固定收益专题：存单提价和理财回表，怎么看？

2024年06月09日 存单提价和理财回表，怎么看？证券研究报告 作者 固定收益专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 金融脱媒，手工补息带来金融结构新变化。 手工补息叫停一方面加剧“资产荒”，另一方面也有放大关键时点波动的可能，比如半年末。 包括存单在内，利率下行和短期波动可以共存，这是当前宏观和金融格局不断变化的结果。 如果机械看待上述变化，4月存单利率下行，6月有可能对应上行，然后7 月再度下行。 变化在于非对称和不均衡在不同时点的区别，毕竟银行确实缺存款，主要影响还在于国有行，4月和5月是小月，6月是大月。对比3月，在没有手工补息的情况下，已经有了一定波动，不管是理财、公募还是资金面，都有一定感受。我们预计，6月变化可能要比3月大一些。 一方面我们看到了国有大行在4月之后增加6个月及以上存单的发行，另一方面理财可能陆续开始回表，6月第一周我们观察到了理财规模的显著减少。“资产荒”和利率震荡下行是中期逻辑，这个中期逻辑无法改变半年末对应的波动，除非央行做出更加积极的配合。 我们预计1年国有行存单利率可能回升至2.2%附近，资金利率在下旬存在再度突破2%的可能。 当然，一切仅仅是短期波动，对于负债稳定的主动管理机构和账户，波动可能意味着机会。 风险提示：市场后续走势不确定，机构行为不确定，银行负债端不确定 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：CD利率震荡回升-同业存单周度跟踪（2024-06-08）》2024-06-08 2《固定收益：近期货基/现金理财收益率仍总体维持4月以来走低趋势-理财/基金高频数据跟踪（2024-06-06）》2024-06-07 3《固定收益：天风总量每周论势 （2024-06-05）-2024年第18期》 2024-06-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.年初以来CD有什么变化？3 2.变化为何发生于4月和国有行？4 3.CD利率为何没有进一步下行？5 4.如何看待半年末CD利率走势和理财回表的压力？7 5.小结10 6.风险提示10 图表目录 图1：股份行同业存单发行利率（分期限）3 图2：国有行同业存单发行利率（分期限）3 图3：同业存单主要品种期限利差3 图4：分主体周度发行规模3 图5：分主体周度净融资规模4 图6：分主体月度加权发行期限4 图7：国内金融机构4月存贷差显著收缩4 图8：商业银行4月资产负债规模下降4 图9：4月基金净值环比变化5 图10：理财存续规模周度环比5 图11：理财和保险资管从4月开始大幅增加买入CD5 图12：3M同业存单利率与资金利率已经非常接近6 图13：大行近期二级买入CD力度下降6 图14：4-5月净融资放量6 图15：同业存单余额（分机构）6 图16：国有行同业存单发行规模超季节性6 图17：国有行存单发行加权期限近期上行7 图18：同业存单发行加权期限季节性（国有行）7 图19：国有行6M同业存单发行利率往往在季末上升7 图20：LR和LCR较为稳定8 图21：国有行同业存单发行结构（分期限）8 图22：国有行6M同业存单发行季节性8 图23：国有行9M同业存单发行季节性8 图24：国有行1Y同业存单发行季节性9 图25：国有行6M+9M同业存单发行季节性9 图26：近期提价发行现象更明显9 图27：理财规模变化10 表1：流动性风险监管指标7 1.年初以来CD有什么变化？ 去年12月以来，同业存单利率总体下行，今年4月末到达低位，反弹后开始震荡。4月主要期限品种收益率均突破了去年三季度的低点。 图1：股份行同业存单发行利率（分期限）图2：国有行同业存单发行利率（分期限） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 观察主要品种期限利差，4月一度显著收窄，随后再度走阔。 图3：同业存单主要品种期限利差 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察分主体发行情况，4月下旬开始，国有行发行量显著增加，超过股份行。 图4：分主体周度发行规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察净融资额，国有行CD净融资需求显著上升。 图5：分主体周度净融资规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察分主体发行加权期限，年初以来，各发行主体发行存单期限有不同程度上行，4月以来国有行的发行期限增长最明显。 图6：分主体月度加权发行期限 资料来源：Wind，天风证券研究所 显然，从CD数据观察，4月和国有化是两大关键词。 2.变化为何发生于4月和国有行？ 银行体系存款在二季度内出现更大规模转移，存款类金融机构存贷差显著收缩，商业银行资产负债承压。 图7：国内金融机构4月存贷差显著收缩图8：商业银行4月资产负债规模下降 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 我们判断，2020年以来国有大行存款压力显著上升，而“手工补息”恰恰是国有大行进行存款管理的重要工具。4月8日叫停手工补息之后，一方面我们观察到货币基金和理财存续规模显著增加。这里面既有金融脱媒的影响，也有手工补息的影响。存款转向其他金融产品，这个过程中主要受影响的恰恰是国有大行，信贷收支表数据显示，4月中资全国性中小型银行单位活期存款环比下降8.82%，而中资全国性大型银行下降10.07%，四家大型银行下降11.40%。 图9：4月基金净值环比变化图10：理财存续规模周度环比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：普益标准，天风证券研究所 当然，在叫停手工补息之后，存款转移到非银产品，非银产品进一步加剧“资产荒”，买入CD导致CD利率一度出现显著下行，利差收窄。但随后因为国有大行的供给压力上升，CD供给上升，带来收益率进一步变化。 观察机构行为，理财和资管从4月开始在二级市场大规模买入CD，而国有大行对CD的投资意愿从4月开始下降。 图11：理财和保险资管从4月开始大幅增加买入CD（单位：亿元） 资料来源：外汇交易中心，天风证券研究所 3.CD利率为何没有进一步下行？ 首先资金利率构成下限约束。 同业存单并不是债券，这是银行主动负债管理的工具，与资金利率不是单纯杠杆和息差的 关系，还需要考虑对应同业定价问题。观察历史表现，短端CD很难击穿银行间资金利率。 图12：3M同业存单利率与资金利率已经非常接近 资料来源：Wind，天风证券研究所 其次，供给压力上升。 银行存款流向非银产品，导致银行特别是大行负债承压，银行需要增加同业存单的一级发行来主动补负债，4-5月同业存单市场净融资总量为11134亿元，其中国有行净融资额达6969亿元。 图13：大行近期二级买入CD力度下降图14：4-5月净融资放量 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 5月以来，国有行存单余额显著上行，发行规模显著超过季节性水平。 图15：同业存单余额（分机构）图16：国有行同业存单发行规模超季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 观察发行期限，国有行5月以来同业存单加权期限也逐步增大。 图17：国有行存单发行加权期限近期上行图18：同业存单发行加权期限季节性（国有行） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 4.如何看待半年末CD利率走势和理财回表的压力？ 观察同业存单利率2020年以来临近季末的走势情况，以国有行发行的6个月同业存单为例，抛去部分数据缺失点后，11个剩余样本季度中有7个季度在最后10个交易日的发行利率高于整个季度的平均发行利率。 图19：国有行6M同业存单发行利率往往在季末上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 结合考虑资金面，除了2022年12月以外，同业存单利率在季末走高均伴随资金利率的上行。 目前已经临近二季度末，本次跨季的特殊性在于，这是禁止手工补息后的首次跨季，那么本次跨季是否会出现存单利率上行的情况？ 《商业银行流动性风险管理办法》自2018年7月1日起实施1，在流动性风险监管方面，本办法提出五个指标：流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比例（NSFR）、流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）。 表1：流动性风险监管指标 指标 计算方法 AUM≥2000亿 AUM<2000亿 流动性覆盖率（LCR） 合格优质流动性资产÷未来30天现金净流出量 ≥100% - 净稳定资金比例（NSFR） 可用的稳定资金÷所需的稳定资金 ≥100% - 流动性比例（LR） 流动性资产余额÷流动性负债余额 ≥25% ≥25% 监管要求（分资产规模） 1国家金融监督管理总局(cbirc.gov.cn) 流动性匹配率（LMR） 加权资金来源÷加权资金运用 ≥100% ≥100% 优质流动性资产充足率（HQLAAR） 优质流动性资产÷短期现金净流出 - ≥100% 资料来源：国家金融监督管理总局，天风证券研究所 其中LR、LCR、LMR和HQLAAR主要考察短期流动性，NSFR主要监督中长期负债的稳定性。 商业银行短期流动性压力通常较小，季末优化指标时主要考虑NSFR的压力。 图20：LR和LCR较为稳定 资料来源：Wind，天风证券研究所注：横坐标为距离季末天数 对于NSFR指标，监管办法计算可用稳定资金时假定长期负债较短期负债更为稳定，对不同期限存单给予不同的系数，发行6M~1Y期限的存单有助于优化该指标。 整体来看，逻辑上，为满足监管要求，发行主体倾向于发行6个月或更长期限的同业存单。观察国有行近年发行6M及以上期限同业存单发行情况： 2019年以来，季末月份的6M+9M发行占比往往高于相邻月份形成小的尖峰。 图21：国有行同业存单发行结构（分期限） 资料来源：Wind，天风证券研究所 单独观察各个期限占比季节性： 图22：国有行6M同业存单发行季节性图23：国有行9M同业存单发行季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图24：国有行1Y同业存单发行季节性图25：国有行6M+9M同业存单发行季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 6M和9M存单发行占比往往在6月上升，二者加和后呈现出较好的季节性规律，在季度末有较明显的占比上升；而1Y同业存单的季节性不强，在季度末月发行占比反而下降。 这一季节性规律意味着银行可能主要通过发行6M和9M两个期限的同业存单来满足监管指标要求。 季末考核情况下，银行负债端压力增大。需要银行发行存单主动补负债来满足监管指标，因此我们预计后续供给大概率延续放量，季末CD利率或面临进一步小幅回升压力。 图26：近期提价发行现象更明显 资料来源：Wind，天风证券研究所 后续除了进一步观察CD的供需变化，还需要观察理财的变化，金融脱媒叠加禁止手工补 息，我们预计6月理财回表幅度可能超出3月达到更高的水平，6月可能需要适度关注银行存款回表可能造成的阶段性扰动。 图27：理财规模变化 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：T=0为3月底理财规模大幅收缩对应的周 观察理财存续规模周度数据可以看到，对比前两年理财规模变化情况，以3月最后一周为起点，2024年在4月第一周开始出现了连续8周的规模扩张，而在进入6月后又突然出现了三年来最为显著的6月第一周较大规模收缩，理财规模回表似乎正在开始。 5.小结 金融脱媒，手工补息带来金融结构新变化。 手工补息叫停一方面加剧“资产荒”，另一方面也有放大关键时点波动的可能，比如半年末。 包括存单在内，利率下行和短期波动可以共存，这是当前宏观和金融格局不断变化的结果。如果机械看待上述变化，4月存单利率下行，6月有可能对应上行，然后7月再度下行。 变化在于非对称和不均衡在不