攻守兼具，酒中珍品趁势而上

投资逻辑 公司于23年4月上市，旗下品牌矩阵以珍酒、李渡、湘窖、开口笑为主，上述品牌23年营收分别为45.8/11.1/8.3/3.8亿元，同比分别+20%/+25%/+17%/+14%，从香型分布上涵盖了酱香、浓香、 兼香型。公司看点在于：1）深谙白酒商业范式的管理层+民营体 系。2）珍酒享受酱香型白酒持续消费渗透的行业β，是公司进攻的强茅。3）李渡依托“沉浸式体验”为载体的圈层营销，湘窖&开口笑扎根湖南精细耕耘，是公司稳健的底盘。 港币(元)成交金额(百万元) 看点1：体制保障公司灵活性内核，乘势而上的能力是优势。制度 保障下，公司灵活性在组织、渠道、营销等维度展现：1）组织体系灵活性，例如珍酒构建双渠道战略、优化经销商结构，较此前更聚焦、定位更明确。2）公司具备敏锐的渠道感知力、完善的自下而上沟通机制，灵活调整渠道返利模式、消费端促销活动设计。3）公司善用各类宣发以实现大众认知中公司形象的快速渗透，例如对珍酒品牌提炼“1234歌”营销话术，产生不俗的破圈效应。 看点2：酱香持续渗透叠加渠道力杠杆，珍酒是进攻的茅。我们认 公司基本情况（人民币） 为消费端酱香渗透始终是循序渐进的过程，酱酒行业在从良莠不齐的乱状中逐渐修复。珍酒的进攻性源于珍15、珍30等产品对渠道杠杆的借力，趁酱酒之势扶摇直上，公司管理层深谙渠道运作、在构建良性厂商关系上有得天独厚的优势。 看点3：李渡扎实做圈层，湘窖&开口笑扎根湖南精耕，稳健是主 基调。1）李渡依托以沉浸式体验为载体的圈层营销范式进行省内 渗透&省外拓展，李渡复兴在于找到了差异化营销思路、并始终坚持践行，其中抓手为元代古窖池，营销思路为最贵光瓶酒，营销手段为沉浸式体验。2）湘窖&开口笑的定位即扎根湖南、渠道深耕、 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,856 7,030 8,437 9,813 11,286 营业收入增长率 14.79% 20.06% 20.01% 16.30% 15.02% 归母净利润(百万元) 1,030 2,327 1,755 2,168 2,721 归母净利润增长率 -0.23% 125.96% -24.57% 23.50% 25.51% 摊薄每股收益(元) 0.30 0.69 0.52 0.64 0.80 每股经营性现金流净额 -0.21 0.11 0.42 0.49 0.61 ROE(归属母公司)(摊薄) -26.99% 18.36% 12.58% 13.98% 15.60% P/E 0.00 13.16 17.14 13.88 11.06 P/B 0.00 2.33 2.16 1.94 1.73 稳定公司底盘，稳健增长的来源包括湖南的区位β+精细化耕耘提升省内市占（省内从邵阳、长沙向岳阳、株洲等地辐射）。 15.00 13.00 11.00 9.00 7.00 5.00 230607 230907 231207 240307 成交金额珍酒李渡恒生指数 800 700 600 500 400 300 200 100 0 盈利预测、估值和评级 我们预计公司24~26年营收分别为84.4/98.1/112.9亿元；扣非归母净利分别为20.3/24.3/29.1亿元，同比+25.0%/+20.0% /+19.8%（对应23年公司披露扣非归母净利为16.2亿元，24~26年非经常损益主要为股权激励费用摊销，23年在此基础上还有上市开支&金融工具公允价值变动），当前股价对应PE为15.0X/12.5X/10.4X。结合可比公司估值，给予公司24年18倍PE， 对应目标价12.06港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；次高端竞争加剧风险；政策风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 引言4 看点1：体制保障公司灵活性内核，乘势而上的能力是优势4 看点2：酱香持续渗透叠加渠道力杠杆，珍酒是进攻的茅6 看点3：李渡扎实做圈层，湘窖&开口笑扎根湖南精耕，稳健是主基调10 盈利预测及投资建议13 风险提示18 图表目录 图表1：2020~2023年公司分品牌收入情况（亿元）4 图表2：2022年酱香型产品占公司营收71.4%4 图表3：2020~2023年公司分品牌毛利情况（亿元）4 图表4：2020~2023年公司分品牌毛利率情况4 图表5：公司股权结构情况5 图表6：公司推进珍酒双渠道增长战略5 图表7：珍酒扫码红包&返利体系较早实现了标品的全覆盖6 图表8：珍酒“1234歌”品牌营销6 图表9：2016~2023年酱酒行业规模持续提升7 图表10：2018年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）7 图表11：2016年至今酱酒C端渗透率预计持续提升7 图表12：2019年至今酱酒产能持续提升8 图表13：茅台酒近几年产能提升逐步传导到销量端8 图表14：2021~2023年重阳下沙季头部酱酒企业投产量梳理（吨）8 图表15：300元价位主要酱酒产品批价走势（元/瓶）9 图表16：500元价位主要酱酒产品批价走势（元/瓶）9 图表17：2023E千元价位主要参与品牌/单品规模（亿元）9 图表18：2022年至今千元酱酒单品批价走势（元/瓶）9 图表19：主要白酒消费区域酱酒&非酱酒规模梳理10 图表20：2020~2023年公司分品牌吨价情况（万元/吨）10 图表21：2020~2023年公司分品牌销量情况（吨）10 图表22：沉浸式体验文旅作品——李渡国宝宋宴11 图表23：李渡产品广宣围绕“元窖”、“液体古董”、“一口四香”等展开11 图表24：2020~2023年李渡产能梳理12 图表25：江西省内白酒品牌竞争格局情况12 图表26：2020~2023年湘窖&开口笑收入及同比增速12 图表27：2022年湖南白酒市场分价格带拆分12 图表28：公司分产品营收拆分及预测13 图表29：2023年白酒行业主要标的毛利率情况14 图表30：2023年白酒行业主要标的毛销差情况14 图表31：2020~2023年公司及可比标的销售费用率变动15 图表32：2020~2023年公司及可比标的毛销差变动15 图表33：公司表观销售人员数量行业内居前15 图表34：2022年公司销售费用明细15 图表35：2020~2023年公司各渠道数量及同比增速15 图表36：2022年白酒行业主要标的单经销商收入16 图表37：2023年白酒行业主要标的管理费用率梳理16 图表38：上市至今公司PE-TTM及日度成交额17 图表39：2023年9月至今公司港股通持股情况17 图表40：公司及可比标的盈利预测18 引言 珍酒李渡的主营业务为白酒产品酿造与销售，旗下品牌矩阵以珍酒、李渡、湘窖、开口笑为主，上述品牌占其23年营收比重分别为65.2%、15.8%、11.9%、5.5%，占毛利比重分别为65.3%、18.6%、12.1%、3.8%，从香型分布上涵盖了酱香、浓香、兼香型（22年营收占比分别为71.4%、9.4%、19.2%）。 图表1：2020~2023年公司分品牌收入情况（亿元）图表2：2022年酱香型产品占公司营收71.4% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2020202120222023 酱香型浓香型兼香型 珍酒李渡湘窖开口笑其他（邵阳等） 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：2020~2023年公司分品牌毛利情况（亿元）图表4：2020~2023年公司分品牌毛利率情况 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2020202120222023 75.0% 70.0% 65.0% 60.0% 55.0% 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 2020202120222023 珍酒李渡湘窖开口笑其他（邵阳等）珍酒李渡湘窖开口笑 来源：公司公告，国金证券研究所（注：计算毛利/毛利率时销售成本中包含税项及附加费，下同） 来源：公司公告，国金证券研究所 我们认为公司的看点包括：1）深谙白酒商业范式的管理层+公司民营体系→强经营灵活性、扎实的渠道资源。2）核心品牌珍酒享受酱香型白酒持续提升消费端渗透率的行业β，叠加渠道杠杆，是公司进攻的强茅。3）李渡的抓手是以“沉浸式体验”为载体的圈层营销，湘窖&开口笑扎根湖南精细耕耘，构筑公司稳健增长的底盘。 看点1：体制保障公司灵活性内核，乘势而上的能力是优势 灵活性的表征主要是顺势而为，包括以实现目标、解决问题为导向，有效决策&激励等，体现在组织适应性、团队学习能力等方面，公司灵活性源于民营体制&管理层风格。 民营体制+股权集中是公司股权架构的核心特征。从股权结构来看，大股东金东投资持股占比66.7%、对应公司实控人吴向东先生，KKR集团通过ZestHoldings持股13.3%为公司第二大股东（21年11月、22年5月合计对价8亿美元获取该部分股权），执行董事兼公司秘书吴光曙先生通过大中华网讯持股1.8%。 23年10月25日，公司根据首次公开发售后股权激励计划向718名雇员授出股份，其中高管团队中颜涛先生、朱琳女士、罗永红先生分别被授予327、300、300万股，其余715 名合计授予1.08亿股，每股对价为1港元。 根据23年年报披露，此次受限制股份奖励的价值约6.96元人民币/股，总授予1.17亿股 折算对应约8.2亿股权激励费用。此外，该股权激励归属期分3期，考核绩效目标包括收入、Non-Gaap净利润、回款等。整体而言，公司股权激励覆盖面广、激励力度大，对核心员工的激励保障度高、对营销团队更有侧重。 图表5：公司股权结构情况 来源：Wind，公司公告，国金证券研究所（注：截至2024年4月30日） 在制度保障下，公司的灵活性在组织、渠道、营销等维度展现： 1）组织体系的灵活性，例如珍酒事业部制架构改革、导向优化。对于珍酒品牌，公司构建双渠道战略，优化经销商结构，相较此前更聚焦、定位更明确。在以产品价位区隔基础上，公司对经销商分类型细化，传统经销商&非传统经销商在获客方式、资源圈属性、终端触达程度等方面存在差异，珍酒事业部借力渠道杠杆推动珍酒规模化扩张，高档酒事业 部依托圈层培育构筑珍酒第二增长曲线。 图表6：公司推进珍酒双渠道增长战略 来源：公司公告，国金证券研究所 2）渠道策略的灵活性。23年白酒行业呈现基于信息化的产品扫码返利促销内卷趋势，其中珍酒较早已落地了标品全覆盖扫码体系；23年上半年公司对珍15、珍8等产品推出“六个瓶盖兑一瓶酒”活动促开瓶，对个别渠道换盖套费用、低价销售的行为通过数据后台及时处置、调整政策设计。此外，伴随上述提及事业部架构改革，产品策略也应时而动，例 如将珍30调至珍酒事业部运作。 整体而言，公司具备敏锐的渠道感知力、完善的自下而上沟通机制，灵活调整渠道返利模式、消费端促销活动设计，持续提高促销费投获客效率、维持渠道良性秩序。 图表7：珍酒扫码红包&返利体系较早实现了标品的全覆盖 来源：数字化星球，花瓣网，国金证券研究所 3）营销设计的灵活性。目前行业酒企营销活动策划的趋同性较强，高端私享品鉴会、回厂游、国内外旅游、名酒进名企、高铁赞助等营销活动已经成为名酒标配。公司在传统营销策划的基础上，“借势”是格外突出的能力，例如围绕港股白酒第一股、中国酱酒第二股的事件营销，基于《何以为珍》形象片的美学营销等。 整体而言，公司善用各类宣发手段实现大众认知中公司形象的快速渗透，例如对珍酒品牌提炼“1234歌”营销话术，产生不俗的破圈效应；李渡品牌营销围绕“最贵光瓶酒”等展开。从构筑品牌调性认知到形成消费拉力，BC联动促进公司发展。 图表8：珍酒“1234歌”品牌营销 来源：草根调研，国金证券研究所 看点2：酱香持续渗透叠加渠道力杠杆，珍酒是进攻的茅 公司旗下核心品牌珍酒，以及湘窖部分产品（如湘窖·龍匠）均属酱香型赛