浙江农信标杆行，内耕外拓高成长

瑞丰银行（601528） 公司研究/公司深度 浙江农信标杆行，内耕外拓高成长 报告日期：2024-06-12 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）4.90 近12个月最高/最低（元）6.44/4.60 总股本（百万股）1,962 流通股本（百万股）790 流通股比例（%）40.28 总市值（亿元）96 流通市值（亿元）39 公司价格与沪深300走势比较 6/239/2312/233/24 29% 15% 1% -13% -27% 主要观点： 为什么是浙江农信？ 时代潮头执牛耳，成就中国最能打的“农商铁军”。农信社商业化 改革阶段，浙江农信抢抓政策机遇率先开启股份制改革，厘清走通了“产权明晰”和“支农支小”两手抓道路，促成商业银行“竞合共荣”良性发展局面。浙江银行业最早摆脱历史包袱，2005年不良率就已降至2.06%，大幅领先全国其他地区。“一省一策”省联社深化改革阶段，农信社成员自下而上入股成立浙江农商联合银行，淡化管理职能、强化服务职能，先手布局渗透到每一个行政村的一万余家“丰收驿站”，为系统内农商行提供通用信息科技底座、解决小银行金融科技投入难题。存贷款规模连续多年保持浙江省银行业和全国农信系统首位，2023年浙江农信存、贷款规模增速分别为17.2%、17.52%，总量第一且增速遥遥领先。监管鼓励省内农商行相互持股，上市银行中有且仅有瑞丰银行能够分享浙江“农商铁 瑞丰银行沪深300 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 联系人：刘锦慧 执业证书号：S0010122100043电话：18351883043 邮箱：liujinhui@hazq.com 相关报告 军”成长红利。 为什么是绍兴？ 中国经济看浙江，浙江经济看绍兴，绍兴经济看柯桥。2024年一 季度绍兴市GDP增速7.8%，居于浙江省第一。柯桥区GDP总量和增速均为绍兴市第一，瑞丰银行作为本地银行，能够充分享受区域景气度提升带来的高成长。柯桥拥有“从丝到布到衣”的完整纺织产业链体系，全国最大的印染基地和全球最大的纺织品交易市场“中国轻纺城”，在国际竞争加剧、出口下滑大背景下，纺织业仍然保持高景气度、绍兴柯桥也展现了难以替代的产业链优势。瑞丰银行在柯桥区金融机构中占据绝对优势地位，网点覆盖率遥遥领先，占比柯桥区全部网点数的1/3，2023年贷款、存款市占率分别超过20%、33%。轻纺城商铺的“小而散”特征与本地农商行做小做微的经营理念天然契合，为瑞丰银行提供源源不断的增量客群。 为什么是瑞丰银行？ 宏观经济复苏波折反复，方显银行英雄本色。瑞丰银行前身为浙江 绍兴县信用联社，是绍兴柯桥区的本土银行，上市银行中唯一浙江农信系统标的。深耕本地70余年，洞察区域经济特点，纺织业、小微、三农、政银合作均形成专业化竞争优势。管理层多数是瑞丰银行老将，一线工作经历丰富，战略定力强。经营指标来看，规模扩张稳健（1Q24总资产同比+13.76%、贷款同比+12.47%）、盈利能力领先（1Q24营收同比+15.32%，净利润同比+14.47%），资产质量持续改善（1Q24不良率0.98%，拨备覆盖率304.84%），批发零售业不良暴露和出清速度快。净息差（2023年末1.73%）承压主要受到市场利率下行和瑞丰银行贷款结构调整两方面因素共同影响，预计未来下行幅度放缓。 投资建议 瑞丰银行在绍兴柯桥区覆盖率最高，存贷款市占率常年领先，近三年异地经营成效显著，越城、义乌市占率稳步提升。中长期来看，经济结构转变下，城乡差距进一步缩小，县域金融增量市场广阔，瑞丰银行及背后浙江省行的先手布局优势、风险抵御能力、激励机制优势的形成并非一日之功，构筑较强的护城河。短期来看，受益 于绍兴柯桥经济强劲增长，产业集聚效应加强，信贷景气度有望率先提升。瑞丰银行资产质量稳健、聚焦小微零售客群，宏观扰动带 来的风险暴露有望率先出清。若信贷景气度超预期修复，则净息差也有望在年内出现明显改善。瑞丰银行资本充足率处于上市银行第一梯队，通过入股浙江农信兄弟行进一步增厚利润、资本，进入内生增长周期。由此，我们预测公司2024-2026年营业收入分别同比增长8.43%/8.23%/7.96%，归母净利润分别同比增长12.45%/10.44%/10.47%。2024年6月11日瑞丰银行收盘价为 4.90元，对应2024年0.53倍PB，我们根据可比农商行估值并结合以上分析，考虑到瑞丰银行具备长期增长潜力，2024年合理估值 0.65倍PB，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 利率风险：市场利率持续下行，优质资产竞争加剧，息差收窄。市场风险：宏观、区域经济大幅下行造成资产质量恶化，不良大幅提高。 经营风险：经济增长不及预期，融资需求大幅下降拖累信贷增速。 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,804 4,124 4,463 4,819 收入同比 7.90% 8.43% 8.23% 7.96% 归属母公司净利润 1,727 1,942 2,145 2,369 净利润同比 13.04% 12.45% 10.44% 10.47% ROAA 0.97% 1.67% 0.86% 0.83% ROAE 10.57% 11.16% 11.23% 11.31% 每股收益（元） 0.88 0.99 1.09 1.21 P/E 5.62 5.00 4.53 4.10 P/B 0.58 0.53 0.49 0.44 重要财务指标单位:百万元 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1为什么是浙江农信？6 1.1时代潮头执牛耳，成就中国最能打的“农商铁军”6 1.2新时期的浙江农信：小法人、大平台8 1.3瑞丰银行是上市银行中唯一浙江农信标的9 2为什么是绍兴？11 2.1与区域经济共振，打造三张名片：纺织业、小微、三农11 2.2异地经营初露头角，“一基四箭”蓄势待发15 3为什么是瑞丰银行？17 3.1民间资本参与度高，地方特色鲜明17 3.2管理层平稳过渡，战略持续性强18 3.3规模扩张稳健，息差有望改善19 3.4依托绍兴区域禀赋，打造对公业务“四个优势”22 3.5零售、财富管理业务形成差异化竞争特色24 3.6资产质量稳健向好，风险抵御能力逐步夯实26 盈利预测及投资建议27 风险提示29 财务报表与盈利预测30 图表目录 图表1浙江省商业银行不良率（%）2005年就已降至全国最低，2015年不良暴露和出清快于全国其他地区7 图表2浙江省金融机构资产规模（亿元）保持良性增长7 图表3浙江省贷款规模增速保持全国领先9 图表42022年以来全国涉农贷款增速超过各项贷款增速9 图表5浙江、江苏、广东农信系统存贷款规模（万亿元）及增速对比9 图表6瑞丰银行发展历程10 图表7浙江农信82家农商行摊薄ROA、ROE（2023A）10 图表8绍兴地理位置12 图表9浙江省各地市GDP总量及增速12 图表10绍兴各区县GDP总量（亿元）及占比（2023A）12 图表11绍兴产业结构及行业增加值占比（2023A）12 图表12纺织业景气度与出口关联度逐渐减弱13 图表132024年2月以来江浙织机负荷率上升至70%以上13 图表14轻纺城市场群成交额及增速13 图表15网上轻纺城成交额及增速13 图表16柯桥区私营企业单位数及增速14 图表17柯桥区个体工商户户数及增速14 图表18柯桥区金融机构本外币贷款余额及增速14 图表19柯桥区金融机构本外币存款余额及增速14 图表20柯桥区农村居民人均可支配收入领跑全省15 图表21柯桥区城乡收入比进一步下降15 图表22瑞丰银行在绍兴柯桥、越城及金华义乌市存贷款市占率16 图表23义乌市在册经济主体数及增速16 图表24中国小商品城成交额及增速16 图表25瑞丰银行贷款地区分布（千亿元）17 图表26瑞丰银行网均贷款规模稳步提升17 图表27瑞丰银行前十大股东结构（1Q24）18 图表28瑞丰银行第一大股东变更情况（2024年2月完成）18 图表29瑞丰银行主要领导及任职经历19 图表30瑞丰银行总资产规模及增速20 图表31瑞丰银行贷款规模及增速20 图表32瑞丰银行贷款结构（亿元）20 图表33瑞丰银行存款结构（亿元）20 图表34瑞丰银行净息差处于上市农商行中等水平21 图表35瑞丰银行生息资产收益率处于上市农商行中等水平21 图表36瑞丰银行计息负债成本率略高于上市农商行平均水平21 图表37瑞丰银行贷款收益率居于上市农商行第三21 图表38瑞丰银行净利润增速因子拆解21 图表39瑞丰银行轻纺城贷款矩阵22 图表40瑞丰银行小微企业贷款产品矩阵23 图表41瑞丰银行“银政联盟1+N”模式24 图表42柯桥区网点数排名前十的银行（2024年6月）24 图表43瑞丰银行零售贷款余额（亿元）及占比25 图表44瑞丰银行个人经营贷余额（亿元）及增速25 图表45瑞丰银行三星级及以上个人财富客户人数26 图表46瑞丰银行三星级及以上个人财富客户AUM（亿元）26 图表47瑞丰银行不良率低于上市农商行平均值（%）26 图表48瑞丰银行分地区不良贷款率26 图表49瑞丰银行拨备覆盖率和不良贷款率27 图表50瑞丰银行关注率（%）低于上市农商行平均值27 图表51瑞丰银行逾期贷款余额和逾期率27 图表52瑞丰银行逾期90天以上贷款/不良贷款27 图表53可比公司估值28 1为什么是浙江农信？ 1.1时代潮头执牛耳，成就中国最能打的“农商铁军” 农信社是中国金融体制改革中的一种特有组织形式。其成立的最初目的是筹集农村闲散资金，为农村、农民、农村经济发展提供金融服务，但随着经济结构变迁，管理缺位、产权不清晰等问题逐渐突出，造成农信社亏损严重、风险暴露。如何平衡支农支小与健全法人机制之间的关系，成为改革的主要命题。中国农村金融体系变革主要经历了四个发展阶段： 第一阶段（1979-1996年）：商业金融、合作金融、政策金融分工协作的多元 农村金融体系。这一阶段的改革措施主要是恢复和成立新的金融机构，形成农村金 融市场组织的多元化和竞争状态。举措和特征包括：🕔1979年恢复中国农业银行， 对信贷资金进行规模经营，集中管理贷款审批权限；②随着人民公社的瓦解，农村信用合作社重新恢复名义上的合作金融组织地位。但农村信用合作社接受农业银行的管理，事实上是农业银行的基层附属机构。③放开对民间信用的管制，允许成立民间合作金融组织，例如1984年起在全国各地成立农村信用合作基金会，民间自由借贷开始兴起。④1994年组建成立中国农业发展银行。形成以中国农业银行 （以工商企业为主要服务对象的商业性金融机构）、农村信用合作社（以农户为主要服务对象的合作金融机构）、中国农业发展银行（支持农业开发和农业技术进步、保证国家农副产品收购的政策性金融机构）三者并存但业务互相不交叉的农村金融体系。 第二阶段（1997-2003年）：脱钩农行，农村信用社主体地位形成期。1996年 7月全国农村金融体制改革工作会议召开，依据《国务院关于农村金融体制改革的决定》提出的改革路径，农村信用社与中国农业银行脱离行政隶属关系，农村信用社的业务管理和金融监管职能分别由农村信用社县联社和中国人民银行承担，按合作制原则加以规范。这一阶段举措和特征包括：�收缩国有银行的县及以下机构编 制。1997年中央金融工作会议确定了“各国有商业银行收缩县（及以下）机构， 发展中小金融机构，支持地方经济发展”的基本策略，包括农业银行在内的国有商业银行开始大量撤并县及以下营业网点。②严格打击非正规金融活动。1998年6月国务院颁布《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》，1999年在全国范围 内撤消农村信用合作基金会，民间金融行为受到抑制。③将农村金融体制改革的重 点确定为农村信用合作社改革，加大国家财政投入以解决农村信用合作社的不良资 产问题等。 第三阶段（2004-2019年）：省联社统