营销重塑、品牌产品上量，工业业务或可凤凰涅槃

营销重塑&品牌产品上量，工业业务或可凤凰涅槃 —哈药股份(600664)公司深度报告 2024年06月12日 60 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 章钟涛医药行业分析师 S1500524030003 zhangzhongtao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 哈药股份(600664)投资评级买入上次评级 哈药股份沪深300 20%10% 0% -10%-20%-30% 23/0623/1024/02 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）2.7852周内股价波动区间3.78-2.50(元)最近一月涨跌幅(％)-11.75总股本(亿股)25.21流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)70.09 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 营销重塑&品牌产品上量，工业业务或可凤凰涅槃 2024年06月12日 报告内容摘要: ⯁核心投资逻辑：“营销体系重塑+品牌产品上量+费用管控”推动工业业务利润实现高增长。2023年公司工业业务归母净利率仅3.35%（2020-2023年间营养补充剂板块可比公司归母净利率均值在13%以上，而药品板块可比公司归母净利率均值亦在13%以上），2024Q1公司工业业务归母净利率达7.67%。在毛利率端，随着公司两大拳头产品（葡萄糖酸锌口服液 +葡萄糖酸钙口服液）恢复增长，叠加高端保健品GNC以及自产保健品等高毛利率品种高速增长，工业毛利率有望呈现逐年提升趋势。在期间费用率端，销售费用及管理费用为工业业务两大重点支出项，2023年公司工业业务销售费用率为35.61%，工业业务管理费用率为14.13%，随着公司控费增效的推进，期间费用率端有望持续优化。 ⯁2023年商业业务营收占比约67%，子公司人民同泰系黑龙江省区域龙头：2018-2023年间子公司人民同泰复合增速8%，其中批发业务和零售业务收入复合增速均约8%。从区域市占率上看，2022年黑龙江省医药批发市场规模约273亿元，而人民同泰市占率约30%。从区域的覆盖情况上看，人民同泰与黑龙江省内1300多家医疗机构、800多家第三终端、1200余家商业客户紧密合作，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现100%全覆盖，在省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，省内基层医疗卫生机构覆盖率已达90%以上。 ⯁2023年工业业务营收占比约33%，GNC业务增速亮眼：自2020年起公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势，2023年工业营收占比约33%。2024Q1公司工业板块取得良好开端，营收占比进一步提升至37%。从品类结构上看，2023年营养补充剂为工业板块主要产品，2023年营养补充剂占工业营收约54%。其中，2023年GNC中国业务收入约11.17亿元，同比增长199%。从盈利能力上看，2023年工业业务归母净利率仅3.35%，2024Q1工业业务归母净利率达7.67%，工业板块盈利能力有望呈现持续提升趋势。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为168.9亿元、185.74亿元、206.86亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为4.68亿元、6.21亿元、8.38亿元，同比分别增长19%、33%、35%，对应当前股价的PE分别为15倍、11倍、8倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 ⯁风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A13,809 2023A15,457 2024E16,890 2025E18,574 2026E20,686 增长率YoY% 7.9% 11.9% 9.3% 10.0% 11.4% 归属母公司净利润 465 395 468 621 838 (百万元)增长率YoY% 25.3% -15.0% 18.5% 32.7% 34.9% 毛利率% 24.7% 26.2% 27.0% 28.2% 29.8% 净资产收益率ROE% 10.7% 8.4% 9.0% 10.7% 12.6% EPS(摊薄)(元) 0.18 0.16 0.19 0.25 0.33 市盈率P/E(倍) 15.07 17.73 14.97 11.28 8.36 市净率P/B(倍) 1.62 1.48 1.35 1.21 1.05 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年06月11日收盘价 投资聚焦 1.老牌药企经营低谷期或已渡过，2024Q1业绩出色 公司是全国医药行业首家上市公司，涵盖医药工业及医药商业两大核心业务板块，拥有1802 个药品批文和123个保健品批文，葡萄糖酸锌口服溶液、复方葡萄糖酸钙口服溶液等销售过亿产品，持有“哈药”、“三精”、“世一堂”、“盖中盖”、“朴雪”、“护彤”、“胃必治”、“泻利停”等多个知名品牌。2024Q1工业板块业务表现亮眼，带动整体扣非归母净利润增长约43%，而归母净利润同比增长约45%。 2.子公司人民同泰深耕黑龙江市场，区域商业龙头优势明显 公司商业业务主要由人民同泰运营，目前人民同泰是黑龙江省内最大的医药商业公司，主要业务包括医药批发、医药零售、医疗服务和医药物流。目前，人民同泰批发业务收入规模持续扩大，从2018年的58.53亿增长至2023年的86.51亿元，近6年复合增速约为8%；与黑龙江省内1300多家医疗机构、800多家第三终端、1200余家商业客户紧密合作，在黑龙江省大型三甲、三乙医院、大中型批发企业和连锁药店实现100%全覆盖，在省内各三级甲等医院的销售额都名列前茅，省内基层医疗卫生机构覆盖率已达90%以上；拥有黑龙江首家现代化医药物流中心，仓储面积超过4万平方米。此外，自2020年起，人民同泰的市占率一直处于上升趋势，从2020年的31%提升至2022年的35%。 3.工业业务板块增速较快，GNC高端保健品表现亮眼 公司旗下拥有哈药三精、哈药总厂、哈药六厂、哈药中药等工业企业。自2020年起，公司工业板块营收占比呈现逐年提升趋势，2020-2023年工业收入复合增速约24%。2024Q1公司工业板块取得良好开端，营收占比进一步提升至37%，并带动整体扣非归母净利润增长约43%。公司子公司销售的GNC产品为全球高端保健品牌，旗下拥有1500种以上的健康产品，2023年中国业务收入约11.17亿元，同比增长199%。 目录 一、老牌药企或已渡过经营低谷期，2024Q1以良好业绩开端6 1.1老牌医药上市公司，拥有黑龙江商业龙头+知名OTC品牌产品6 1.2控股股东为哈药集团，现公司无实际控制人6 1.3公司业绩低谷或已渡过，2024Q1业绩实现开门红7 二、商业业务：子公司人民同泰稳健推进，构筑区域商业龙头优势9 2.1人民同泰批发业务深耕黑龙江市场，2022年市占率约30%9 2.2批零一体化布局，人民同泰药店主要布局于哈尔滨市内10 三、工业业务：深耕营养补充剂，GNC高端保健品表现亮眼11 3.1坐拥两大补锌补钙拳头产品，持续深耕营养补充剂12 3.2销售策略&营销体系优化，GNC高端保健品有望放量增长12 3.3药品聚焦五大治疗领域，抗感染&感冒药占比达64%15 四、轻舟可过万重山：从财务视角看工业板块利润释放空间16 4.1商业板块为公司近6年核心利润来源，2024Q1工业板块利润贡献明显提升16 4.2“工业板块营收占比提升&毛利率修复”带动公司近3年综合毛利率逐年提升17 4.3销售和管理费用为核心费用支出，广告费&电商推广费&物料损耗或为重点费用优化方向19 五、业务拆分&盈利预测23 5.1业务拆分23 5.2估值23 六、风险因素24 表目录 表1:葡萄糖酸锌/钙口服液相关产品信息12 表2:公司药品相关产品信息（单位：亿元）17 表3:近年公司利润结构分析19 表4:近年公司非经常性损益构成分析（单位：亿元）17 表5:近年公司各业务毛利率变动趋势19 表6:近年公司工业业务销售费用构成分析23 表7:近年公司工业管理费用构成分析24 表8:哈药股份业务拆分24 表9:可比公司估值24 图目录 图1:公司业务布局示意图6 图2:公司股权架构及主要子公司分布7 图3:近年公司营收变动趋势8 图4:近年公司收入结构8 图5:近年公司扣非归母净利润变动趋势8 图6:近年公司归母净利润变动趋势8 图7:近年人民同泰营收变动趋势9 图8:近年人民同泰归母净利润变动趋势9 图9:近年人民同泰批发业务收入变动9 图10:近年人民同泰批发业务结构9 图11:近年黑龙江省医药流通市场规模及人民同泰市占率变动10 图12:近年人民同泰零售收入变动趋势10 图13:近年人民同泰零售药店数量变动10 图14:公司工业品牌概览11 图15:近年工业业务营收变动趋势11 图16:近年工业业务毛利率和净利率变动趋势11 图17:近年葡萄糖酸锌口服液销量变动12 图18:近年葡萄糖酸钙口服液销量变动12 图19:GNC业务分布13 图20:GNC核心产品群13 图21:近年GNC中国业务收入规模（亿元）14 图22:近年GNC中国业务净利率水平14 图23:近年公司分业务扣非归母净利润率17 图24:近年公司分业务归母净利润率17 图25:近年营养补充剂可比公司归母净利率变动17 图26:近年药品板块可比公司归母净利率变动17 图27:近年公司各业务毛利率变动18 图28:近年公司工业各业务构成18 图29:近年营养补充剂可比公司毛利率变动19 图30:近年药品板块可比公司毛利率变动19 图31:近年公司期间费用（亿元）20 图32:近年公司期间费用率变动20 图33:近年公司销售费用（亿元）20 图34:近年公司销售费用率变动20 图35:近年公司管理费用（亿元）21 图36:近年公司管理费用率变动21 一、老牌药企或已渡过经营低谷期，2024Q1以良好业绩开端 1.1老牌医药上市公司，拥有黑龙江商业龙头+知名OTC品牌产品 哈药股份是集医药研发、制造、销售于一体的国内大型高新技术医药企业。1993年6月在上海证券交易所上市，是全国医药行业首家上市公司，也是黑龙江省首家上市公司。公司涵盖医药工业及医药商业两大核心业务板块，旗下拥有哈药三精、哈药总厂、哈药六厂、哈药中药等工业企业，哈药人民同泰（600829.SH）、哈药营销、哈药健康科技、GNC共4家商业企业，拥有科研力量雄厚的五大研发基地，注重于慢病类、抗肿瘤类、心脑血管类药等高新技术领域的创新研发。 从产品上看，公司拥有1802个药品批文和123个保健品批文，销售过亿产品包括葡萄糖酸锌口服溶液、钙铁锌口服液、复方葡萄糖酸钙口服溶液、阿莫西林胶囊、双黄连口服液、人促红素注射液、布洛芬颗粒等。此外，公司拥有“哈药”、“三精”、“盖中盖”、“护彤”、“世一堂”5件中国驰名商标，品牌价值超过200亿元。 图1:公司业务布局示意图 资料来源：公司官网，公司公告，信达证券研发中心 1.2控股股东为哈药集团，现公司无实际控制人 在股东层面，公司的控股股东系哈药集团（持股比例为46.53%）。由于哈尔滨国资委（黑龙江省国资委所持3.825%股权系2021年哈尔滨国资委无偿划转，黑龙江省国资委持股不干预公司的日常经营管理，所持股权对应的其他股东权利由哈尔滨国资委享有并行使，即哈尔滨国资委仍持有公司控股股东哈药集团38.25%股权）及中信资本（中信冰岛、华平冰岛、黑龙江中信均为中信资本控制，且合计持股达38.25%）均持有哈药集团38.25%的股权，目前无任何一个股东能够实现对哈药集团实际控制，哈药集团和哈药股份均为无实际控制人企业。 在分公司层面，公司目前拥有哈