策略深度报告：欧央行“鹰派降息”，影响几何？

平安观欧洲系列（二） 欧央行“鹰派降息”，影响几何？ 策略配置研究 2024年6月11日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn  导言： 北京时间2024年6月6日晚，欧洲央行6月货币政策会议宣布将三大关键利率下调25BP至3.75%、4.25%和4.50%，此为欧央行2019年以来首次降息，整体符合市场预期。 平安观点： 本次会议调整了什么？1）鹰派降息25BP，强调不会预先做出后续路径承诺，同时上调2024、2025年整体及核心通胀预期及2024年经济增长预期。2）拉加德发言强调本轮降息更多为削弱欧元区经济弊端的校准步骤，使欧洲央行的政策保持相对限制性，而非快速宽松周期的开始，未来利率路径取决于数据，并暗示下次行动可能在夏末。 为何本轮货币政策周期中，欧美经济和通胀出现持续分化？1）通胀韧性方面，本轮欧美通胀分化主要源于通胀来源的差异，欧元区通胀主要是由一系列供应冲击造成的能源项、食品项价格上涨，而非因内部经济快速回 暖导致的需求强劲，而美国通胀更多是各类商品价格和服务价格的普涨，既有外部供给端带来的冲击，也有内需强劲的推升，也因此，此轮通胀回落中欧元区更快于美国。2）经济韧性方面，本轮周期中美国企业和居民资产负债表的韧性强于欧元区：美国疫后居民资产扩张+固定利率贷款为主 +GFC起家庭持续去杠杆，叠加疫后财政政策刺激，造就了美国居民部门 和企业部门强劲的资产负债表，而欧元区浮动抵押贷款利率占比较高+部分国家企业支付本息压力上行，叠加疫情间财政刺激政策更倾向于保护企业，而企业普遍选择通过挤兑劳动力成本+原材料涨价成本转移的方式来保护利润，一定程度上削弱欧元区居民和企业资产负债表的韧性。 欧洲经济目前成色如何？年初以来出现复苏迹象，主要来源于服务业的回暖，制造业有所回升，但仍较为疲软。从国家层面看，西班牙、意大利等部分南欧国家在今年以来表现好于德法等核心国家，主要在于南欧国家更容易解决俄气断供的问题，且所在国家对经济恢复的财政支撑更加积极，同时意大利、西班牙也是欧盟复苏基金的最大受益国。往后看，欧元区复苏格局初步显现，但短期内复苏仍较为曲折，一是能源转型仍在路上，叠 加近期大宗商品推动的原材料价格上涨，成本问题仍将会是制约；二则新财政规则下，原来大规模财政支持下的经济优异表现或难以持续。 欧股方面，为何欧洲经济差，但股市持续上行？一则，部分国家已出现亮眼表现，市场对欧元区复苏的定价较为乐观，叠加市场抢跑降息交易，助力欧股上行；二则，欧股“十一罗汉”（Granolas11）依靠其高壁垒门槛、 稳定的资产负债表等特点，对欧股有一定支撑；三则，欧洲企业海外业务占比较大，海外的需求仍推动欧洲企业有较好的营收表现；四则，疫后欧元区财政政策则普遍更倾向于支持企业，而企业更普遍地选择是挤兑劳动力成本+将原材料涨价成本转移给消费者的方式来保护企业利润，从而出 现疫后欧元区企业出现不同寻常的利润增长。短期来看，欧股表现更不仅仅包含欧元区经济表现，其更或受市场乐观定价、欧企海外营收提升等催化，叠加欧央行、加拿大央行开始降息后，金融条件有望持续维持宽松，欧股短期或震荡上行。 欧元方面，中期来看先弱后强。鉴于欧央行上调了欧元区通胀和GDP增速的预期，会后欧元兑美元一度冲高，后有所回调。往后看，后续走势的关键在于欧美经济的演变及欧美央行下次降息时点的预期调整，鉴于欧央行先降息+美国基本面韧性仍较强，欧美利差的变化仍将限制欧元上升空 间，短期欧元或仍将较弱表现。中期来看，待降息后经济进一步复苏，欧美经济预期差进一步缩小，或对欧元走势产生一定向上支撑。 风险提示：1）海外经济衰退风险变化超预期；2）海外货币政策变化超预期；3）国际地缘形势变化超预期；4）历史经验不代表未来。 策 略报告 策 略深度报告 证券研究报告 正文目录 一、欧央行做出了哪些调整？鹰派降息25BP，不做未来政策路径承诺4 （一）会议决议：三大关键利率下调25BP，符合市场预期4 （二）会议声明：措辞偏鹰，上调2024年经济增长与通胀预期，淡化后续连续降息的预期4 二、拉加德透露了什么？强调本次降息并不能被视为宽松周期的开始6 三、为何本轮货币政策周期中，欧美经济和通胀出现持续分化？6 四、欧洲经济目前成色如何？年初以来出现复苏迹象，部分国家回升显著13 五、为什么欧洲经济不好，但股市持续上行？后续欧元资产如何走势？17 六、风险提示19 图表目录 图表1欧元区三大关键利率（%）4 图表2近三次欧央行会议声明梳理4 图表32000年以来，已发生过两次欧美央行同步降息周期，均为美联储首先开启首次降息7 图表42000年以来欧美央行三轮同步降息周期的前后状况7 图表5首次降息当期以及前6个月美国及欧元区的经济指标数据8 图表6本轮货币政策欧美同步降息周期与前两轮有所差异，本轮欧美出现较为明显的经济韧性分化（%）9 图表7市场预期欧央行下次降息将在9月9 图表8市场预期美联储今年首次降息在9月9 图表9复盘本轮通胀拉动项，欧元区通胀更多为供应冲击带来的外生通胀（%）10 图表10复盘本轮通胀拉动项，美国通胀则呈现出能源、食品、非能源工业品、服务等“多项开花”（%）10 图表11本轮通胀中，欧元区核心通胀虽晚于美国达峰，但下降速度更快（%）11 图表12可提取房产净值额度较高11 图表13美国超额储蓄规模（万亿美元）11 图表14欧元区非金融企业杠杆率高于美国（%）12 图表15非金融企业还本付息压力分化（%）12 图表16居民未获得匹配高通胀环境的名义购买力12 图表17疫后欧元区企业利润率出现一段明显的提升12 图表182022年末到2023年初欧元区消费端出现显著恶化（%）13 图表19欧元区居民超额储蓄的分布（截至2023Q2）14 图表20年初以来通胀温和回落，而薪资整体保持稳定14 图表21货币政策紧缩冲击对制造业和服务业的平均影响14 图表22货币政策冲击对制造业和服务业活动的实际影响14 图表23部分南欧国家复苏较为强劲15 图表24复苏基金大部分投向RRF工具15 图表25欧元区国家申请的RRF资金数额占比15 图表26欧元区居民超额储蓄的变动趋势（%）16 图表27欧元区企业贷款需求状况（%）16 图表28欧元区企业贷款利率状况（%）16 图表29新增就业有所放缓，但失业率保持稳定17 图表30部分欧洲企业海外业务占比较大（%）18 图表31欧股Granolas11和美股Magnificent7的走势（%）18 图表32今年以来欧洲股市出现持续上行18 图表334月以来欧元兑美元汇率持续走强19 一、欧央行做出了哪些调整？鹰派降息25BP，不做未来政策路径承诺 （一）会议决议：三大关键利率下调25BP，符合市场预期 北京时间2024年6月6日晚，欧洲央行6月货币政策会议宣布将三大关键利率下调25BP（存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款便利利率）至3.75%、4.25%和4.50%，此为欧央行2019年以来首次降息，整体符合市场预期。 图表1欧元区三大关键利率（%） 存款便利利率主要再融资利率边际贷款便利利率 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年6月7日 （二）会议声明：措辞偏鹰，上调2024年经济增长与通胀预期，淡化后续连续降息的预期 5月会议声明转鹰，指出不会预先做出货币政策路径承诺，为实现通胀目标，将在必要的时间内保持足够的利率限制，此外声明还上调了2024、2025年整体及核心通胀预期，并上调2024年经济增长预期。一则，经济方面，在经历了五个季 度的停滞，2024年第一季度欧元区经济环比增长0.3%，服务业正在扩张，制造业有企稳迹象。同时，一季度薪资增速维持较高水平，叠加外需提升拉动出口，推动实际收入增加，预计未来经济持续复苏。通胀方面，5月通胀较4月有所抬升，其中能源、服务通胀上升，商品通胀下行，整体通胀仍然居高不下。欧央行对通胀的预测从4月会议声明中的“预计未来几个月通胀将在当前水平附近波动，明年通胀将降至目标。”修正为“预计下半年通胀将在当前水平上下波动，预计明年下半年通胀将朝目标下降。”在此基础上，欧央行上调了2024、2025年整体及核心通胀预期，并上调2024年经济增长预期：6月欧央行预测2024、2025、2026年均通胀同比增速分别为2.5%、2.2%、1.9%，较3月的预测分别变动0.2pct、0.2pct、0pct；核心通胀同比增速分别为2.8%、2.2%、2.0%，较3月的预测分别变动0.2pct、0.1pct、0pct；经济增长为0.9%、 1.4%、1.6%，较3月的预测分别变动0.3pct、-0.1pct、0pct。二则，在政策路径上，声明指出不会预先做出货币政策路径承诺，为实现通胀目标，将在必要的时间内保持足够的利率限制，措辞较4月会议声明转鹰。同时，欧央行额外提及全球金融条件意外收紧或促使金融和非金融资产重新定价，对经济产生负面影响，需靠审慎宏观政策防止金融脆弱性的积累。 图表2近三次欧央行会议声明梳理 声明主要内容要点 2024年6月会议 2024年4月会议 2024年3月会议 政策决议 利率决策 下调25BP 维持不变 维持不变 存款便利利率 3.75% 4% 4% 主要再融资利率 4.25% 4.50% 4.50% 边际贷款便利利率 4.50% 4.75% 4.75% 资产购买计划（APP） 不再对到期证券的本金进行再投资 不再对到期证券的本金进行再投资 不再对到期证券的本金进行再投资 紧急资产购买计划(PEPP) 继续对2024年上半年根据PEPP购买的到期证券的本金进行全额再投资，下半年平均每月减少75亿欧元的PEPP投资组合，于2024年底停止对PEPP的再投资 继续对2024年上半年根据PEPP购买的到期证券的本金进行全额再投资，下半年平均每月减少75亿欧元的PEPP投资组合，于2024年底停止对PEPP的再投资 继续对2024年上半年根据PEPP购买的到期证券的本金进行全额再投资，下半年平均每月减少75亿欧元的PEPP投资组合，于2024年底停止对PEPP的再投资 再融资操作 将定期评估定向再融资操作及其持续偿还对欧央行货币政策立场的贡献 将定期评估定向再融资操作及其持续偿还对欧央行货币政策立场的贡献 将定期评估定向再融资操作及其持续偿还对欧央行货币政策立场的贡献 经济活动 经济增长 （1））在经历了五个季度的停滞，2024年第一季度经济增长0.3%。服务业正在扩张，制造业显示在低水平上企稳的迹象。（2）预计随着工资上涨和外需增长促进出口，将推动实际收入增加，经济将继续复苏。此外，随时间推移，货币政策对需求的拖累或减少。 （1）第一季度经济依然疲弱。尽管服务支出具有弹性，但制造企业面临需求疲软，生产仍然低迷，尤其是在能源密集型行业。（2）调查显示，在服务业的带动下，今年将逐步复苏。通胀下降、工资上涨和贸易条件改善带来的实际收入上升预计将支持这一复苏。（3）欧元区出口增长应回升随着全球经济复苏和支出进一步转向可贸易品，未来几个季度的支出将会上升。 （1）经济依然疲弱。消费者继续抑制支出，投资放缓，企业出口减少，反映出外部需求放缓和竞争力有所下降；（2）调查显示今年经济将逐步复苏。随着通胀下降和工资继续增长，实际收入将反弹，支持经济增长。此外，过去加息的抑制影响将逐渐消退，欧元区出口需求应会回升。 劳动市场 失业率处于历史最低水平，同时职位空缺比以前略有减少。 失业率处于历史最低水平，同时，劳动力市场的紧张状况继续