1季度业绩超预期，外卖增速或回归常态化水平

1季度业绩超预期；外卖增速或回归常态化水平 美团1季度收入及经调整净利润超市场预期6%/29%，即时配送订单同比增28%，到店酒旅经营利润率企稳回升。我们看好外卖业务兼具稳健性及敏捷性、到店竞争格局好转、组织架构升级的潜在协同效应释放，给予外卖+到店酒旅业务17 倍2024年市盈率估值，上调目标价至131港元，维持“买入”评级。 报告摘要 1季度业绩超预期：总收入同比增25%至733亿元，超市场/我们预期6%/4%，其中核心本地商业/新业务同比增27%/19%至546亿元/187亿元。核心本地商业经调整经营利润97亿元，好于市场预期的84亿元，经营利润率17.8%，环比提 升3.2个百分点；新业务经营亏损28亿元，对比市场预期32亿元，同比/环比收窄23亿元/21亿元。 即时配送单量增长强劲：1）外卖：单量同比增24%（日均单量5,160万），估算收入增速为23%，略低于单量增速，主要因AOV同比下降，用户及商户补贴优化部分抵消影响。外卖年活跃用户增至约5亿人，高频用户的交易频次增速 快于平均。2）闪购：日均单量840万，维持强劲增长态势，交易用户数及频次双提振，节假日高AOV订单占比增加及广告变现提升，带动UE转正。整体看，即时配送经营利润同比增约20%，反映平台运营适应宏观消费环境的敏捷度。 到店酒旅经营利润率环比企稳回升：1季度到店酒旅GTV同比增超60%（我们估算约为1,800-2,000亿元），年活跃交易用户数同比增37%，年活跃商家数创新高。我们估算收入同比增31%，与GTV增速的差额环比改善，效果广告增长强劲。营销效率优化带动经营利润率环比提升（估算环比提升2个百分点至 31%）。竞争格局趋稳，各玩家更加注重投资回报率。 公司动态分析 T Table_Title 2024年06月11日 美团（3690.HK） 证券研究报告 软件与互联网 投资评级：买入 目标价格：131港元 现价(2024-06-07)：110.40港元 总市值(百万港元) 688,350 流通市值(百万港元) 584,758 总股本(百万股) 5,635 流通股本(百万股) 4,787 12个月低/高(港元) 61.1/129.2 平均成交(百万港元) 4,148 股东结构王兴 8.69% 贝莱德 5.92% BaillieGifford 4.83% VanguardGroup 4.82% 其他 84.43% 股价表现 股价及恒指相对走势 成交额(百万港元) 新业务减亏取得实质进展：优选业务减亏有实质突破，主要举措包括提高商品加价率、优化用户补贴、关停低效率前置仓及自提点，聚焦自然留存及增长，减亏趋势或在后续几个季度持续显现。 预测及估值：我们预计2季度收入同比增18.5%，其中核心本地商业/新业务同比增17%/23%。考虑基数效应，预计2季度外卖单量增速放缓至13%，AOV下降压力或将在下半年逐步缓释。我们上调全年收入/净利润预测3%/6%，上调全年外卖经营利润预测8%至267亿元，维持到店酒旅经营利润预测（180亿元）。给予外卖+到店酒旅业务17x2024年市盈率，上调目标价至131港元（前值：119港元），维持“买入”评级。后续关注到家及到店业务在用户运营及营销效率优化等方面的协同。 140 120 100 80 60 40 20 0 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 12/14/23 12/28/23 1/11/24 1/25/24 2/8/24 2/22/24 3/7/24 3/21/24 4/4/24 4/18/24 5/2/24 5/16/24 5/30/24 0 成交额（百万港元）3690.HK恒指相对走势 财务数据 财年截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百万元） 219,955 276,745 334,049 389,871 437,192 同比增长（%） 23% 26% 21% 17% 12% 调整后净利润（百万元） 2,827 23,253 36,124 49,457 59,939 调整后净利润率（%） 1.3% 8.4% 10.8% 12.7% 13.7% 每股盈利（元） 0.5 3.8 5.8 8.0 9.6 市盈率（倍） NA 27.5 17.7 12.9 10.7 市销率（倍） 2.9 2.3 1.9 1.6 1.5 净资产收益率(%) 2.2% 15.3% 19.2% 24.3% 20.4% 数据来源：公司资料，安信国际预测 风险：宏观消费疲弱或影响外卖及到店酒旅增长；新业务减亏进度不及预期。 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -3.77 13.04 -7.86 绝对收益 -6.91 23.77 -13.14 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 (0755)81682753 wangting9@essence.com.cn 1季度业绩概览 1季度收入及利润均超预期：总收入同比增25%至733亿元，超市场/我们预期6%/4%，其中核心本地商业/新业务同比增27%/19%至546亿元/187亿元，超市场预期8%/2%。经调整净利润75亿元，较市场预期（58亿元）高29%，主要反映收入超预期及费用控制好于预期，净利润率提升至10.2%，对比1Q23/4Q23为9.4%/5.9%。 核心本地商业：经调整经营利润为97亿元，同比/环比增3%/21%，较市场预期（84亿元）高15%，经调整经营利润率17.8%，好于市场预期16.6%，主要反映到店酒旅经营利润环比企稳回升、闪购UE转正等。 按收入性质看，配送服务同比增25%至211亿元，受即时配送的订单强劲增长（同比 +28%）；佣金收入200亿元，同比增27%；在线营销收入103亿元，连续4个季度维持超100亿元以上水平，同比增33%，快于佣金收入增速（+27%），受益于投放广告的商户规模及平均广告开支均有增长。 分业务看： 1）外卖：1季度日均单量5,160万单，同比增23%，收入增速略慢于单量增速，受客单价同比下降影响，商户及用户补贴效率优化部分抵消影响。运营层面，推出品牌卫星店，赋能连锁餐饮品牌拓展精简经营模式；“拼好饭”持续迭代，日峰值订单创新高，用户规模、频次、及UE水平均有提升。外卖年交易用户数增至5亿人，高频用户的交易频次增速快于平均增速。 2）到店酒旅：GTV同比增超60%，收入增速与GTV增速差额减小，经营利润率环比企稳回升。年活跃交易用户数同比增37%，年活跃商家数创新高。国内酒店间夜量同比强劲增长，低星酒店市场份额稳固。 3）闪购：日均单量840万单，占即时配送订单量的14%，同比提升3个百分点，受益于交易用户数及交易频次双提升，对外卖用户的渗透率持续提升，受益于节假日期间高客单价订单占比提升、及广告变现效率释放，1季度闪购UE转正。闪电仓数量增至7,000家，对比2023年9月为5,000家，美妆、FMCG等品类呈高速增长。 新业务：经调整经营亏损28亿元，好于市场预期的32亿元，同比/环比收窄23亿元/21亿元，经营亏损率降至14.8%。美团优选战略调整，更加聚焦高质量增长，提高商品加价率、优化用户补贴、关停低效前置仓及自提点。预计减亏趋势将在2季度及下半年持续显现。 图表1:1季度总收入同比增25%至733亿元图表2:1季度经调整净利润75亿元 （十亿元） 100 核心本地商业新业务总收入同比 （十亿元） 调整后净利润调整后净利润率 11.3% 15% 6 3777% 4449504651 161716 8 1012121214 3751585555 3438%37343746 43 29 31%25% 28% 27% 43 33% 16% 21% 22% 23%25% 80121% 4.0% 5.6% 9.4% 5.5 7.7 7.5% 5.91%07..25% 5.7 10% 5% 2 50% 0-2 25% -4-6 0% -8 60 40 -3.9 -2.2 -3.9 -3.6 1.4% 2.13.50.8 4.4 125% 10 767473 8 68100%6 3 60591919 171975% 4 0% -5% 20-5.1%-5.5 -7.8% -10% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 0-10.5% -7.9% -11.3% 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 -15% 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际 图表3:核心本地商业收入结构图表4:核心本地商业营销收入增速快于佣金 （十亿元） 51.2 57.755.154.6 33.7 37.237.034.236.8 46.343.542.9 9 11.4 10.2 10.910.3 28.7 8 8 6 10 7 12 88 1313 7 12 7 12 16 15 21.019.420.0 18.4 16 1314 15 151416 20201720.423.021.921.1 70 60 50 40 30 20 10 1Q21 0 配送服务佣金在线营销服务其他服务 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 资料来源:公司资料，安信国际 资料来源:公司资料，安信国际（注：核心本地商业按收入性质分类的同比增速） 图表5:核心本地商业经营利润率为17.8%图表6:1Q24即时配送日均单量同比增27% （十亿元） 核心本地商业经营利润率经营利润率 （百万）闪购日单量外卖日单量及时配送日单量同比 12 1017.6% 22.5% 20.1% 22.0%21.8% 17.5% 17.8% 80 25% 54.652.5 59.3 67.265.7 60.0 40% 812.6% 13.8% 8.3 9.3 16.6% 9.4 11.1 10.114.5%9.7 8.0 20% 15% 60 34.6 41.9 47.046.2 41.2 45.1 47.4 32% 27% 30% 6 5.911.2% 13.8% 7.2 40 10% 19% 23%25% 20% 4 23.6 1Q21 2Q21 3Q21 0 4.2 5.14.7 5%20 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 0%0 16% 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 8% 14% 15% 10% 4Q22 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 0% 1Q23 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际 图表7:1Q24新业务经营亏损28亿元图表8:1Q24经营活动现金流60亿元 （十亿元） 0 -2 新业务经营亏损经营亏损率 -2.8 -5.0-5.2-5.1-4.8 0% -20% （十亿元） 9.29.4 10.911.210.4 8.1 6.0 2.9 4.1 1.6 -4.4-4.0 15 10 经营活动现金流净额 -4-7.7 -8.8-10.0-9.4-8.5 -6.8-6.8-6.4 -15% -32%-31%-27%-26% -40%5 -6 -8 -10 -12 -42%-38% -48% -70% -75% -87%-86% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 -94% -60% -80% -100% 0 -5 -10 -1