供热龙头双轮驱动，清洁供热助力成长

公司深度报告●电力 2024年06月07日 供热龙头双轮驱动，清洁供热助力成长 推荐(维持) 核心观点： 分析师 清洁供热和广告发布业务双轮驱动的现金奶牛。联美控股本质上是一家控股型公司，主要通过下属子公司分别从事清洁供暖和广告发布业务，其中广告发布业务经营主体兆讯传媒已于2022年在深交所挂牌上市。得益于优秀的成本费用管控能力，公司盈利水平领先同行，同时居民供热业务的预收款性质使得公司的现金回收情况良好，在手资金充裕，2023年末货币资金达到80亿元，大幅领先可比公司。充足的在手资金助力公司连续7年进行现金分红，以2024年6月6日收盘价计算的2023年股息率达3.61%，性价比突出。煤价下行带来短期盈利改善，增量+存量替代需求助力长期成长。供热价格相对稳定使得供热企业的成本传导能力有限，在煤价高位运行背景下盈利承压，代表性企业2023年毛利率相比2020年的降幅在5%~35%不等。因此，短期来看，随煤炭供需格局优化，供热企业将受益于煤价中枢的进一步下移，盈利能力有望改善。而长期来看，城镇化率持续提升和工业园区的庞大基数奠定了城市集中供热的增量需求，而双碳政策导向下，以燃煤供热为主的供热结构优化也将释放可观的存量替代需求。具体到联美控股核心经营区域沈阳市，其在“十四五”、“十五五”期间将分别新增供热面积4000、4000万平方米，同时供热结构优化将产生8900、7500万平方米清洁能源供热需求，行业扩容助力相关企业打开长期成长空间。沈阳地区供热龙头，成本优势奠定核心竞争壁垒。在供热价格较为稳定的情况下，供热企业的收入弹性主要来自供热面积的增加，而成本管控能力则成为与同行拉开盈利差距的胜负手。从供热面积来看，作为沈阳地区供热龙头企业之一，公司2022年市占率接近23%，因此将充分受益于沈阳市供热面积新增需求。与此同时，公司也积极布局生物质热电联产、再生水源热泵等清洁能源供热技术，有望乘借沈阳市大力发展清洁能源供热的东风。从盈利能力来看，公司通过长协锁价+关联方采购+淡季储煤+精细化管理策略打造全方位成本优势，盈利水平持续领先同行。高铁媒体业务阴霾褪去，商圈数字户外媒体业务静待花开。公司子公司兆讯传媒为国内高铁传媒第一股，已形成布局全国铁路网的数字媒体网络，数字媒体资源数量排名全国前列。短期来看，出行恢复带来短期高铁广告花费边际改善，兆讯传媒业绩有望迎来拐点。长期来看，预计到2035年，我国高速铁路将达到7万公里，相比2023年末的4.5万公里仍有较大增长空间，促使高铁广告价值进一步凸显，公司高铁媒体业务大有可为。与此同时，兆讯传媒于2022年进军商圈数字户外媒体领域，该业务目前仍处在前期投入阶段，预计进入经营期后，每年将为其贡献0.75亿元净利润，相对2023年的弹性达到56%，有望成为兆讯传媒的第二增长极。投资建议：预计2024-2026年公司归母净利润分别为9.12、9.72、10.42亿元，对应PE分别为13.89x、13.03x、12.16x。公司是区域供热龙头，管理、财务质量优异，清洁供热潜力大，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭价格超预期上涨的风险，高铁站点资源流失的风险，户外裸 眼3D高清大屏业务进展不及预期的风险等。 陶贻功：010-80927673：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：s0130523070002市场数据2024-06-06股票代码600167A股收盘价(元)5.54上证指数3,048.79总股本(万股)228,812实际流通A股(万股)228,812流通A股市值(亿元)127相对沪深300表现图资料来源：中国银河证券研究院相关研究【银河环保公用】公司点评_联美控股(600167)：加大淡季囤煤力度，业绩值得期待 联美控股(600167) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3411.56 3604.88 3798.76 3918.43 收入增长率% -1.12 5.67 5.38 3.15 归母净利润（百万元） 859.05 912.37 972.49 1042.08 利润增速% -9.14 6.21 6.59 7.16 毛利率% 34.63 35.56 35.93 36.78 摊薄EPS(元) 0.38 0.40 0.43 0.46 PE 14.76 13.89 13.03 12.16 PB 1.15 1.10 1.06 1.01 PS 3.72 3.52 3.34 3.24 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、清洁供热和广告发布业务双轮驱动的现金奶牛4 （一）涉足清洁供热和广告发布两大领域的控股型公司4 （二）盈利能力领先，在手资金充裕5 二、清洁供暖业务稳健增长，奠定公司基本盘7 （一）增量+存量替代需求助力行业扩容，煤价中枢下移带动盈利改善7 1.量：城镇化率提升和工业园区庞大基数奠定增量需求，清洁取暖趋势贡献存量替代需求8 2.价格：生活用热价格稳定性较强，生产用热价格与燃料成本联动11 3.成本：随煤价中枢下行，成本压力有望缓解12 （二）沈阳地区供热龙头，成本优势奠定核心竞争壁垒13 1.收入端：沈阳市供热龙头，充分受益于新增及存量替代需求13 2.成本端：长协锁价+关联方采购+淡季储煤+精细化管理构筑成本优势15 三、高铁媒体业务阴霾褪去，商圈数字户外媒体业务静待花开16 （一）户外广告市场增速回暖，高铁数字媒体发展潜力大16 （二）资源优势为高铁媒体业务保驾护航，商圈媒体业务开启第二成长曲线19 1.媒体资源强大，经营壁垒牢固19 2.客户资源优质、多元且黏性较强20 3.积极开拓商圈数字户外媒体业务，打造第二增长极21 四、盈利预测与估值分析22 （一）盈利预测22 （二）相对估值：估值仍有提升空间23 （三）绝对估值：合理市值区间156-181亿元25 五、风险提示26 附录：29 （一）公司财务预测表29 一、清洁供热和广告发布业务双轮驱动的现金奶牛 （一）涉足清洁供热和广告发布两大领域的控股型公司 通过收购形成清洁供热+广告发布双主业格局。联美控股本质上是一家控股型公司，未实际经营业务，主要通过下属子公司分别从事清洁供暖业务和广告发布业务。公司的清洁供暖业务始于2005年联美集团入主沈阳新开成为第一大股东，2008年，沈阳新开正式更名为联美控股。随后通过一系列对外收购，公司形成了当下以辽宁沈阳为主，以江苏泰州、山东菏泽、上海等地为辅的清洁供暖业务布局。 而公司的广告发布业务源于2018年收购兆讯传媒100%股权，2022年兆讯传媒已成功在深交所挂牌上市，成为中国高铁传媒第一股。 图1：联美控股发展历程 联美集团入主沈阳新开成“沈阳新开”变联美控股成员公司收购山东菏泽福林热全资子公司联虹科技为第一大股东，主营业务更为“联美控股”国新环保顺利接管力科技有限公司66%通过股权受让的方式转型为土地整理、供暖等沈阳市皇姑区原有股权，实现工业蒸汽投资爱德曼氢能源装公用事业服务的供暖公司业务在山东省的布局备有限公司 2005年2006年2008年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 沈阳新北热电、国惠收购上海华电福新公投资设立沈阳浑南热环保等成为联美控股收购兆讯传媒100%股司49%股权，布局天力有限责任公司，全的成员公司，公司增权，形成“清洁供热+然气分布式冷热电三 面布局沈阳市浑南区加了发电、蒸汽供应高铁数字媒体”双主联供业务，进入南方兆讯传媒正式在的清洁供暖业务等业务业格局“冬暖夏凉”市场深交所挂牌上市 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 公司实控人为苏氏家族。截至2024年3月31日，公司持股5%以上的股东有联众新能源和联美集团两家，持股比例分别为52.39%和17.04%，两家公司的实控人均为苏氏家族，具体涉及苏素玉、苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇五人，其中苏素玉和苏武雄系夫妻关系，苏冠荣、苏壮强、苏壮奇系苏氏夫妻之子。 图2：联美控股股权结构及重要子公司 实控人：苏氏家族 联众新能源有限公司联美集团有限公司52.39%17.04% 联美量子股份有限公司 100%100%100%66%75% 国惠环保新能沈阳浑南热力有沈阳新北热电山东菏泽福林热兆讯传媒源有限公司限责任公司有限责任公司力科技有限公司（301102.SZ） 100%100%江苏联美生物沈阳国新环保新能源有限公司能源有限公司 清洁供热业务高铁数字媒体业务 资料来源：iFind，天眼查，中国银河证券研究院 （二）盈利能力领先，在手资金充裕 营收恢复增长，归母净利润增速短期承压。2023年，公司实现营业收入34.1亿元，同比减少1.1%，主要原因为地产市场波动导致工程施工业务和接网业务收入同比分别下滑20%和14%。2023年，公司实现归母净利润8.6亿元，同比减少9.0%。归母净利润同比下滑幅度超过营收，主要受两方面因素影响，一是公司主要供暖区域沈阳市在2023-2024年供暖季气候寒冷，导致公司供暖煤耗上升，加大了对现货煤的采购，由此造成2023年供暖业务毛利率下滑1.76pcts；二是媒体资源使用费增加造成公司广告发布业务毛利率同比下滑10.08pcts。2024Q1，公司实现营收17.2亿元，同比增长3.7%，扭转此前下滑态势。其中，供暖相关业务实现收入15.4亿元，同比增长2.3%；广告发布业务实现收入1.8亿元，高铁出行恢复背景下同比增长17.2%。2024Q1公司实现归母净利润5.6亿元，同比减少18.1%，主要系供暖业务增加现货煤采购和户外裸眼3D高清大屏媒体业务仍处于前期投入阶段所致。 图3：公司营收和归母净利润情况 图4：公司收入结构 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY（右轴）归母净利润YoY（右轴） 40.050%35.040%30.030% 20% 25.010%20.00%15.0-10%10.0-20% -30% 5.0-40% 0.0-50% 2018201920202021202220232024Q1 供暖广告发布工程施工发电接网费其他 100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10% 0% 201820192020202120222023 资料来源：Choice，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 图5：公司分业务毛利率 供暖广告发布工程施工发电接网费 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 201820192020202120222023 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 盈利能力领先同行，成本费用管控能力优秀。公司盈利能力不仅大幅领先于同为东北地区供热公司的惠天热电和大连热电，也领先于杭州热电和宁波能源。这一方面源于公司通过长协锁价、淡季储煤、精细化管理构筑的成本优势，使得毛利率领先同行；另一方面也得益于公司较强的费用管控能力，期间费用率处于可比公司低位，尤其是财务费用率，常年维持负值。 图6：公司及可比公司净利润率 图7：公司及可比公司毛利率 联美控股惠天热电大连热电杭州热电宁波能源 60%40%20% 0% -20%-40%-60%-80% -100%-120% 201820192020202120222023 联美控股惠天热电大连热电杭州热电宁波能源 60%40%20% 0% -20%-40%-60% 20192020202120222023 资料来源：Choice，中国银河证券研究院注：惠天热电2023年净利润率大幅上升主要系收到13亿元政府补贴款；大连热电2023年净利润率大幅上