信用市场周报：又见取消潮，后续怎么看？

之前，利率整体下行、市场流动性充裕，叠加资产荒等多重因素，信用债整体收益率持续下行，利差被大幅压缩至历史低位。 在此背景下，市场容易发生大幅调整。11月11日，防疫政策优化、地产增量政策进一步推进，债市定价的底层逻辑发生变化，引发利率大幅度调整。而在调整过程中，理财产品赎回，又进一步加剧了市场的波动。 在市场调整过程中，信用债出现了大面积取消或推迟发行。 回顾历史来看，历史上的取消发行高峰多由信用风险事件促成，利率走势转换过程中，有一定影响，但并不必然伴随取消发行大幅提高。 11月初至今，信用债取消发行数量和规模创2022年新高，取消发行占比也创新高。单周的取消发行占比均达到20%以上，已经与永煤事件的冲击基本相当。其中，高评级主体取消发行情况更多。 之所以会出现大规模取消发行，受多方面因素影响：一方面，本身大量产品面临赎回压力，配置力量减弱；另外，利率快速大幅调整，市场对于后续走势仍有迟疑，在一级投资上会更谨慎；从发行人角度而言，前期融资成本较低，而市场调整过程中，融资成本短期大幅抬升，发行人需要临时调高发行利率，才能募集到所需资金，会倾向于主动选择推迟或取消发行，待市场利率平稳后再择机发行。 展望后续，我们认为资金利率收敛、叠加前期债市做多的两大底层逻辑在变，机构行为驱动下，债市再平衡过程仍有望延续。对于信用债而言，取消潮大概率会快速回落，但收益率调整可能仍有一个过程。一方面债市面临再平衡，企业接受市场变动，投资者预期从分歧到形成一致，都有一个过程。此外，信用债本身流动性较差，调整很难一蹴而就。 风险提示：宏观经济波动超预期，海外战争等风险因素持续发酵，信用风险事件频发等。 1.又见取消潮，后续怎么看？ 近期，由于防疫政策和地产政策均发生变化，前期利率定价的底层逻辑生变，导致近期债市大幅调整。信用债市场上，估值大幅上扬，大量信用债出现取消或推迟发行。取消发行情况如何？又该如何看待信用债市场走势？ 1.1.取消发行情况如何？ 从总量上来看，11月初至今，信用债取消发行数量和规模创2022年新高，取消发行占比也创新高。11月初至今，信用债取消发行债券70只，计划发行总规模532.7亿元，同期，信用债发行规模5643.7亿元。信用债取消和推迟发行规模占比达到9.44%，创2020年11月永煤事件以来单月新高。 图1：月度取消和推迟发行信用债规模及数量 图2：信用债月度取消发行占比 取消发行主要集中在11月14日-18日这周。当周，信用债市场发行量1619.4亿元，发行量明显下滑，与此同时，取消发行信用债45只，计划发行规模356亿元。以周度数据来看，取消和推迟发行规模占比达到21.98%，创2022年以来新高。 当前的市场冲击，已经与永煤事件的冲击基本相当，单周的取消发行占比均达到20%以上。 由于信用债的取消和推迟发行占比反映了市场的变动，而且从历史回溯来看，取消和推迟发行比例创新高，往往伴随着信用债市场的大幅变动。我们从2019年以来单周的取消发行占比可以观察到4次取消和推迟发行占比大幅提高的情况。其中，2020年2月3日和2021年2月8日两周占比新高，与当周处于春节前后，信用债本身发行量较少直接相关。而2020年11月16日当周，则反映了永煤事件对市场的冲击，当周信用债取消和推迟发行规模比例达到25.82%，略高于本周。 图3：取消和推迟发行规模及占比周度数据 图4：取消和推迟发行占比（左轴：亿元） 取消和推迟发行对各行业的冲击基本相当。11月以来取消和推迟发行的信用债中，城投债占比51.8%，2022年以来平均水平为51.5%，11月占比与全年平均水平基本相当。而民企取消的规模为35.5亿元，占比6.7%，略高于年初至今民企单月取消的平均水平5.0%。整体来看，取消和推迟发行的主体，更多是信用债市场整体的反映，行业特征不明显。 图5：取消发行中城投占比（亿元） 图6：民企取消债券发行规模（亿元） 更具体来看，推迟和取消发行的城投债以资质较好的AAA和AA+主体为主，整体资质较好，但也存在部分市场关注度较高的主体，如天津城市基础设施建设投资集团有限公司等； 行政级别整体也较高，省级、地市级、国家级园区占比较高。当前，信用债利差被压缩至历史底部，优质主体或对融资成本要求更高，不必担忧融资困难，因而市场迅速调整过程中，更愿意推迟或者取消发行。 表1：本周取消发行的城投债发行人 从债券种类来看，短融超短融占比有明显提升，反映市场流动性紧张。从历史来看，2021年和2022年初，由于流动性出现了阶段性紧张，短融超短融取消发行占比明显走高，2021年1月尤其显著。11月以来，流动性相比前期有所收紧，短融超短融取消发行占比相比前期也有显著抬升。 图7：取消和推迟发行的债券种类构成（亿元） 图8：取消和推迟发行的债券种类占比（右轴：亿元） 从评级来看，高评级主体取消和推迟发行的占比较高。2022年以来，AAA评级主体取消比例显著高于以往，且取消和推迟发行的债券期限多偏长。考虑到年初至今，尤其是3月份以来，流动性处于高于合理充裕水平，因而短融超短融的发行比较顺畅。而市场在拉长久期上整体比较谨慎，优质主体发行的长期限债券更多，因而最终导致取消和推迟发行的债券中高评级主体占比较高。另外，在债券市场大幅调整的时候，部分高评级信用债的发行利率低于市场当前的利率水平，导致市场认可度不高，发行人需要临时调高发行利率，才能募集到所需资金。在这种情况下，发行主体会主动选择推迟或取消发行，待市场利率平稳后再择机发行。 图9：取消和推迟发行的债券评级构成（亿元） 图10：取消和推迟发行的债券评级占比 1.2.为何会取消发行？ 历史上的取消发行事件多由信用风险事件冲击造成。 2016年3-4月份的取消潮，主要受东特钢违约、铁物资事件、中城建由央企变民企等多重信用风险事件影响。 2016年12月的取消潮，主要受国海证券事件冲击。2016年12月13日，国海证券发生债券风险事件，公司原员工张杨等人，以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约200亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成严重不良影响。 2017年3-5月，主要受监管收紧、银行加强理财监管等影响，银行理财对信用债投资需求降低，叠加相关政策对信用债市场的影响，共同作用导致取消发行现象增加。 2020年11月主要受永煤事件冲击影响。 相比之下 ，在以往几轮利率牛转熊过程中 ，并不必然伴随信用债大规模取消发行 。 2016年8-11月利率牛转熊过程中并未发生大规模取消发行事件，一直到利率上行一段时间，当年12月13日爆发国海证券事件，信用债取消发行才显著增多。 此外，2020年3-4月取消发行规模较之前有显著抬升，但考虑到疫情期间，信用债发行量大增，实际上取消发行的比例并不算高。 图11：历史上的取消发行事件及利率拐点 回到当前来看，由于防疫政策调整、地产增量政策出台，引发债市定价底层逻辑生变。 11月11日公布进一步优化防控的二十条措施，成为市场调整的重要信号。今年债券市场做多的一个重要底层逻辑：只要防疫政策不变，债市大概率可以持续做多。而防疫政策优化，成为市场调整的一个信号。 图12：疫情与债市表现 地产增量政策进一步推进，债市的第二底层逻辑同样发生变化。 图13：房地产政策放松、投资走势与国债利率（%） 两个核心变量的变化，导致2022年11月11日和12日两个工作日，10年国债利率上行幅度约15bp，短时间大幅上行，市场来不及消化。 而信用债收益率和信用利差被压缩至相对低位，本身容易受到市场冲击。2022年以来，由于疫情反复、房地产市场持续走弱影响，利率下行至低位徘徊。而市场流动性从3月以来，处于高于合理充裕状态。多重因素下，信用债市场收益率和信用利差下行至相对低位。 图14：短融中票收益率走势（%） 图15：短融中票信用利差走势（bp） 在防疫政策、房地产政策调整前的11月10日，短融中票、企业债、城投债的收益率、信用利差均已经行至历史低位，历史分位数多处于10%以内。这样的市场状态，本身是由多重因素决定的，当任一条件改变，都可能导致市场发生大幅调整。 表2：短融中票收益率及历史分位数 表3：企业债收益率及历史分位数 表4：城投债收益率及历史分位数 此外，叠加2022年作为理财净值化转型的元年，市场调整过程中，理财破净的产品数量大幅增加，理财赎回大幅增加，进一步加剧了市场的波动。 图16：银行理财产品破净数量及占比 利率整体下行、市场流动性充裕，叠加资产荒等多重因素，信用债整体收益率持续下行，利差被大幅压缩至历史低位。在此背景下，市场容易发生大幅调整。 11月11日，防疫政策优化、地产增量政策进一步推进，债市定价的底层逻辑发生变化，引发利率大幅度调整。而在调整过程中，理财产品赎回，又进一步加剧了市场的波动。 总结来看，本轮取消潮受多方面因素影响：一方面，本身大量产品面临赎回压力，配置力量减弱；另外，利率快速大幅调整，市场对于后续走势仍有迟疑，在一级投资上会更谨慎； 从发行人角度而言，前期融资成本较低，而市场调整过程中，融资成本短期大幅抬升，发行人需要临时调高发行利率，才能募集到所需资金，会倾向于主动选择推迟或取消发行，待市场利率平稳后再择机发行。 1.3.后市怎么看？ 取消发行会快速回落，预计持续时间不久。前文回顾历史会发现，在利率走势转换，并非是取消发行的核心推动因素，信用风险事件冲击更为核心。信用风险事件后，一般也会快速回落，如2020年11月，永煤事件爆发后，信用债取消发行占比快速上行，但也快速回落，仅2周后，即恢复至正常水平。 信用债收益率是否处于底部，仍需市场博弈。从交易量来看，2022年12月14日-18日当周，信用债市场交易量达到8441.1亿元，为2019年以来信用债单周交易量高点。交易量放大，实际上反映了市场预期存在分歧，若市场预期较为一致，市场交易量放量或并不显著，典型的如2020年11月永煤事件发生前后，信用债交易量并未显著放量。而再之前的利率低点，如2020年3月~4月，信用债交易量放量持续了近1个月。当前，在没有增量政策出台前，市场交易量反映出的市场分歧，可能仍需至少1个月以上时间去博弈。 图17：市场分歧较大，交易量显著放大 图18：短融中票收益率走势与10年国债走势（%） 展望后续，我们预计资金利率收敛、叠加前期债市做多的两大底层逻辑在变，机构行为驱动下，债市再平衡过程仍有望延续。 笼统而言，债市再平衡的过程中，点位预测会显得十分困难。 十年国债初步观察，定价区间以2.75%为中枢，但是现阶段可能会靠向2.75-3%。 当然，我们还是强调债市也不会就像2016或者2020一下反转而变成单边熊市。未来会如何，要紧扣资金面，而资金面的预测依然建立在总体宏观政策基调下的货币政策行为基础上：中央经济工作会议、专项债提前批、1月份社融，这些因素将逐步成为市场后续观察和验证的基础参考，先不急着给出答案。 综合来看，对于信用债而言，取消潮大概率会快速回落，但收益率调整可能仍有一个过程。 一方面债市面临再平衡，企业接受市场变动，投资者预期从分歧到形成一致，都有一个过程。此外，信用债本身流动性较差，调整很难一蹴而就。 1.4.小结 之前，利率整体下行、市场流动性充裕，叠加资产荒等多重因素，信用债整体收益率持续下行，利差被大幅压缩至历史低位。 在此背景下，市场容易发生大幅调整。11月11日，防疫政策优化、地产增量政策进一步推进，债市定价的底层逻辑发生变化，引发利率大幅度调整。而在调整过程中，理财产品赎回，又进一步加剧了市场的波动。 在市场调整过程中，信用债出现了大面积取消或推迟发行。 回顾历史来看，历史上的取消发行高峰多由信用风险事件促成，利率走势转换过程中，有一定影响，但并不必然伴随取消发行大幅提高。 11月初至今，信用债取消发行数量和规模创2022年新高，取消发行占比也创新高。单周的取消发行占比均达到2