欧央行鹰派降息，全球宽松在颠簸中开启

证券研究报告|宏观点评报告 2024年06月07日 欧央行鹰派降息，全球宽松在颠簸中开启 6月6日，欧央行如期降息25bp，存款便利利率、边际贷款利率、主要再融资利率分别下调至3.75%、 4.5%、4.25%。这也是6月5日加拿大降息之后，又一个发达经济体开启降息周期。但欧央行并未如期给出接下来的降息时间表，7月再次降息可能性偏低。其表示后续降息取决于数据，这与美联储此前的表态如出一辙。而且欧央行提高了增长和通胀预测，预计2024年GDP将增长0.9%，3月会议预测为0.6%。2024年和2025年的核心通胀率分别为2.8%、2.2%，3月预测分别为2.6%、2.1%。在降息落地的同时，欧央行基调整体偏鹰。 降息公布后，欧元兑美元汇率从1.0865上破1.0900，10年德债收益率上行约2bp。如何看待欧央行后续的降息节奏，及其带来的影响？ 第一，通胀、薪资反弹是欧央行此次会议偏鹰的原因所在。5月欧元区CPI超预期反弹，5月末发布的核心CPI同比2.9%，高于前值2.8%，主要是服务价格支撑，较高的薪资增速推升了服务价格。5月23日发布的欧元区一季度协商工资同比增长4.7%，高于去年四季度的4.5%，此前普遍预期该指标增速会放缓。薪资和通胀居高不下，是欧央行提高2024-2025通胀预测，以及对后续政策路径含糊其辞的重要原因。 这是否意味着欧央行年内不再降息？欧央行鹰派是否要为Highforlong定价？欧央行或许需要一点耐心，但不至于像美国看齐。相比于美国，欧元区面临的通胀压力相似但又不同。相似的部分是劳动力市场的滞后性和薪资黏性，尤其是服务薪资仍然维持较高增速，传导至服务业价格。不过限制性利率会逐渐推动经济降温，劳动力市场降温也许会迟到但不会不到。而不同点在于，欧元区赤字率显著低于美国，2022-23赤字率已降至4%以下，显著低于美国6%+的水平。相比于美国财政松+货币紧的局面，欧元区货币紧+财政相对正常，不至于产生明显的需求拉动型通胀压力，通胀不确定性相对较低。因而欧央行可能也需要一点耐心，等待劳动力市场继续降温，但通胀降温难度或许没有美国那么大，这也是欧央行降息步伐领先美联储的原因之一。 第二，欧央行此次会议给出的年内核心通胀预测，能否实现仍存在不确定性。2024年的通胀率和核心通胀率分别为2.5%、2.8%，这两个数字对应年度通胀同比平均值。据此可以倒推出欧央行对今年6-12月通胀环比的预期值，对应CPI和核心CPI环比预测值分别为0.17%、0.09%，去年6-12月的平均值分别为0.10%、0.13%，分别高0.07pct、低0.04pct。考虑到欧元区薪资增速仍较高，服务业去通胀相对较慢，欧央行给出的 2024年核心通胀预期实现难度略大，而整体通胀难度则相对较小。 第三，欧央行降息的另一个潜在推动力，经济增长缓慢。我们在《美国CPI如期放缓，降息节奏和美债怎么看》分析过美联储降息的条件，可能至少要看到核心CPI环比连续三个月保持在较低位（例如平均值0.3%以内，对应年率在3.5%以内），才可能讨论开启降息进程。我们关注到欧央行最近三个月核心通胀同比平均值为2.83%（未分析环比，因欧元区调和CPI未剔除季节性），仍然显著高于目标2%，但已低于3%。面临通胀压力而选择降息，可能是前期欧洲经济放缓给货币政策带来压力。尽管欧央行提高了年内增长预测值，但最近四个季度欧元区不变价GDP环比季调增速平均仅为0.05%，其中去年三四季度均为负增长。后续美国通胀环比均值年率或同比降至3%附近，美联储也可能开启降息进程，如经济增长或劳动力市场出现意外放缓，通胀要求也可能进一步放松。 第四，欧央行下次降息或在9月，鹰派降息是避免降息预期过度定价，削弱限制性利率的作用。鹰派降息 意味着7月降息概率偏低，衍生品市场定价的欧央行7月降息概率不足40%，9月降息概率约95%，年内降息幅度约为44bp，也就是12月是否再降25bp，市场持怀疑态度。这可能正是欧央行想给市场传递的鹰派信号，不要过度为降息预期定价。如市场为降息预期过度定价，类似美国在去年12月到今年2月发生的情况，广谱利率随着降息预期而下行，推升经济热度和通胀，削弱限制性利率为经济降温的作用。 第五，欧央行降息，或标志全球新一轮货币宽松周期开启，有助于打开国内货币政策的外部约束。受制于通胀压力，欧央行此次鹰派降息显得有点勉强，但仍具里程碑式意义。在欧央行此次降息之前，瑞士、瑞典和加 拿大已分别于3月21日、5月8日、6月5日降息25bp。作为主要发达经济体之一，欧元区降息对全球市场的影响显著大于前面三个经济体，这或许标志着全球新一轮货币宽松周期开启。在欧央行降息之后，美联储也可能在9月或者12月降息。未来发达经济体将逐渐告别近四十年最严重的大通胀导致的高利率环境。 对我国而言，潘行长在年初提到的“发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展……这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间”，正在逐渐从预期成为现实。 风险提示 欧元区经济、就业和通胀走势超预期，欧央行货币政策超预期。 分析师：肖金川 邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004 联系电话：02150380388 图1：欧元区5月CPI同比反弹 欧元区调和CPI同比（%）欧元区核心调和CPI同比（%） 12 10 8 6 4 2 0 2021202220232024 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图2：欧元区赤字率显著低于美国，使得通胀压力也相应更容易缓和 赤字率（%） 16美国欧元区 14 12 10 8 6 43.6 2 0 2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：WIND，Fed，华西证券研究所 图3：市场预期下次降息在9月，年内降息幅度约44bp 市场预期欧央行后续会议降息次数（每次25bp） -2.644 -2.41 -2.005 -1.752 -1.185 -0.951 -0.388 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 07/18/202409/12/202410/17/202412/12/202401/30/202503/06/202504/17/2025 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图4：欧央行降息消息公布后，德债收益率上行 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 图5：欧央行降息消息公布后，欧元汇率上涨 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 肖金川：宏观联席首席分析师，复旦大学金融学博士，2024年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 公司评级标准说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。