车后IAM龙头的模式优势、扩张边界和盈利方向

引言：2023年途虎作为“汽车独立售后服务市场第一股”上市，并首次实现全年盈利，商业模式得到验证。随着国内平均车龄到达拐点，汽车服务市场将进入新的发展阶段，头部玩家的商业模式和竞争格局可能走出与海外与众不同的路径。本文尝试回答：1）国内需求特点和空间；2）IAM前景良好，其中O2O模式优势在哪；3）O2O模式败者无数，途虎做对了什么，怎么看其后续扩张和盈利空间。 汽车服务需求达拐点，2027年看向2万亿。中国汽车服务市场万亿规模，仍在持续成长，灼识咨询预计2027年将达19319亿元，2023年至2027年CAGR9%。1）汽车保有量：有望受益于人均收入提高，特别是下沉市场仍有增长空间。若对标日本，我们预计2027年汽车保有量达3.19亿辆，23-27年CAGR 4.2%。2）车均消费：国内平均车龄到达保养拐点，人均收入提高+车龄提升驱动增长。灼识咨询预计2027年每辆车年均服务支出提升到5168元，23-27年CAGR为2.7%。3）相比传统汽车，新能源汽车换车周期更短，每辆车服务支出总量和结构发生变化，但短期对市场影响有限，长期关注结构性机会。 供给变局：互联网模式推动价值再分配。1）旧格局：市场高度分散（龙头收入市占率2%，CR5低于6%），4S店以4%的门店数份额占54%GMV份额，但并非效率最优，零配件价格及服务费分别较IAM门店高出30%及80%。2）新变局：随着更多汽车保修期届满及汽车车龄增加，消费者对IAM（独立售后）需求有望提升。灼识咨询预计2027年IAM GMV有望增长至1.1万亿元，市场占比提升至58%。IAM连锁化率不足（仅4.8%的IAM门店为连锁门店，CR5收入市占率3%），主要系汽车行业特性使得产品规模效应难以广泛建立，对服务质量的要求加大产业链整合难度。我们更看好具备聚合需求优势、同时做全产业链整合O2O平台抢占市场份额。（若未特别注明，均为2022年数据） 途虎养车：有效扩张典范，正开启利润释放期。汽车服务O2O本质是慢生意，平台需实现有效扩张：大部分门店能持续盈利；复购率和ARPU比MPU更重要；长期高毛利产品/服务品类收入占比能够提高。途虎便是有效扩张的典范。1）门店数量领先同行的同时，加盟商盈利优于行业平均水平，且盈利具备可持续性：途虎通过全流程数字化改造和即时履约体系实现服务标准化，提高用户体验，加深用户信任，提高复购率。途虎用户复购率、老客收入贡献及直接到店订单收入贡献呈现稳步提升态势。在区域扩张上，途虎对线下连锁业态理解深刻，密度>速度，在所有一线城市和新一线城市工场店平均门店数超过100家，在上海、深圳、东莞等地实现平均每方圆3公里就有一家途虎工场店。较高城市密度助公司建立区域飞轮效应，从而持续抢占市场份额。后续重点发力下沉市场，开店空间我们中性看向1万家，相比2023年还有81%增长空间。2）盈利方向：公司23年首次扭亏为盈，毛利率25%，若对比美国IAM龙头（TOP4平均46%）还有较大提升空间，我们看好三个方面驱动公司毛利率继续提升：规模效应；高毛利率SKU收入占比提升；专供及自有品牌收入占比提升。 短期互联网巨头加码或加速行业出清，但对途虎份额和盈利的影响有限。 盈利预测与投资评级：我们看好公司模式优势进一步凸显，终端网络扩张的同时盈利能力进一步提高。我们预计公司24-26年经调整净利润分别实现7.36/12.28/17.77亿元，参考美国汽车服务市场头部企业估值给予公司2025年20倍PE，对应目标价33HKD，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，短期需求不及预期，新能源汽车服务需求不及预期 引言 2023年9月，途虎作为“汽车独立售后服务市场第一股”上市，后续扩张得到资金支持；2024年3月公司发布2023年业绩，收入实现较快增长的同时首次实现全年盈利，线上线下一体化商业模式得到进一步验证，后续规模效应增强有望释放更多利润。 汽车服务市场大而分散，产品及服务规模效应不足，对产业链的整合考验玩家前期资本投入和管理能力；同时行业受经济周期影响小，在充分竞争的政策环境中具备孵化抗周期大公司的潜力。美国是经典市场，牛股辈出：独立连锁o’reilly2014-2023年10年收入CAGR8%、利润CAGR 12%，24/3/22历史最高收盘价相比14/1/1收盘价年化收益率24%；autozone同时间口径收入CAGR6%、利润CAGR 9%，年化收益率20%.....中国汽车工业发展时间远短于美国，但在部分汽车零配件、新能源汽车等领域呈现加速追赶甚至超越趋势，产业链上游的日渐成熟以及平均车龄的爬升正推动服务市场进入新的发展阶段，头部玩家成长可期。但玩家商业模式和竞争格局可能走出与海外不同的演变路径。本文主要尝试回答三个问题： 1）对比海外，怎么看中国汽车服务市场需求特点和空间？ 2）独立售后模式前景良好，其中O2O平台模式优势在哪？ 3）O2O模式败者无数，途虎做对了什么，怎么看待其后续扩张和盈利空间？ 1.汽车服务需求达拐点，2027年看向2万亿 中国汽车服务市场万亿规模，仍在持续成长。本文的汽车服务主要指为乘用车提供汽车维修及保养、汽车清洁及汽车美容及需安装配件等服务。汽车服务市场规模=汽车保有量*平均单辆汽车年均服务支出，其中年均支出与汽车里程、车龄等指标正相关。 中国庞大并持续增长的汽车保有量，及日渐增长的车龄，推动汽车服务市场持续成长。 根据灼识咨询，国内汽车服务市场GMV2018年至2022年复合年增长率为10%，成为全球增长最快的汽车服务市场之一，2022年达12,398亿元，预计到2027年将达19,319亿元，2023年至2027年复合年增长率9%。 图1：中国汽车服务市场规模2018-2022CAGR 10%，2022年达12398亿元（单位：十亿元） 图2：中国汽车服务分类 汽车保有量：有望受益于人均收入提高，特别是下沉市场仍有增长空间。 中国是世界乘用车保有量第一大市场，根据灼识咨询，2022年保有量已达2.736亿辆。人均保有量主要受到居民收入、消费升级等因素影响，22年国内每千人乘用车保有量194辆，远低于美国（769辆）、日本（497辆）、欧盟成员国（563辆）等发达国家水平。但考虑到各国车市场基础差异显著： 国内传统婚礼习俗有对买车的需求，同时有世界领先的公共交通/网约车/共享出行市场； 美国汽车工业发展悠久，地广人稀带来对私家车的需求，同时二手车市场发达，人均保有量参考性弱。中国21年人均收入接近美国1980年水平，但千人乘用车保有量是美国同期的27%； 日本国土较小，但文化相对可比，中国21年人均收入接近日本1985年水平，千人乘用车保有量是日本同期的80%，后者增长趋势与人均收入增长趋势相似。 虽然国内乘用车销量自18年以来有所放缓，但未来随着国内经济水平提高，以及二手车交易市场逐渐完善，我们认为千人汽车保有量，特别是二线及以下城市（22年千人乘用车保有量仅179辆）仍有提升空间。灼识咨询预计2027年汽车保有量有望达3.738亿辆，23-27年CAGR6.3%；若对标日本，我们保守预计2027年汽车保有量达3.19亿辆，23-27年CAGR4.2%。 图3：中国乘用车保有量（百万辆） 图4：中国乘用车销量2018年开始有所放缓（百万辆） 表1：2022年国内不同级别城市千人汽车保有量对比 图5：国内2021年人均收入与美国1980年水平接近，千人保有量接近美国1980年的27%（千人保有量为右轴） 图6：国内2021年人均收入与日本1985年水平接近，千人保有量约为日本1985年的80%（千人保有量为右轴） 车均消费：国内平均车龄到达保养拐点，人均收入提高+车龄提升驱动增长。 随着汽车里程增加以及车龄增长，故障开始增加，一些零配件逐渐出现磨损且需要更换，车主汽车服务开支增加。以保养为例（年里程数假设为1万公里）： 1）每隔半年小保养：主要包括更换机油和机油滤芯以及基本检查（如检查轮胎气压、制动系统、灯光等）； 2）每隔3-3.5年中保养：在小保养基础上增加更换空气滤芯、空调滤芯、火花塞及清洗节气门、喷油嘴和三元催化器等，常规保养项目有所增加； 3）每隔5-6年大保养：在中保养基础上更换全车油液，并检查维护刹车片、轮胎、刹车片等安全部件。汽车服务项目在车龄超过6年后开始显著增加，对应更多年均支出。 图7：汽车保养周期 根据灼识咨询，22年国内乘用车平均车龄已提升到6.2年，已进入保养周期拐点，每辆车年均服务支出达4531元人民币，但车龄和支出仍显著低于美国、日本及欧盟成员国。但考虑到中国每辆车年均服务开支在国内人均收入中的占比超过10%，远高于发达国家水平，即更重的“养车”负担，我们认为未来人均收入及车龄提升将共同驱动车均维修保养支出提升。此外年轻车主、女性车主更愿意为车辆外观和个性化消费，随着这部分车主比例增加，洗美精品、车衣车膜、专业钣喷等服务支出有望提升。灼识咨询预计2027年每辆车年均服务支出提升到5168元人民币，23-27年CAGR为2.7%。 图8：中国乘用车平均车龄逐年增长（单位：年） 图9：2023年中国乘用车维保收入结构 图10：2022年中国平均单辆乘用车服务支出对比发达国家 图11：美国机动车车主每辆车年支出1980-2000年CAGR 7%，总体与车龄正相关 新能源汽车发展短期影响有限，长期关注结构性机会。国内新能源汽车发展迅猛，23年销量达9.5百万辆，同比增长38%。新能源汽车发展为汽车服务市场带来变量： 1）更短的换车周期。根据天天拍车，21年新能源二手车成交年龄3年以内的占比43%，明显高于整体的11%，背后受新能源汽车迭代较快、电池续航里程等影响； 2）每辆车服务支出总量和结构发生变化。在不考虑电池更换前提下，插电式混合动力汽车需同时对引擎及电池进行保养，定期保养及维修年度开支较燃油汽车高13%； 纯电动汽车平均重量通常高于燃油汽车，导致更多的轮胎及悬架磨损，但不需对发动机进行保养及维修，总体定期保养及维修年度开支较燃油车低28%。 考虑到新能源车渗透率仍相对较小（根据灼识咨询，2022年新能源乘用车保有量占比4.6%；根据F6大数据研究院，2023年门店进场台次中新能源汽车占比5%），短期对汽车服务市场大盘影响有限，中长期有望增加对轮胎及底盘零部件、电池服务等部分品类的维修保养需求。 图13：2023年车价30万以上新能源和传统车同类配件价格差异（元，价格差为右轴） 图12：中国乘用车保有量中新能源车渗透率提升趋势 图14：燃油汽车╱插电式混合动力汽车╱纯电动汽车于整个生命周期内进行定期保养及维修服务的年度开支比较（假设燃油汽车的年度开支为100） 2.供给变局：互联网模式推动价值再分配 2.1.旧格局：市场高度分散，4S享受时代红利 国内汽车服务供给特征： 高度分散。龙头中升集团2022年收入份额仅2%，CR5低于6%，市场高度分散。 结构不均衡，获授权经销商以4%的门店数份额占据54%的GMV份额。根据灼识咨询，2022年国内获授权经销商（即4S店渠道）和独立后市场服务商门店数量分别为3.4万家和86.2万家，在汽车服务市场GMV中份额分别为54%和46%。根据汽车服务世界（2021），品牌连锁店/修理厂/夫妻店/O2O线下合作维修点/上门保养维修在售后业务中分别占22.5%/12.5%/4.4%1.2%/0.6%。TOP5玩家中有4家均为获授权经销商。 图15：中国汽车服务市场渠道结构分散：以润滑油为例 图16：国内汽车服务市场GMV分渠道结构（2021） 图17：国内汽车服务市场竞争格局 4S店是产业链不成熟时期消费者的更佳选择，但并非效率最优。 汽车服务的专业性和复杂性使其存在明显的信息不对称/不透明，且消费者对汽车的安全/可靠性要求很高，早年国内汽车服务产业监管未完善、零配件质量层次不齐、汽车认知有限时消费者更愿意选择与主机厂绑定、有品牌背书的