银行资金面专题研究：哪些机构在推动银行股涨跌？

核心观点。我们一直强调：今年的银行股资金面分析是股价主因，基本面是次因。 1、被动基金是今年推动银行上涨的重要力量：银行股受益于沪深300为代表的宽基指数的快增。2、保险和银行理财的资金是银行股的基本盘：近年来保险资金和银行理财的资金规模整体持续提升，该类资金都面临“资产荒”，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力。3、北向资金短期推动银行股的涨跌：相关系数为66.2%（月度）同时风格切换也较快。4、主动基金在趋势确定时才会明显加仓板块；个股选择优质公司，带来个股趋势性机会。未来分析银行股的走势，仍要关注各类资金的动向。 被动基金：今年推动银行上涨的重要力量。1、近年来以ETF基金为代表的被动指数基金规模快速扩张。2020、2021、2022、2023年和2024年1-5月增加规模分别为3580.2/3073.8/1980.1/4386.4/3939.3亿元。今年ETF前五个月增幅是去年全年增量的90%。2、银行股受益于沪深300为代表的宽基指数的快增。沪深300是ETF基金最大的追踪指数，占比（23.4%）和增幅（每年接近1000亿）；沪深300/上证50/中证500/中证1000持有银行股的比重分别为13.38%/16.36%/2.81%/1.06%； 沪深300中，银行板块的权重最大，主要包含国股行和规模较大的城商行。3、ETF资金的流入与银行股走势之间存在35.1%相关性(月度数据），未来ETF基金对银行的影响有望进一步提高。 保险和银行理财的资金：银行股的基本盘。1、近年来保险资金和银行理财的资金规模整体提升：保险公司的保费收入保持稳定增长月同比增速为10.7%；截止2023年末，保险公司资产运用余额为27.7万亿元，理财产品资金余额为26.8万亿元。随着存款利率的实际下调，保险和理财资金规模有望进一步增长。2、保险和银行理财权益投资占总资产比例都已经下降到了较低水平，都面临一定的“资产荒”，而且对于保险资金来说，新会计准则运用之后保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入FVOCI，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力。2023年末保险和理财权益类资产占比分别为12%和2.9%，均降至较低水平，银行板块分红率高而稳定，估值较低，拥有较高股息率（2023年为4.76%），因此很适合作为险资的投资标的。3、从监管层面来看，近年来陆续出台了鼓励险资、理财提高权益市场投资的多项举措。 北向资金：短期推动银行股的涨跌。1、北向资金与银行股涨跌的存在更高的相关性，相关系数为66.2%（月度）。2、北向资金的风格切换也较快。2022年流入方向就切换到了大行和区域性银行；整体上看，从2020年开始到现在，优质股份行和大行获得了比较多的资金流入，招商/工商/农业/兴业/宁波银行为流入最多的银行，分别流入172.3/71.1/61.9/58.6/58.1亿元。 主动基金：趋势确定时才会明显加仓板块；个股选择优质公司，带来个股趋势性机会。1、主动基金在趋势确定时才会明显加仓板块：主动基金的流入流出银行股的涨跌之间具有较高的相关性（51.3%，季度数据）。主动基金呈现出一定的“追涨杀跌”行为，在板块行情较为确定（连续两个季度上涨）的情况下流入规模会比较大。 2）个股选择优质公司，带来个股趋势性机会。2020和2021年主要加银行股的核心资产，2022年换为优质城商行，2023年切换到大行，1Q24继续增持大行和区域性银行和招行。 投资建议：银行股具有稳健和防御性、同时兼具高股息和国有金融机构的投资属性； 投资面角度对银行股行情有强支撑，同时银行基本面稳健，详见我们年度策略《稳健中有生机——宏观到客群，客群到收入》。优质城农商行的基本面确定性大，选择估值便宜的城农商行。我们持续推荐江苏银行、常熟银行、瑞丰银行、渝农商行、沪农商行、南京银行和齐鲁银行。二是经济弱复苏、化债受益，高股息率品种，选择大型银行：农行、中行、邮储、工行、建行、交行等。三是如果经济复苏预期较强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行。 风险提示事件：经济下滑超预期，经济恢复不及预期。 值从7500亿增长到了2.45万亿，年均复合增长率高达40%，在全市场基金规模的比重也从5%提升到了8.4%。2020/2021/2022/2023/2024年1-5月增加规模分别为3580.2/3073.8/1980.1/4386.4/3939.3亿元。2023年ETF增长规模超过4300亿，已经是近年来增幅最大的一年，而今年ETF规模增长更快，前五个月增幅已经接近4000亿，是去年全年增量的90%。由于ETF的规模数据更为高频，因此比较适合用来观察被动指数基金资金流向与银行股涨跌幅之间的关系。 图表1：ETF基金数量与规模情况 图表2：ETF基金数量与规模占总基金市场比重 图表3：2024年5月末各类型基金资产净值占比 从ETF所跟踪的指数来看，以沪深300为代表的宽基指数吸引资金规模较大且增速较快。我们统计了目前在市场交易的所有ETF基金的资产净值和它们所跟踪的指数。截止2024年5月，市场上跟踪规模前十大的指数中绝大部分是以沪深300为代表的宽基指数，合计占ETF基金资产净值的55%以上。其中与银行相关的主要是沪深300、上证50、中证500和中证1000，它们占整个ETF基金资产净值的比重分别为23.4%/4.84%/4.59%/2.43%，从2020年初到现在年均增长规模均在100亿元以上，分别为971.1/143.5/100/131.7亿元。沪深300是ETF基金最大的追踪指数，占比和增幅均远大于其他指数。 图表4：ETF基金前十大跟踪指数资产净值（亿元） 从这些指数包含的银行股成分及权重来看，沪深300和上证50指数主要包括大中型银行，中证500和中证1000主要包含中小型银行。沪深300/上证50/中证500/中证1000持有银行股的比重分别为13.38%/16.36%/2.81%/1.06%。沪深300主要包含国股行和规模较大的城商行，上证50包含三家大行和招商、兴业银行（最新一期调仓名单中还调入了交通和邮储银行），中证500和中证1000主要包括一些规模相对较小的城农商行，权重都不高。而且对于占比最高的沪深300来说，银行板块的权重是各个行业中最大的，也最受益于增量资金的流入。 图表5：沪深300、上证50、中证500、中证1000指数中所含银行股成分及权重 图表6：沪深300各行业权重（%，按申万一级行业） 通过将ETF流入银行股的资金与银行股每月涨跌幅进行比较，可以发现ETF资金与银行股走势之间存在35%相关性（月度数据），而且ETF资金的流入是今年年初银行股上涨的直接动力。结合跟踪上文提到的四大指数每月的ETF基金资产规模，可以计算出从2020年初到现在ETF基金每月流入这四大指数中银行股的资金规模。再与银行股每月涨跌幅进行比较，可以发现ETF资金的流入与银行股走势之间存在一定相关性，相关系数为35%。尤其是在去年年底到今年年初的行情中，ETF资金的流入直接助推银行股大幅上涨。去年10月到今年2月，ETF资金每月流入银行股规模分别为5.8/4.2/81.6/153.3/234.1亿元，占当月银行股成交额的比重分别为0.23%/0.16%/3.14%/3.6%/6%，银行股每个月的涨跌幅分别为-3.9%/-2.4%/-0.43%/6.17%/4.39%。可以看出随着ETF资金流入量的大幅增加，银行板块也由下跌转为持续上涨。 图表7：ETF基金流入银行股的资金规模、占比与银行涨跌幅 图表8：2023年10月-2024年2月ETF基金流入银行股的情况与银行涨跌幅 长期来看，从海外ETF的发展经验来说，预计随着权益ETF基金的不断扩容，被动基金对银行股走势的影响将逐步加强。权益ETF占股票总市值比重反映了ETF市场的发展程度和成长空间。根据上交所发布的报告，截至2023年底，美国权益ETF规模为6.4万亿美元，股票市场总市值为49.2万亿美元，占比为13%；欧洲权益ETF规模为1.2万亿美元，股票市场总市值为14.1万亿美元，占比为8.5%。而中国大陆权益ETF规模为0.24万亿美元，股票总市值为11.8万亿美元，占比仅为2%，相较于欧美地区还有较大发展空间。 在政策层面，刚出台的新“国九条”也提出“大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”。因此，引导增量资金通过指数产品持续流入市场，是活跃资本市场和提振投资者信心的一项重要举措，也是促进投资端改革的有力抓手。银行作为指数的重点投资板块，预计也会持续受益。 图表9：各市场权益ETF占股票总市值比重 二、保险与理财资金：中长期资金入市推动板块上涨 近年来保险资金和银行理财的资金规模整体提升，随着存款利率的下调，保险和理财资金规模有望进一步增长。截止2023年末，保险公司资产运用余额为27.7万亿元，理财产品资金余额为26.8万亿元。其中保险公司的保费收入今年以来同比增速有所提高，3月同比增速为10.7%，带动险资大幅流入。 图表10：保险公司保费收入与资金运用余额同比增速 图表11：理财产品资金余额（万亿元） 从保险资金和理财的投资方向来说，其权益投资占总资产比例都已经下降到了较低水平，都面临一定的“资产荒”，而且对于保险资金来说，新会计准则运用之后保险资金为了平滑股票价格波动对利润表的影响，更倾向于投资高股息权益资产并计入 FVOCI，高股息的银行股对该类资金具有较强吸引力。2023年末保险和理财权益类资产占比分别为12%和2.9%，均降至较低水平。而且从去年开始上市险企开始使用IFRS9新会计准则，IFRS9下，原AFS（可供出售金融资产）科目被取消，股票如果被计入FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）科目，则净值波动会体现在利润表之中，会放大当期净利润波动。而如果分类为FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收 益），只有股息红利才计入损益表，因此为缓解新会计准则下资本市场波动对利润表的影响，保险公司预计将普遍调整股票资产的配置策略，增加配置高股息资产并计入FVOCI。银行板块分红率高而稳定，估值较低，拥有较高股息率（2023年为4.76%），因此很适合作为险资的投资标的。 图表12：保险资金各项投资占资金运用余额比重 图表13：理财产品各项投资资产比重 图表14：上市银行分红率与股息率 从监管层面来看，近年来陆续出台了鼓励险资、理财提高权益市场投资的多项举措。对于保险资金，考核周期延长，对投资大盘蓝筹股允许最低资本按95％的比例进行计量，权益类资产投资比例上限提高等一系列措施均有利于提高险资进入权益市场的规模。对于银行理财资金，新“国九条”中也提到了鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。 图表15：监管鼓励保险、理财资金入市的系列举措 三、北向资金：与银行股走势相关性高 北向基金与银行股涨跌的存在高度相关性，相关系数为66.2%（月度数据）。我们统计了2020年初到今年一季度末北向资金对所有上市银行的流入情况，并与银行股月度表现进行比较。我们发现北向资金的流入流出规模与银行股的涨跌之间存在更高的相关性，相关系数为 66.2%。不过北向资金占总成交额的比重并不高，因此北向资金更多是起到了风向标的作用，带动整个板块的涨跌。例如在今年年初至今的上涨行情中，北向资金虽然占成交额比重不超过4%，不过却一直净流入银行板块，到五月份合计净流入364.2亿元。 图表16：北向资金流入银行股的资金规模、占比与银行涨跌幅 对于北向资金在个股方面的流向，2020和2021年主动基金主要加仓顺周期银行（主要是招行和宁波银行），2022年相比于主动基金更早切换到大行和区域性银行，2023年北向资金全面减持大行以外的银行，尤其是前期加仓较多的顺周期银行，1Q24又大幅回流大中型银行。从20