家用电器行业专题：地产政策频出托底基本面，大家电估值有望提振

证券研究报告|2024年6月11日 家用电器行业专题： 地产政策频出托底基本面，大家电估值有望提振 行业研究·行业专题家用电器 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：陈伟奇 0755-81982606 chenweiqi@guosen.com.cn S0980520110004 证券分析师：王兆康 0755-81983063 wangzk@guosen.com.cn S0980520120004 证券分析师：邹会阳 0755-81981518 zouhuiyang@guosen.com.cn S0980523020001 联系人：李晶 lijing29@guosen.com.cn 近期地产政策频出，有望提振家电基本面 自4月末中央政治局会议提出消化存量和优化增量的政策方向后，中央各部门及各地纷纷加大力度出台放松限购等地产政策。杭州、西安等地陆续取消限购政策，上海、深圳等一线城市也持续优化地产政策，5月17日央行宣布下调房贷首付比例及公积金贷款利率等政策，助力地产市场回暖。 虽然当前更新需求已成为家电内需的主要来源，家电与地产脱钩的趋势愈发明显，但复盘历史，地产对家电渗透率的提升和更新具有直接的作用。将每年住宅竣工和二手房成交套数作为需要装修的套数来计算，预计2012-2023年地产影响白电内销量的20%-30%，影响厨电内销量的约60%。 在家电需求有韧性的基础上，若地产基本面能积极好转，有望提振家电中长期增长中枢，进而影响家电企业的估值 和业绩表现。 地产对家电公司估值和营收有影响，先估值后业绩 复盘历史，白电与厨电估值均受到地产表现影响，白电估值与地产表现的关联较为同步；厨电估值有时会提前反应，对地产变动更为敏感。白电与厨电营收滞后受到地产的影响，其中白电更多受竣工影响，厨电更多受住宅销售影响，差异主要来源于地产精装修配套率的不同。 地产政策对家电股价的影响，先影响估值，后业绩兑现，其中估值贡献占比约一半。 投资建议：地产政策有望提振大家电估值，看好厨电及白电龙头 虽然大家电以进入以更新为主的阶段，但地产对推动家电新增及更新仍有积极的作用。近期地产政策频出，有望推动地产表现边际向好，提振市场信心，为地产市场产生积极的托底效果。同时，地产基本面的边际向好，有望提振家电中长期的增长预期，有助于厨电及白电等家电板块的估值修复。 在地产基本面有望边际企稳的背景下，看好厨电及白电估值的修复，建议积极关注厨电龙头老板电器；关注白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电。 •风险提示：地产政策效果不及预期；地产基本面超预期下行；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。 01 近期地产政策频出，有望提振家电基本面 02 03 地产对家电公司估值和营收有影响，先估值后业绩 投资建议：地产政策有望提振大家电估值，看好厨电及白电龙头 01近期地产政策频出，有望提振家电基本面 自4月末中央政治局会议提出消化存量和优化增量的政策方向后，中央各部门及各地纷纷加大力度出台放松限购等地 产政策。杭州、西安、成都等地陆续取消限购政策，上海、深圳等一线城市也持续优化地产政策。 5月17日央行宣布：1）拟设立保障性住房再贷款，规模为3000亿元；2）下调房贷首付比例：首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例由不低于20%调整为15%，二套住房最低首付款比例由不低于30%调整为25%；2）下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；3）取消全国层面首套房和二套住房商业性个人住房贷款利率下限。 从首付比例及利率限制来看，本轮政策的宽松程度已经接近甚至突破前两轮周期：1）2008年10月，央行宣布最低首付款比例调整为20%、房贷利率下限为基准利率的0.7倍；2）2014年9月，央行、银监会联合出台“930新政”最低首付款比例为30%，房贷利率下限为基准利率的0.7倍。 近期地产政策 具体内容 设立3000亿元保障性住房再贷款 由央行设立保障性住房再贷款，规模为3000亿元，包含2023年1月央行设立的租赁住房贷款支持计划的1000亿元额度。再贷款按银行自主决策、风险自担原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，以合理价格收购房地产企业已建成未出售的商品房，收购后还需迅速用作配售型或配租型保障性住房。 下调住房贷款最低首付比例 将首套最低首付比例从不低于20%调整为15%，二套最低首付比例从不低于30%调整为25%，此前除北上广深等8个城市外的其他城市均已执行20%、30%的底线政策 不再设置房贷利率政策下限 取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，此前首套房贷利率下限为五年期LPR-20BP但可根据各城房价表现动态调整取消，二套房贷利率下限为五年期LPR+20BP 下调个人住房公积金贷款利率 下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点，如5年以上首套利率为2.85%，约为当前五年期LPR3.95%的0.72倍 各地限购政策优化 4月底以来北京、深圳、上海陆续调整局部限购政策，5月9日杭州、西安相继提出全面取消住房限购，目前全国省会城市中除了广州、海口外均已取消限购政策。 资料来源：中国人民银行官网，各地住建委官网，国信证券经济研究所整理5 家电内需可分为新增需求（提升渗透率）和更新需求，新增需求又可分为地产拉动和纯新增。复盘我国城镇家庭家电每年渗透率提升幅度和住宅销售及竣工面积同比变动来看，两者存在一定的正向关联，在地产数据表现较好的时期，家电渗透率提升幅度也相对较大。可见地产表现对家电渗透率的提升具有直接的作用。 从相关系数上来看，2001-2022年我国城镇家庭空调/冰箱/洗衣机/油烟机/微波炉渗透率同比变动与住宅销售面积同 比增速的相关系数为0.36/0.35/0.45/0.30/0.51，与住宅竣工面积的相关系数为0.49/0.03/0.25/0.17/0.66。 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 住宅销售面积同比增速与家电渗透率变动存在一定关联 空调渗透率同比洗衣机渗透率同比冰箱渗透率同比 油烟机渗透率同比微波炉渗透率同比住宅销售面积同比（右） 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 住宅竣工面积同比增速与家电渗透率变动存在一定关联 住宅竣工面积同比空调渗透率同比洗衣机渗透率同比冰箱渗透率同比油烟机渗透率同比微波炉渗透率同比 资料来源：wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理注：上述家电渗透率提升幅度均采用城镇家庭数据 资料来源：wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理注：上述家电渗透率提升幅度均采用城镇家庭数6据 将每年住宅竣工和二手房成交的套数作为需要装修的套数，从而得到地产对家电销售的贡献。结果是白电内销量中 20%-30%是地产拉动，厨电中60%为地产拉动。（考虑到住宅空置及二手房并非100%更新家电，预计实际贡献比例会低一些。） 年份 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 备注 住宅竣工套数（万套） 764 749 766 705 746 677 623 645 598 647 650 762 假设当年竣工 和成交的二手 二手房 314 310 358 343 360 419 420 426 420 393 414 596 房全部会配置 商品房装修套数（万套） 1078 1059 1124 1048 1106 1096 1043 1071 1018 1040 1064 1358 新家电 空调内销量（万台） 5716 6235 7017 6269 6046 9218 9638 9572 8338 8796 8754 9960 同比 -6% 9% 13% -11% -4% 52% 5% -1% -13% 6% 0% 14% 户均购买空调数 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 根据空调渗透率假设值 新装修需求 1768 1824 2032 1990 2204 2294 2292 2353 2237 2285 2339 2985 新装修需求占比 31% 29% 29% 32% 36% 25% 24% 25% 27% 26% 27% 30% 均值28% 冰箱内销量（万台） 5567 5577 5277 4894 4731 4480 4310 4338 4270 4265 4123 4348 同比 -6% 0% -5% -7% -3% -5% -4% 1% -2% 0% -3% 5% 新装修带动需求 1078 1059 1124 1048 1106 1096 1043 1071 1018 1040 1064 1358 新装修需求占比 19% 19% 21% 21% 23% 24% 24% 25% 24% 24% 26% 31% 均值24% 洗衣机内销量（万台） 3481 3769 3763 3905 4115 4414 4533 4493 4291 4453 4077 4200 同比 0% 8% 0% 4% 5% 7% 3% -1% -4% 4% -8% 3% 新装修带动需求 1078 1059 1124 1048 1106 1096 1043 1071 1018 1040 1064 1358 新装修需求占比 31% 28% 30% 27% 27% 25% 23% 24% 24% 23% 26% 32% 均值27% 油烟机内销量（万台） 1400 1550 1668 1582 1793 1887 1962 1944 1835 1787 1657 1732 同比 11% 8% -5% 13% 5% 4% -1% -6% -3% -7% 4% 新装修需求 1078 1059 1124 1048 1106 1096 1043 1071 1018 1040 1064 1358 新装修需求占比 77% 68% 67% 66% 62% 58% 53% 55% 55% 58% 64% 78% 均值64% 资料来源：wind，国家统计局，贝壳研究院，产业在线，国信证券经济研究所整理7 2024年以来，我国地产表现降幅呈现出扩大趋势，前4月住宅新开工面积/竣工面积/销售面积累计同比分别-25.6%/ -21.0%/-23.8%。 随着我国大家电渗透率接近饱和，更新需求日益成为家电内销的主要来源，家电内需与地产脱钩的趋势愈发明显。且大家电作为功能性产品，刚需属性和需求韧性强。2024年1-4月我国空调/冰箱/洗衣机/油烟机+集成灶内销量同比分别+16.1%/+9.0%/+5.0%/-1.3%，受地产影响不明显。 但从历史复盘来看，地产能有效拉动家电的新增及更新，在家电需求有韧性的基础上，若地产基本面能积极好转 ，有望提振家电中长期增长中枢，进而影响家电企业的估值和业绩表现。 2024年1-4月我国住宅各项数据有所下滑2024年以来家电内销量增长良好，受地产影响不明显 40% 30% 住宅开发投资完成额累计同比住宅施工面积累计同比 住宅新开工面积累计同比住宅竣工面积累计同比 住宅销售面积累计同比住宅销售额累计同比 空调内销量同比冰箱内销量同比洗衣机内销量同比油烟机+集成灶内销量同比 20% 15% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 10% 5% 0% -5% -10% 20212022 2023 2024M1-M4 资料来源：wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：产业在线，国信证券经济研究所整理8 02 地产对家电公司估值和营收有影响，先估值后业绩 家电估值与地产表现：白电估值与住宅销售及竣工面积同比增速的同步性较强 在2006年9月