畜禽动保业务规模领先，宠物动保业务进入收获期

公司主做畜禽动保，积极拓展宠物动保。公司主业为兽用生物制品、兽用化药的研发、生产、销售及动物疫病整体防治解决方案的提供。1998年成立以来，公司以兽用高端制剂业务起家，此后聚焦动保领域，积极开展外延并购，不断扩张丰富动保业务版图。2023年公司营业收入达22.49亿元（近10年CAGR为11%），收入规模在国内动保企业中仅次于中牧股份，已成为国内产品最全、规模最大的畜禽动保企业之一。近年公司宠物动保板块正进入收获期，自研猫三联疫苗等多款产品陆续获批上市，后续有望持续贡献增量。 畜禽动保业务：积极拓展集团客户，有望受益下游养殖景气改善。成长方面，公司作为国内规模最大、品类最全的动保企业之一，研发端投入领先同行，产品矩阵不断丰富，渠道端与大型养殖企业的合作日趋紧密，在养殖规模化浪潮下，与养殖集团直接建立销售合作的直销模式收入后续有望持续扩大。 周期方面，受产能调减和北方疫病影响，生猪价格在今年春节后呈现淡季不淡特征，基于去年以来的产能去化情况判断，我们认为猪周期已进入右侧，生猪价格有望自年中开启上行，且届时有望同步带动禽产业景气回升。后续随下游养殖环节现金流及盈利修复，养殖户用药需求有望迎来改善，届时公司畜禽动保产品销售规模和利润表现有望自底部持续向上改善。 宠物动保业务：新品密集上市，板块进入收获期。产品方面，公司产品矩阵不断丰富，已具备提供从预防、诊断到治疗的整体防治解决方案能力，产品涵盖生物制品、化药及营养保健品等9大领域，共计20余款宠物用产品。 渠道方面，公司已布局形成了“优质经销商+三瑞齐发（公司、瑞派宠物医院、中瑞供应链渠道深度协同）”的销售渠道护城河。大单品方面，公司自研的猫三联疫苗“瑞喵舒”于2024Q1正式推向市场，实现销售收入1200万元，后续有望依靠渠道优势快速放量，进而带动公司宠物板块营收规模再上新阶。 盈利预测与估值：瑞普生物作为国内最大的动保企业之一，后续有望受益下游畜禽养殖景气回暖，同时宠物板块有望为公司开启新曲线。预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.3/6.3/6.5亿元（同比+16%/20%/3%），EPS分别为1.1/1.3/1.4元。通过多角度估值，我们预计公司股票合理估值区间在17.8-19.1元之间，较目前股价约有20%-30%溢价空间，给予“优于大市”评级。 风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险；疫苗批发进度不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 公司介绍：国内头部畜禽动保企业，积极拓展宠物动保 公司简介：主做畜禽动保，积极拓展宠物用药 业务介绍：当前主要收入利润来自兽用化药和禽用疫苗 瑞普生物主业为兽用生物制品、兽用化药的研发、生产、销售及动物疫病整体防治解决方案的提供，当前主要收入利润来自兽用化药和禽用疫苗。1998年成立以来，公司以兽用高端制剂业务起家，此后聚焦动保领域，积极开展外延并购，不断扩张丰富动保业务版图，近年宠物药品及疫苗业务正不断发力。2023年公司营业收入达22.49亿元（近10年CAGR为11%），收入规模在国内动保企业中仅次于中牧股份，已成为国内产品最全、规模最大的畜禽动保企业之一。 表1：公司主要产品一览 发展历程：积极外延并购，已成为国内业务最全、规模最大的动保企业之一 瑞普生物成立于1998年，以兽用高端制剂业务起家，此后公司聚焦动保领域，积极开展外延并购，不断扩张丰富业务版图。具体分业务来看： （1）兽用疫苗业务：2001年公司收购保定兽药疫苗厂（现名“瑞普(保定)生物药业有限公司”，以下简称“瑞普保定”），正式进军兽用疫苗领域；2010年兼并湖南生药厂（现名“湖南中岸生物药业有限公司”，以下简称“湖南中岸”），丰富猪用疫苗产线；2015年兼并华南农业大学校办企业-广州市华南农大生物药品有限公司（以下简称“华南生物”），进军高致病性禽流感疫苗领域；2024年，公司完成收购保定市收骏科技有限公司，将其控股的内蒙古必威安泰生物科技有限公司（以下简称“必威安泰”），纳入合并报表，补足口蹄疫疫苗产品版图。 （2）兽用化药业务：公司2008年收购-湖北龙翔药业科技股份有限公司（以下简称“湖北龙翔药业”），踏足兽用原料药领域，在替米考星等主要兽用抗生素原料药领域占据行业领先低位。 （3）宠物业务：公司进军宠物领域，成立瑞派宠物医院管理股份有限公司，此后加大研发端布局。2022年旗下宠物驱虫药“莫普欣”上市，公司宠物业务产品端逐步进入兑现期，2024Q1公司猫三联灭活疫苗“瑞喵舒”正式推向市场，实现销售收入1200万元，打破进口猫三联疫苗在我国的垄断，未来随新品上市推广，公司宠物业务规模有望持续扩张。 图1：瑞普生物自成立以来积极开展外延并购，目前已成为国内业务最全、规模最大的动保企业之一 公司治理：股权分布集中，重视员工激励 公司股权分布较为集中，实控人为创始人李守军 截至2024年3月31日，控股股东及实控人李守军直接持有公司35.92%股权（一致行动人李睿另持有公司0.0026%股权）。李守军作为瑞普生物的创始人，在动物保健行业有着丰富的产业经营运作经验，公司在其带领下先后完成了制剂、疫苗、原料药、宠物等多个关键板块的布局发展。 图2：公司实控人为创始人李守军，其控股比例为35.92%（截至2024年3月31日） 公司重视员工激励，已开展三次股权激励、一次员工持股计划 自上市以来，公司始终重视员工激励，先手开展三次股权激励、一次员工持股计划，考核目标聚焦净利润增长和盈利能力提升，有效调动了管理层及员工的积极性，期间带动业绩维持向好趋势。根据公司最新公告，公司于2024年1月25日完成最新一轮股份回购，累计回购公司股份368.96万股，占公司目前总股本的比例为0.79%，未来计划继续用于股权激励或员工持股计划。 表2：公司重视员工激励，已开展三次股权激励 经营情况：主业经营稳健，宠物业务放量 收入及利润：畜禽动保业务维持增长，宠物药品业务逐步放量。 近年公司畜禽疫苗及化药业务聚焦规模客户拓展和内部提质增效，宠物药品业务逐渐放量，带动收入和利润规模维持扩张。2023年公司营业收入同比+7.90%至22.49亿元，2013-2023年CAGR为11.53%；归母净利润同比+30.64%至4.53亿元，2013-2023年CAGR为11.54%，其中2023Q4受湖南中岸土地置换的政府补偿款影响，归母净利润同比+57.02%。2024Q1下游畜禽养殖行情延续低迷，但公司持续深化与养殖集团合作，大客户占有率进一步提升，带动畜禽板块业绩实现逆势增长，其中营业收入同比+20.42%至5.33亿元，归母净利润同比+8.35%至8757.11万元。 图3：公司营业收入2013-2023年CAGR为11.53% 图4：公司归母净利润2013-2023年CAGR为11.54% 利润率及费用率：利润率短期承压，费用端维持平稳。 （1）盈利能力方面：2021年以来受下游养殖景气低迷影响，公司毛利率和净利率有所承压。2023年公司毛利率为49.69%，同比+1.25pct，近五年平均值为51.26%，低于上市疫苗企业平均水平，主要原因系兽用制剂及原料药收入占比较高；2023年公司净利率为22.72%，同比+4.79pct（主要受当期土地置换导致的非经常性损益影响），近五年平均值为19.90%。（2）费用方面：公司费用率整体维持平稳。2023年，公司销售费用率为16.49%，同比-0.01pct，处于同行中游水平； 管理费用率为7.02%，同比+0.16pct，处于同行偏低水平；研发费用率为7.69%，同比+1.32pct，处于同行中游水平。上述三项费用合计为31.20%，同比+1.47pct。 图5：公司毛利率近年维持50%左右 图6：公司费用率近年维持平稳 图7：公司毛利率与上市同行对比（单位：%） 图8：公司销售费用率与上市同行对比（单位：%） 图9：公司管理费用率与上市同行对比（单位：%） 图10：公司研发率与上市同行对比（单位：%） 业务拆分：主业稳健增长，宠物业务开始放量 2023年，公司原料药及制剂、禽用生物制品、畜用生物制品业务于主营业务收入中的占比分别为48%/41%/6%，原料药及制剂、禽用生物制品、其他业务于主营业务毛利中的占比分别为38%/53%/8%。除畜禽动保产品外，公司近年也在积极拓展宠物用药业务，2023年宠物药品和宠物生物制品分别实现收入2652万元、395万元，收入占比较小但未来随新品逐渐上市，有望不断提升。 图1：公司主营业务收入结构 图2：公司主营业务毛利结构 具体分业务来看： （1）原料药及制剂：依靠产能扩张、新品开发和直销客户拓展，公司原料药及制剂业务收入维持扩张趋势，2023年收入首度突破10亿元，2018-2023年CAGR为13.61%；毛利率则因下游养殖景气低迷而承压，2023年为39.23%，同比+1.37pct，近5年平均值为40.58%。 （2）禽用生物制品：2021年以来，受禽产业景气整体低迷且高致病性禽流感疫苗政采渠道逐渐缩量影响，公司禽用疫苗收入增长承压，但受益于集团客户拓展及合作的推进，业务规模整体维持稳定。2023年公司禽用生物制品收入为9.28亿元，同比+3.64%，2018-2023年CAGR为16.36%；毛利率较为平稳，2023年为64.37%，同比+1.43pct，近5年平均值为62.57%，高于上市同行普莱柯。 （3）畜用生物制品：受养殖行情低迷影响，公司畜用生物制品业务近年增量有限，2023年收入为1.41亿元，同比+8.47%。目前公司正聚焦国内家畜TOP100养殖集团，提供综合疫病健康解决方案，加深业务合作关系，2023年与德康农牧建立战略合作，后续叠加下新品上市、必威安泰并表，收入规模存在扩张潜力。 （4）宠物动保：2022年，公司宠物驱虫药“莫普欣”等新单品上市带动公司宠物板块收入快速放量，当年宠物药品实现收入约4400万元，2023年受渠道结构调整、下游需求偏弱影响，宠物药品收入降至2700万元以下。考虑到公司宠物药品后续仍有迭代产品推出且宠物疫苗板块的猫三联灭活疫苗“瑞喵舒”已于2024Q1推向市场，后续公司宠物动保业务整体收入有望维持放量增长。 图11：公司原料药及制剂收入维持扩张 图12：禽用生物制品业务收入增长放缓，毛利率较为稳定 图13：公司禽用生物制品业务毛利率高于上市同行 图14：畜用生物制品2023年收入为1.4亿元，同比+8.5% 动保行业：猪周期进入右侧，有望带动动保需求改善 兽用疫苗：畜禽动保发展成熟，新单品是核心驱动 我国兽用疫苗市场目前已经步入较成熟阶段 据中国兽药协会统计，2022年国内兽用生物制品市场规模已达165.67亿元，近五年复合增速为4.39%，行业CR10已达51%，市场整体较为成熟，头部份额集中。 按结构来看，兽用疫苗是兽用生物制品市场的核心构成，2022年国内兽用疫苗市场规模为154.96亿元，于国内兽用生物制品市场中的占比为94%，近五年复合增速为4.99%，其中猪用疫苗、禽用疫苗贡献主要规模，二者2022年市场规模分别为71.17亿元、62.62亿元，于兽用疫苗市场中占比分别为46%、40%。 图15：2010-2022年国内兽用化药市场规模及增速情况 图16：2016-2022年国内兽用疫苗市场结构情况 口蹄疫和禽流感疫苗是国内兽用疫苗市场的两大核心单品 受益强制免疫计划，口蹄疫疫苗和禽流感疫苗2020年销售规模分别约为40亿元、18亿元，于兽用疫苗市场中的占比分别为28%、13%。在非强制免疫疫苗中，猪圆环病毒疫苗和猪伪狂犬病疫苗销售规模也较大，2020年分别为16亿元、11亿元，于兽用疫苗市场中的占比分别为11%、8%。 图17：2020年国内主要兽用疫苗单品销售规模情况 核心大单品成就头部疫苗企业 强制免疫疫苗的生产资质要求为生物股份等头部企业创造了数十亿