信用市场周报：又见“退平台”

又见“退平台” 证券研究报告 2024年06月11日 信用市场周报（2024-06-11） 2023年10月以来，先后有江苏、重庆等多地相继发布“不再承担政府融资职能”的公告，尤其是近期重庆在公告中提及“退出平台名单”，引发关注。 公告本身哪些值得注意？ 各地公告均提及“不再承担政府融资职能”、“市场化转型，自主经营，自负盈亏”、“政府在出资范围内承担有限责任”，这与一直以来政府工作任务中剥离融资平台公司政府融资职能、推动地方政府融资平台公司转型的要求相吻合。 对比来看，此前公告表述为“退出政府融资平台”，近期重庆在公告中涉及“退出平台名单”。此外，重庆的公告是针对“地方债务”，江苏的公告针对的是“地方政府性债务”，显然“地方债务”范围更广。 如何理解？ 我们认为“不再承担政府融资职能”实际意味着退平台，但这只是企业业务方向上的选择，并非“退名单”。退平台或是“退名单”的前置条件。 重庆城投平台近期在公告中提到“加快推动融资平台公司退出平台名单及市场化转型”,我们认为这里的名单大概率是“一揽子化债政策”名单，但公告只提到中央要求“退出平台名单”，却没有明确当地的城投平台是否完成“退名单”。因而，重庆的公告更多指向当地城投平台的业务方向改变，距离“退名单”或仍有距离。换言之，“一揽子化债政策”出台以来，我们认为“退平台”意味着做好了“退名单”的准备，但尚未走完“退名单”全流程。 而江苏省的退平台公告一直持续，并没有显示出明显的“一揽子化债政策”前后的差异，且主要针对“政府性债务”，因而其“退平台”大概率指的是退出“江苏省地方债务综合监管平台名单”。当然，完成省内的退平台和退名单，距离退出“一揽子化债政策”名单显然也会更近。 从中央表态来看，从“退平台”到“退名单”是大势所趋，但过程可能不会太快。 而2023年10月以来，债券募集说明书中的“市场化经营主体声明”与“不再承担政府融资职能”的退平台公告，实际上可能具有较强的相似性，即从企业层面对业务方向进行了明确。 如何看待相关影响？ 是否声明市场化经营主体和发布退平台公告，是地方政府应对融资约束、中央要求的反应，并不能作为城投成功转型的依据，基于实质重于形式的原则来判断企业的城投属性更具有现实和操作意义。从融资来看，目前发布声明和公告的相关企业，融资约束并未得到实质放松。 如果将来中央明确退出一揽子化债政策名单要求，退名单要求看重实质（城投属性），那么名单可能会比较难退；如果退名单看重形式（地方政府表态），我们还需要进一步看融资政策的关注重心。如果融资政策看重实质，那么城投实际融资变化还是不会太大。 所以，归根结底，我们其实还是要关注融资政策的关注重心是否发生改变。目前，融资政策看重实质，且尚未观察到明显变化，我们需要继续观察。 风险提示：数据梳理或有遗漏、政策超预期、信用风险事件超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：低等级信用债收益率下行明显-信用债二级市场周度跟踪 （2024-06-10）》2024-06-10 2《固定收益：信用跟踪：本周城投净融资转正-信用债市场回顾 （2024-06-09）》2024-06-10 3《固定收益：本周利率下行-债市观察20240609》2024-06-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.又见退平台？3 1.1.“不再承担政府融资职能”公告具体说了什么？3 1.2.什么是退平台？4 1.3.哪些国企已退出融资平台？6 2.关于“市场化经营主体声明”7 2.1.何为“市场化经营主体声明”？7 2.2.市场化经营主体有哪些特点？7 3.“退平台”与“市场化经营主体”的比较与思考11 3.1.有何关系？11 3.2.又见退平台，会有什么影响？11 4.小结12 图表目录 图1：化债以来退平台的地域分布（单位：个）6 图2：各月份声明市场化经营主体的数量（单位：个）7 图3：市场化经营主体的地域分布（截至2024年6月6日）7 图4：截至2024年6月6日市场化主体行政级别分布8 图5：截至2024年6月6日市场化经营主体评级分布（单位：个）8 图6：市场化经营主体的类型分布（截至2024年6月6日）10 图7：江苏城投债月度发行、到期及净融资情况（单位：亿元）11 图8：河南城投债月度发行、到期及净融资情况（单位：亿元）12 图9：全国城投债月度发行、到期及净融资情况（单位：亿元）12 表1：重庆与江苏地方“不再承担政府融资职能”的公告对比3 表2：2024以来中央对“退名单”的相关表述4 表3：2015年以来“退平台”的主要政策依据5 表4：第三轮化债以来退平台的发债主体情况6 表5：债券募集资金用途能够偿还利息的主体情况（截至2024年6月6日）8 近期，市场关注城投平台“不再承担政府融资职能”相关声明1，并由此联想到“一揽子化债政策”城投名单的变动。如何理解城投退平台？退平台与退名单，如何理解？市场到底在关注什么？ 1.又见退平台？ 1.1.“不再承担政府融资职能”公告具体说了什么？ 2023年7月24日召开的中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，陆续有城投平台发布当地城投平台“不再承担政府融资职能”的公告，具体来看： 2023年10月23日，南通海门区6家城投发布公告，声明转型为市场化运行主体，退出政府融资平台，不再承担政府融资职能。转型后依法开展市场化经营、自负盈亏，后续举借的债务，政府在出资范围内承担有限责任。2024年6月，又有重庆市多地政府发布类似公告。 城投“不再承担政府融资职能”公告在历史上并不罕见，2010年，国务院发布19号文，要求对不符合融资规定的融资平台进行清理规范，对融资平台的清理由此展开。2015年起，城投公告退出融资平台的情况开始发生；2017年，财政部50号文明确规定“推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业”，大量城投公告不再承担政府融资职能，市场关注也相应提升。综合各地公告来看，企业公告一般表述包含“不属于地方政府融资平台，不承担政府融资职能”、“作为独立市场主体依法自主经营、自负盈亏”、“政府不承担任何偿债责任”等。对比以往的城投不再承担政府融资职能，最近的公告同以往有何不同？ 我们最近发现，在6月份重庆地区城投发布的不再承担政府融资职能公告中，首次出现了“融资平台公司退出平台名单”的表述，这与此前各地公告中普遍使用的表述“退出政府融资平台”有所区别。我们通过对公告表述进行梳理对比具体来看，重庆的“声明”说了什么？和江苏的有什么异同？ 表1：重庆与江苏地方“不再承担政府融资职能”的公告对比 完整公告内容关键表述 重庆市云阳县 2024年6月3 日公告2 南通市海门区 2023年10月23 日公告3 为深入贯彻落实党中央、国务院、市委、市政府关于加 强地方债务风险防范化解和加快推动融资平台公司退出平台名单及市场化转型，切实厘清政府与企业的权责边界，持续巩固发展政资分开、政企分开改革成果，进一步推动国有企业参与市场竞争，经XX人民政府研究决定，自本声明公告之日起，不再承担政府融资职能。企业依照市场法则自主经营，自负盈亏，政府在出资范围内承担有限责任。 为深入贯彻落实中央、省关于地方政府性债务管理要求，进一步厘清政府与企业边界，推动融资平台公司市场化转型，防范和化解债务风险，自公告之日起退出政府融资平台，不再承担政府融资职能，企业的融资为企业自主行为。转型后的国有企业依照市场法则自主经营，自负盈亏，政府在出资范围内承担有限责任。 （1）地方债务风险防范化解； （2）加快推动融资平台公司退出平台名单； （3）不再承担政府融资职能； （4）市场化转型，自主经营，自负盈亏； （5）政府在出资范围内承担有限责任。 （1）地方政府性债务管理； （2）退出政府融资平台； （3）不再承担政府融资职能； （4）市场化转型，自主经营，自负盈亏； （5）政府在出资范围内承担有限责任。 资料来源：云阳县人民政府网、南通市海门区人民政府网、天风证券研究所 1https://cq.ifeng.com/c/8a8pVxf0XPq 2https://www.yunyang.gov.cn/zfxxgkml/gzgq/202406/t20240603_13260431.html 3http://www.haimen.gov.cn/hmsrmzf/gggs/content/bc838a56-3e9f-43ba-9f41-26e44ab70893.html 相同点在于： 两地公告均提及“不再承担政府融资职能”、“市场化转型，自主经营，自负盈亏”、“政府在出资范围内承担有限责任”，这与一直以来政府工作任务中剥离融资平台公司政府融资职能、推动地方政府融资平台公司转型的要求相吻合。 不同点在于： 对比以往，此前公告表述为“退出政府融资平台”，重庆在公告中则直接提到“退出平台名单”，属于在中央开展第三轮化债后首次使用了“退名单”的概念。当然，我们需要注意，重庆的公告中只提到“中央要求”“退出平台名单”，企业只是“不再承担政府融资职能”。 此外，重庆的公告是针对“地方债务”，江苏的公告针对的是“地方政府性债务”，显然重庆的公告范围更广。 1.2.什么是退平台？ “不再承担政府融资职能”意味着什么？ 不再承担政府融资职能意味着该主体不再经营传统城投业务，进行市场化转型及后续自主运营，这是始终未变的政策方向。早在2010年，国务院就发布19号文4对融资平台公司进行清理规范，规定对只承担公益性项目融资任务且依靠财政性资金偿还的融资平台进行妥善处理，不得再承担融资任务；财政部412号文5对19号文进一步说明，对需清理规范的融资平台范围及标准进一步划定。 我们认为“不再承担政府融资职能”实际意味着退平台，但这只是企业业务方向上的选择，并非“退名单”。退平台或是“退名单”的前置条件。 从中央表态来看，从“退平台”到“退名单”是大势所趋。3月7日，财政部长蓝佛安在记者会明确提及“分类推进融资平台改革转型，持续压减融资平台数量”。3月22日，在国务院召开的防范化解地方债务风险工作视频会议上，又提及“加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型”。 表2：2024以来中央对“退名单”的相关表述 时间政策文件/会议发布机构主要内容 2024/3/6十四届全国人大二次会 议经济主题记者会 财政部部长蓝 佛安 构建防范化解隐性债务风险长效机制。建立完善全口径地方债务监测 监管体系，分类推进融资平台改革转型，持续压减融资平台数量 2024/3/22国务院召开防范化解地 方债务风险工作视频会议 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 国务院要下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型 我们先回顾一下历史上的城投名单： 我国城投领域最早的名单可以追溯到2010年（原）银监会建立的地方投融资平台名单。2010年开始，监管部门着手对地方城投平台进行整顿和规范，地方城投平台融资迎来第一个缩紧周期。根据《国务院关于加强地方政府融资平台工作管理有关问题的通知》（国发 〔2010〕19号）、《关于开展地方政府融资平台贷款台账调查统计的通知（》银监办发〔2010〕 338号）等文件，原银监会建立了投融资平台名单。 在（原）银监会建立地方投融资平台名单的同时，财政部也开始着手对地方政府性债务进行全口径管理和动态监控，开展地方政府性债务管理系统建设工作。彼时前一轮以19号文为开端的平台债务管理初见成效，接下来继续保持收紧平台违规融资趋势。根据《国务 4https://www.gov.cn/zwgk/2010-06/13/content