1）次贷危机后美联储快速降息，2008年12月联邦基金目标利率已降至0.25%，2011年一季度开始30年期抵押贷款固定利率明显低于租金收益率，但该阶段 房地产量价并未止跌。直至2012年，在房贷利率极低、新房库存偏低的基础上，美国就业逐步好转、居民收入得到改善，新房销售才实现回升。2）2014年我国放松限购、降低利率等政策频出，从效果来看仅为托底，2015年6月的棚改货币化、城市扩张才真正让房地产市场大幅上行。3）租金收益率如果无法大幅高于购房成本，则缺乏刺激居民积极配置住房的基础，此外我国还存在房屋库存较高、城镇人口增长放缓等现实因素，可能难以改变居民购房行为。 投资建议：等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房新房相互挤压，当前已有体现。房企价值主要在于土储价值，当基本面可以反复确认价格见底时，可能才是地产板块舒适的“击球区”，建议等待价格初步 见底后，行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。 风险提示：收入预期恶化。负反馈延续。测算基于一定主观前提假设，可能存在偏差。样本城市数量有限，代表性或不足。 投资主题 报告亮点 居民对配置住宅的偏好被纠正，房价锚逐步转向租金收益率，而过去高库存与高房价同时存在的情况或难以再现。1）过去居民配置住宅往往是基于预期逻辑，对房价上涨预期、以及住宅有较好流动性的假设驱动居民购房，而当 本轮供需关系发生重大变化，房价面临较大下行压力的情况下，居民购房可能由预期逻辑转向比价逻辑，收入决定租金、租金决定房价，我国高房价收入比的背后实际是低租金收益率，而收入向租金传导相对合理。2）过去高库存与高房价同时存在的核心原因是城市扩张，旧的发展模式下房企加杠杆拿地，地方政府用土地财政完善基础设施建设、补贴招商引资企业，推动产业的发展，吸引产业人口进城加杠杆购房，房企受益于预期产业和人口兑现后的土地增值，从而形成闭环。当经济和人口增长放缓，城市外扩持续放缓，新房需求也会大幅下降。 本报告尝试从租金收益率的角度出发，探讨房价见底的可能演进路径。1）如果以租金为锚看一二线城市房价，部分楼龄较长的住宅租金收益率接近2%甚至已超2%，该部分住宅价格底或初步形成，次新房、新房价格可能仍面临一定的压力。2）以租金为锚看三四线城市房价，部分城市租金收益率已到达3%-3.5%的合理范围内。部分项目甚至接近4%，由于部分城市整体库存量过大，而产业、人口兑现不及预期，可能会导致这类城市后续还面临一定的房租下跌的压力，过高的租金收益率或有所回归。但整体来看，我们认为部分城市房价跌幅最大的时候可能已经过去，价格有望走向筑底过程。 投资逻辑 在不考虑居民对房价上涨/下跌预期的情况下，我们测算理论上均衡租金收益率或在2.58%-2.85%。如果考虑租售不同权、购房偏好、楼龄、城市能级导致二手房流动性差异等现实摩擦，从微观主体实际购房决策逻辑来测算不同能级城市租金收益率底部，一线城市上海租金收益率底部或在1.78-1.93%，强二线城市成都、杭州等地租金收益率的底部可能在2.03%-2.2%，三四线城市惠州、宜宾、阜阳等地租金收益率底部可能在3.03%-3.54%。整体来看，部分城市房价跌幅最大的时候可能已经过去，价格有望走向筑底过程。房贷利率下降能降低居民购房成本，变相抬升房价新均衡中枢。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房和新房的相互挤压，当前已有体现。而房企价值主要在于土储的价值，当基本面可以反复确认价格见底时，可能才是地产板块舒适的“击球区”，建议等待价格初步见底后，行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。 目录 一、供需逆转、居民纠偏，房价锚逐步转向租金收益率5 （一）房价面临下行压力下，居民对住宅资产配置的偏好可能被纠正5 （二）过去高库存与高房价同时存在的原因是城市扩张7 二、理论上住宅合理租金收益率或在2.58%-2.85%9 三、考虑到现实摩擦成本，刚需家庭可能的购房决策逻辑11 四、价格底部初现并不意味着基本面反转，核心在于居民行为逻辑未变17 �、投资建议19 六、风险提示19 图表目录 图表1经典房价模型中，房屋租金是房价的锚点5 图表2城市人均居住面积总体并不低5 图表32021年部分城市租金收益率5 图表4住宅资产在城镇居民实物资产中占比较大6 图表5房贷利率长期维持在4%以上6 图表624年4月房价同比、环比下跌超60城6 图表7一线城市二手房挂牌量持续走高6 图表8房企加杠杆拿地作为经济的启动项，为地方经济发展提供资本，最终由产业发 展人口增长形成闭环7 图表92020年前建成区面积增速高于城区人口增速7 图表10截至2024年5月，21城新房去化周期超18月7 图表112009年开始北京二手房成交套数反超新房8 图表12近年南京商品房成交下滑主要来自于近郊8 图表13“517”新政后多城下调首套房、二套房房贷利率下限9 图表14理论上当前居民购首套房成本或在2.58%-2.85%左右10 图表15不同能级城市购首套房成本敏感性测算10 图表16上海租金收益率底部可能在1.78%-1.93%11 图表17上海典型新房项目租金收益率在1.2%-1.5%12 图表18成都、杭州等地租金收益率的底部可能在2.03%-2.2%13 图表19杭州部分新房、次新房项目租金收益率较低13 图表20成都部分新房、次新房项目租金收益率较低14 图表21惠州、宜宾、阜阳等地租金收益率底部可能在3.03%-3.54%14 图表22惠州部分新房、次新房收益率较低15 图表23宜宾新房、次新、老旧小区收益率可能基本来到预期底15 图表24阜阳老旧小区租金收益率较高15 图表252011年一季度-2012年30年期抵押贷款固定利率明显低于租金收益率17 图表262012年一季度美国房价企稳17 图表272012年美国新房销售企稳回升17 图表282012年美国就业率开始回升18 图表292012年美国新房去化周期下降至5个月内18 图表302014年出台放松限购、降低房贷利率等政策18 一、供需逆转、居民纠偏，房价锚逐步转向租金收益率 （一）房价面临下行压力下，居民对住宅资产配置的偏好可能被纠正 住宅定价逻辑是收入决定租金、租金决定房价，我国高房价收入比的背后实际是低租金收益率，而收入向租金传导相对合理。1）在房租-房价比模型中，房屋租金是房价的锚点：居民的收入、对住宅的偏好以及住宅供应量共同决定了租金的水平，而未来租金的折现决定了房价的水平。2）租金更好的反映了居民的偏好和供需的格局，根据中指研究院《2024一季度中国住房租赁市场总结》，50个重点城市租金收入比平均为18%。据美国房地产信息网站Zillow发布的租赁市场报告，2024年初美国家庭收入中位数用于支付租金的比例为29.2%，一定程度上反映了我国居民的住房消费或相对合理，说明住房供给并非是导致高房价的核心因素。高房价下租金收益率较低，意味着居民在做资产配置时，对住宅的配置偏好较高。 图表1经典房价模型中，房屋租金是房价的锚点图表2城市人均居住面积总体并不低 60 50 40 30 20 10 0 西河湖湖云青江陕江河广宁安山四浙内山贵新福黑辽天重甘吉北海上广藏南南北南海苏西西北西夏徽东川江蒙西州疆建龙宁津庆肃林京南海东 古江 城市人均居住面积（平方米/人） 资料来源：华创证券资料来源：国务院第七次全国人口普查领导小组办公室《中国人口普查年鉴-2020》、华创证券 图表32021年部分城市租金收益率 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 长春重庆沈阳武汉郑州西安杭州天津济南南京苏州福州上海深圳青岛合肥广州厦门 2021年租金收益率 资料来源：Wind，华创证券 居民对住宅偏好较高并不具