酒中珍品，蓄势待发

前言：珍酒李渡集团整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖&开口笑四大品牌成功上市，成为港股白酒第一股，酱酒上市第二股。伴随酱酒格局变换，市场担忧公司短期业绩确定性与长线增长逻辑。我们认为，公司短期产品交替发力、渠道精细运作与新品招商有助于增强业绩确定性；中长期随产能释放有助于保障稳健增长，且珍酒庄园助力营销再突破，积蓄品牌势能，具备迈向一线酱酒的潜力。 酱酒长线思考：格局变换势能仍在，品牌竞合珍酒受益。 品牌竞合&品牌禀赋：行业品牌竞合加速，珍酒营销强势有望受益。酱酒行业短期步入盘整，前期品类扩张转向品牌竞合，次线酱酒承压明显，中小酱酒持续出清，珍酒借助强价盘管控、精细化渠道运作平稳过渡，格局变换期优势凸显。品牌禀赋上，珍酒具备“易地茅台、三个唯一”品牌故事，并通过“饱和式+立体化”的营销策略，全方位提升品牌力。展望后百亿时代，珍酒庄园建设或将加速落地，沉浸式营销再添竞争力。 解码经营：营销体系精细立体，狼性文化战斗力强。1）企业文化上，管理层深耕白酒行业经验丰富，战略前瞻，且团队文化狼性、执行力强。2）渠道体系上，小商制打法灵活，渠道运作更加精细，扎实市场培育。3）市场发展上，“6+8+N”全国化布局叠加区域深耕，高地市场品牌势能已起，重点市场加大培育或贡献弹性增长。4）产品体系上，“一核两重，四大系列”全价位覆盖，聚力中高档，差异化战略助力升级。5）产能上，产销瓶颈基本解决，中长期产能规模挤进第一梯队，为远期发展保驾护航。 短期突围之道：财务体系、渠道模式、产品体系三重领先。短期行业弱复苏，酒企分化严重，珍酒具备“三重领先”业绩支撑仍足，或可助力突围。具体看，一是财务体系更健康，从收入确认源头严控供给压货，理性务实规避大开大合； 二是渠道精细运作，库存相对良性，价盘稳推力更足。三是领先布局中档酱酒，短期塔基产品或可分享红利，叠加新品招商铺货，亦能贡献业绩增量。当前珍酒基础扎实，产品/产能/渠道/营销加大布局，且逆市储备人才壮大营销铁军,静待行业上行或可顺势而起。 空间测算&财务分析：1）收入增长：产品多线发力，渠道精耕细作，预计未来三年收入复合增速有望达20.2%。2）盈利优化：当前珍酒毛利率较上市酒企排名靠后，主因公司外采基酒带动生产成本走高，叠加会计准则影响税金及附加计入成本所致。伴随公司产品结构优化、自建产能陆续释放，毛利率有望抬升，叠加期间费用率或随规模效应优化，盈利中枢有望抬升。 投资建议：港股稀缺上市酒企，估值性价比凸显，首次覆盖给予“强推”评级。 短期业绩确定性高，中长期产能陆续释放、费效提升，长期趋势向好，后续或将加入港股通，估值或迎催化，我们给予23-25年EPS预测为0.48/0.62/0.77元。参考次高端平均估值23倍，考虑港股流动性影响，在此基础略有折价，我们给予23年20 PE，对应目标价约11港元，给予“强推”评级。 风险提示：消费复苏放缓，酱酒竞争加剧，高端及全国化布局效果不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）深入分析酱酒长期品牌竞合趋势，解码公司品牌禀赋与竞争优势。本文结合酱酒板块短期格局变换及长期集中度提升、品牌竞合趋势，分析珍酒独特品牌基因、强势营销打法、后百亿时代珍酒庄园赋能潜力。并解码公司经营优势，从企业文化、渠道体系、市场发展、产品体系、产能扩张五大维度剖析珍酒发展质地。 2）剖析珍酒短期破围之道，前瞻布局等风而起。本文结合短期行业弱复苏、酒企分化现状，从财务体系、渠道运作、产品布局三个维度剖析珍酒短期破局优势。当前公司具备产品、产能、渠道、营销布局优势，且22年公司逆势招聘大量销售人员，壮大营销铁军，亦为行业下一轮上行期扩张提前准备。 投资逻辑 短期看：产品及渠道优势凸显，业绩具备支撑。一是公司当前渠道利润高推力持续，窜货管控力强价盘稳定。二是经济弱复苏下，中档价格带复苏较快，公司此价格带布局领先，或可受益。三是塔基产品映山红、高端文创系列、黑金系列等新品招商铺化，亦可贡献业绩增量。 中长期看：酱酒品牌竞合，公司有望迈向一线之列。一是产能扩张逐步解决前期制约公司发展的产能瓶颈，优质基酒储备保障酱酒发展根基。二是珍酒庄园建成后，将集生产、销售、品牌传播于一体，参考郎酒庄园成功经验，其或将为珍酒创新营销方式、打造差异化竞争壁垒提供新路径，强化公司品牌能力。 关键假设、估值与盈利预测 集团收入三年复合增速预计20.2%，盈利水平有望持续优化。产品多线发力，酱酒扩容珍酒有望受益，复合增速或达20.1%；李渡沉浸式营销区域表现较优； 湘窖&开口笑深耕湖南本土受益湘酒振兴 ， 预计复合增速分别为24.8%/14.9%/24.8%。公司产品结构持续优化，叠加外采基酒减少、期间费用率持续优化，助推毛利率或可每年提升1-2pcts，22-25年净利率年均抬升2-3pcts。 估值性价比凸显，首次覆盖给予“强推”评级。公司为酱酒上市稀缺标的，当前估值对应23年预测EPS为15 PE，即使以 TTM 视角看当前估值为22倍，依然低于主流酒企中位数，性价比凸显。考虑公司短期业绩确定性高，中长期布局完善质地较优，后续或将加入港股通，估值或迎催化。我们给予23-25年EPS预测为0.48/0.62/0.77元。给予23年20 PE，对应目标价约11港元，给予“强推”评级。 一、前言：珍酒李渡，致力于打造东方“帝亚吉欧” 前言：珍酒李渡集团整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖&开口笑四大品牌成功上市，成为港股白酒第一股，酱酒上市第二股。伴随酱酒格局变换，市场担忧公司短期业绩确定性与长线增长逻辑。我们认为，公司短期产品交替发力、渠道精细运作与新品招商有助于增强业绩确定性；中长期随产能逐步释放，基酒供应充足，且珍酒庄园有望助力营销再突破，积蓄品牌势能，具备迈向一线酱酒的潜力。 珍酒、李渡为核整合上市，剑指东方“帝亚吉欧”。珍酒李渡整合了贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖和开口笑四个白酒品牌，产品涵盖酱香、浓香、兼香三种香型，整体呈现“四品三香”布局，其中珍酒、李渡为核心增长品牌，2022年二者合计贡献近八成营收。集团创始人为吴向东，拥有华致酒行（A股）、珍酒李渡（H股）两家上市公司，以及金六福、今缘春等品牌，贯通白酒生产、销售全流程，剑指打造“中国帝亚吉欧”的宏伟愿景。 图表1吴向东酒业版图与帝亚吉欧对比 图表2珍酒李渡形成四大品牌、三大香型产品布局 股权结构集中稳定，核心团队经验丰富。集团由珍酒控股有限公司（吴向东全资持有）控股69.08%，Zest Holdings（为私募基金KKR子公司）持股13.78%，大中华网讯（吴光曙全资持有）持股2.14%，公众股东占比15%。集团实控人为吴向东，KKR为第二大股东，前两大股东合计持股82.86%，股权结构集中。公司核心领导层履历覆盖白酒运营管理、渠道销售、财务投资等多维领域，其中颜涛、朱琳、罗永红均曾在华致酒行担任核心高管，对白酒行业了解深刻，对消费市场洞察敏锐。 图表3珍酒李渡股权结构 图表4管理层背景情况 四大品牌定位清晰，多价位战略布局。旗舰品牌珍酒主打酱香型白酒、蓬勃发展品牌李渡专注次高端及以上兼香型光瓶酒、湘窖“三香齐放”（浓/酱/兼）聚焦次高端、开口笑主要提供浓香型中端白酒，湘湖区域特色突出。分产品看，集团营收珍酒贡献最大，李渡为第二增长引擎，湘窖及开口笑辅助增长，20-22年珍酒/李渡/湘窖/开口笑产品营收CAGR分别为69%/57%/34%/40%，增长势头迅猛。 图表5集团核心产品矩阵，多香型聚焦次高端 图表6集团20-22年营收按价格带/产品拆分 华中、华东及西南三大基地市场贡献七成收入，全国化徐徐展开。集团旗下四大品牌深耕贵州、江西、湖南三大基地市场，逐步实现周边化、全国化纵深发展。其中珍酒势头强劲，并初步实现泛全国化布局。2022年华中/华东/西南合计贡献约七成营收，考虑华南市场，占比已突破80%。其中： 华中：湖南大本营市场，河南酱酒氛围浓厚。湘窖&开口笑为湘酒头部品牌，区域渗透率和认可度高，湖南市场营收基本由湘窖&开口笑贡献。河南为酱酒消费大省，酱酒客群基础广氛围浓厚，是珍酒六大核心市场之一，据渠道反馈，22年珍酒在河南销售规模约10亿，贡献华中区域约五成营收。湖北营收占比较小，主要受湖南、河南氛围辐射影响。 华东：价格高地市场，兵家必争之地。华东地区营收主要来自江西、山东和江苏。 其中，江西为李渡基地市场；山东为酱酒高地也是珍酒的战略市场，据渠道反馈，22年珍酒在山东销售规模约5亿；江苏经济发展基础领先，白酒市场容量大，上海、浙江等其他华东市场经济发达，即是价格高地市场亦是重点培育区域，珍酒李渡持续发力。 西南：珍酒基地市场，川黔产区竞争激烈。贵州为珍酒基地市场，省内品牌认可度高、渠道触达度广，酒厂支持活动举办频繁促进区域市场销售，据渠道反馈，22年珍酒在贵州销售规模超10亿。川黔均为白酒优质产区，名优品牌多竞争激烈。 华南：酱酒后来居上，珍酒迎来突破。广东省酱酒在茅台带动下，持续侵蚀洋酒市场，据酒业协会数据，22年广东省酱酒规模约180亿元，占比过半。珍酒品牌紧抓趋势，深耕广东市场，辐射华南市场，20-22年集团华南市场营收占比由5.5%增长至10.7%，珍酒表现突出。 图表7华中、华东、西南区域为集团营收重要贡献市场 二、酱酒长线思考：格局变换势能仍在，品牌竞合珍酒受益 （一）品牌份额集中，珍酒“三个唯一” 1、酱酒行业分析：品牌竞合，珍酒受益 酱香势能仍在，品类竞争加速向品牌竞合迈进，珍酒有望受益。近年白酒行业集中度提升加速演绎，份额持续向名优酒企集中，且酱香品类得益天然侵蚀性，持续抢占其它香型份额，双重利好下，品牌酱酒企业有望持续受益。根据弗若斯特沙利文数据，近三年，前十大规上品牌酱酒企业占白酒市场份额已由22.1%提升至26.8%，其中非茅台品牌酱酒企业增长更为显著，珍酒作为第五大酱酒品牌，市场培育扎实且产能规模位居前列，有望持续受益格局集中。 图表8近年酱酒行业规模快速扩张 图表9酱酒产能贡献低，但收入、利润占比高 图表10酒企数量减少但单体规模持续提升 图表11非茅台品牌酱酒企业市占率加速提升 格局变换：行业盘整期，珍酒平稳过渡。前期伴随行业景气回落，品牌酱酒逆市抢占市场，实现较高增速，根据酒业家数据，22年习酒实现210+亿收入，郎酒回款突破200亿。 次线酱酒亦承压明显，国台、金沙回款大幅下滑，品牌弱、管理差、价格乱的小酱酒被渠道抛弃而逐步出清。而珍酒逆势仍然实现10%收入增长，且渠道健康度位居次线酱酒前列，凸显公司渠道管理的精细度与消费者培育扎实程度。 图表12酱酒品牌坐次一览，珍酒位居第三梯队 图表13主流酱酒企业22年营销动作梳理 2、珍酒品牌基因及能力：品牌高度突围，差异化拓宽壁垒 “易地茅台”名酒基因，品牌具有底蕴。珍酒源于1958年毛主席“茅台酒要生产万吨”的夙愿，1975年周总理提出“易地茅台”生产试验即“中国酒业壹号工程”，后汇集了原茅台酒厂厂长郑光先在内的28位技术精英，经过9个周期、63轮次及3000多次试验于1985年酿制成功。1986年，国务院原方副总理亲笔题词“酒中珍品”，珍酒正式定名，自此开启品牌发展之路。 图表14珍酒品牌历史发展梳理 “饱和式+立体化”营销，全方位提升品牌力。珍酒在央视/高铁/机场/高速公路等进行高空广告集中投放，提高曝光率。并以“四十八载传奇发展故事”为核心，赞助热播大剧、纪录片等形成多平台联动打造文创IP，形成品牌裂变传播，逐步实现“品牌年”向“故事年”更具内涵式、差异化的跨越发展。 图表15珍酒立体化、沉浸式营销提升品牌力，成效显著 后百亿时代珍酒庄园建设加速落地，持续赋能品牌营销。珍酒庄园致力于打造中国高端白酒庄园典范，深度融合珍酒文化和区域文化，融汇演艺、酿酒工艺游览、花卉游览等众多兼具功能性与艺术性服务，集生产、销售、品牌传播于一体。对比郎酒庄园成功经验，珍酒庄园亦将助力珍酒在同质化竞争中脱颖而出。 他山之石：郎酒庄园是郎酒“三